Capital Ideas^TM

Als de aandelen stijgen, behoren de obligaties te dalen. Vroeger kon je daar blind op varen, maar de laatste jaren was die relatie ver te zoeken. Het ziet er echter naar uit dat de banden weer worden aangehaald.

Voor vastrentende producten waren het moeilijke tijden. In 2022 liepen de verliezen hoog op. Voor het eerst in decennia gingen aandelen en obligaties samen onderuit. De renteverhogingen van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) volgden elkaar snel op en de inflatie in Amerika was in ruim 40 jaar niet zo hoog geweest. Dit alles bracht grote onrust teweeg. Als we kijken naar de correlatie tussen aandelen en obligaties in periodes van aandelencorrectie sinds 2010, zien we hoe uitzonderlijk de situatie was.

Maar nu het einde van de renteverhogingen in zicht komt en de markten zich meer richten op de groei, kunnen vastrentende producten weer voor tegenwicht in de portefeuille zorgen. Een hoger startrendement betekent bovendien een hoger rendementspotentieel voor obligaties.

“Deze Fed-verhogingscyclus is de snelste die we in decennia hebben gezien, en als gevolg daarvan zullen rentegevoelige segmenten van de economie het binnenkort waarschijnlijk moeilijk krijgen”, zegt Chitrang Purani, portfoliomanager voor vastrentende producten. “Een economische neergang pakt over het algemeen positief uit voor obligaties, zowel vanuit het oogpunt van absoluut rendement als van diversificatie en tegenwicht voor aandelen.”

Wat ging er dan mis?

In 2022 zorgden de fors toegenomen inflatie en de inflatieprognoses ervoor dat zowel beleidsmakers als beleggers rekening hielden met een compleet ander Fed-beleid. 2023 ging met optimisme van start voor obligatierendementen, omdat beleggers uitgingen van relatief hoge aanvangsrendementen. Maar ook dit jaar slaagde de Bloomberg US Aggregate Index er maar moeilijk in om winst te boeken, met een rendement van 0,40% tot en met 14 november.

De maatregelen van de Fed blijven een grote rol spelen, want de Fed verhoogde de rente dit jaar met in totaal 100 basispunten - minder dan de verhoging met 425 basispunten in 2022, maar nog steeds hoger dan de Fed en de markten hadden verwacht voor 2023. Hoewel de inflatie na de piek van 9,1% in juni 2022 drastisch is gedaald, is deze in oktober met 3,2% nog steeds hoog. Doordat de Amerikaanse economie veel meer veerkracht toont worden de verwachtingen voor niet alleen de federal funds rate, maar ook voor rentetarieven voor alle looptijden voortdurend bijgesteld. Die veerkracht kan worden verklaard door een sterke arbeidsmarkt, hoge spaartegoeden als gevolg van de pandemie en stimuleringsmaatregelen van de overheid

Wanneer kunnen beleggers in obligaties weer opgelucht ademhalen?

De Fed heeft tijdens de laatste twee vergaderingen besloten om geen renteverhogingen door te voeren, waarbij voorzitter Jerome Powell opnieuw aangaf dat de Fed ook in de toekomst “zorgvuldige” afwegingen zal maken. Hij wees erop dat de Fed de recente stijging van de langere rente nauwlettend volgt en dat als de financiële omstandigheden verder veranderen, dit gevolgen kan hebben voor het monetaire beleid. Dit lijkt erop te wijzen dat het einde van de renteverhogingen voor de Fed in zicht is.

“Het terugbrengen van de inflatie van het piekniveau van vorig jaar naar de bijna 3% waar we nu op zitten was relatief gemakkelijk. Het zal veel moeilijker zijn voor de Fed om de doelstelling van 2% te halen,” zegt Purani. “Er is meer veerkracht en groei dan verwacht waardoor we waarschijnlijk langer met een hogere rente zitten en dat zien we dit jaar terug in de markt.”

Volgens dit 'langer hoger' perspectief zal de rente niet per se veel verder stijgen, maar wel voor langere tijd op een hoog niveau blijven.

Door de extra renteverhoging in 2023 is de verhouding tussen risico en rendement voor vastrentende waarden gunstiger dan een jaar geleden. De rendementen profiteren van relatief sterke startrendementen, die onlangs het hoogste punt in 16 jaar bereikten in de Bloomberg US Aggregate Index.

“Bij eerdere renteverhogingen van de Fed behaalden obligaties vaak sterke rendementen in de 12 maanden daarna voor wat betreft het totale rendement,” legt Purani uit. “Historisch gezien is dat een goed moment om vastrentende producten te kopen.” Hogere startrendementen bieden op zichzelf al een aantrekkelijk rendementsprofiel, maar obligaties bieden daarnaast de mogelijkheid om te diversifiëren en tegenwicht te bieden voor de volatiliteit van aandelen en kunnen zelfs nog meer rendement opleveren als de economische groei zou afzwakken.

In de afgelopen vier cycli bedroeg het rendement op de Bloomberg US Aggregate Index gemiddeld 10,1% in de 12 maanden na de laatste verhoging van de Fed. De huidige indexrendementen hebben ook de kloof gedicht met driemaands Amerikaanse schatkistpapier, wat ertoe kan leiden dat beleggers het aanhouden van geldbeleggingen opnieuw overwegen ten gunste van obligaties met een grotere renteblootstelling.

Purani: “De vertraging van het monetaire beleid lijkt deze keer groter. Maar als de rente hoog blijft, is het volgens mij niet zozeer de vraag 'of' we economische neergang gaan zien, maar 'wanneer'.”

Door de positieve correlatie tussen obligatierendementen en aandelenverliezen in 2022 twijfelen sommige beleggers of het wel zin heeft om opnieuw te beleggen in vastrentende waarden. Meestal duidt een correlatie die laag/nagenoeg nul is op diversificatie, maar die relatie kwam onder druk te staan door de sterk versnellende inflatie en het gewijzigde monetaire beleid. Maar betere inflatievooruitzichten kunnen de diversificatie in de toekomst ten goede komen. 

“Als er sprake is van een hoge en stijgende inflatie, is er een grotere correlatie tussen obligaties en aandelen,” aldus Purani. “Als de inflatie stabiel blijft of daalt, kunnen obligaties zorgen voor betrouwbare diversificatie als tegenwicht voor zwakkere aandelen, ook als de inflatie op een iets hoger niveau blijft hangen dan in de afgelopen tien jaar.

Waar moet u op letten bij vastrentende waarden?

Volgens Purani is het renterisico in portefeuilles hierdoor meer in balans. De duration, die de rentegevoeligheid van een obligatiefonds meet, zou als de rente op zijn hoogtepunt staat, het komende jaar kunnen verschuiven van tegenwind naar wind mee voor het rendement op obligaties. Beleggers met een hogere toewijzing in aandelen of andere risicovolle activa kiezen er misschien voor om hun duration te verhogen, omdat de renteblootstelling nu beter wordt gecompenseerd en de koers kan stijgen als de Fed de rente verlaagt in reactie op een economische neergang.

“Wat voor beleggers ook van belang is als zij de veerkracht van hun portefeuilles willen vergroten, is de kredietkwaliteit van hun obligatiebeleggingen,” zegt Purani. “Credits van hogere kwaliteit zijn vaak beter bestand tegen economische neergang dan hun tegenhangers van lagere kwaliteit, die veelal eerder de gevolgen van een strenger monetair beleid zullen voelen - en beleggers kunnen een positie van hoge kwaliteit opbouwen zonder veel rendement op te geven.”

Purani: “Daarom is het belangrijk om te begrijpen wat je krijgt van je obligatiefonds, aangezien veel strategieën die in theorie zijn gebenchmarkt aan gediversifieerde obligatie-indices in de praktijk kredietportefeuilles blijken te zijn. “Deze fondsen kunnen een gezond rendement bieden als de markten een zijwaartse trend vertonen, maar ze kunnen eerder correleren met aandelen als het minder goed gaat.” Als we kijken naar historische patronen van rendement op de langere termijn tijdens perioden van onrust op de aandelenmarkt, krijgen we ook een beter beeld van het diversificatiepotentieel.

“Als de markten volatiel zijn, streven we ernaar om gespreide middelen in te zetten voor de samenstelling van obligatieportefeuilles om een aantrekkelijk voor risico gecorrigeerd inkomen en diversificatie te bieden,” zegt Purani. “Hierdoor kunnen we aantrekkelijke rendementen realiseren en toch diversificatie bieden ten opzichte van aandelen in tijden van spanningen op de markt.”

Een constructiever perspectief

Na een langdurige dip zijn obligaties nu eindelijk weer in staat om hun rol als diversificatiemiddel voor aandelen in portefeuilles van beleggers op te pakken. De inflatie neemt af. De zorgen over het opnieuw aanwakkeren van de inflatie zijn minder groot. De renteverhogingen naderen hun piek, of zitten daar al op. Dit alles voorspelt veel goeds voor de risico-rendementsvooruitzichten voor obligaties.

Beleggers die meer evenwicht willen door middel van vastrentende waarden, doen er goed aan om te kijken naar de blootstelling van een fonds aan posities van hoge kwaliteit en naar de duration. Een bewezen trackrecord over de lange termijn van sterke rendementen in neergaande aandelenmarkten is ook van belang, alhoewel resultaten uit het verleden niet indicatief zijn voor de toekomst.

“Bij de huidige vooruitzichten is niets zeker,” concludeert Purani. “Maar in de komende 12 maanden bieden vastrentende waarden van hoge kwaliteit aantrekkelijke vooruitzichten vanuit het perspectief van (totaal)rendement, en bieden ze gezond tegenwicht in gediversifieerde portefeuilles.”