En los últimos meses, se ha hablado mucho sobre la posibilidad de que la economía estadounidense lograse un «aterrizaje suave». ¿Qué significa eso exactamente?

En un escenario de aterrizaje suave, la economía se ralentiza lo suficiente como para permitir un descenso de la inflación, pero no tanto como para entrar en recesión. Hace dos años, muchos inversores dudaron de que la Reserva Federal de Estados Unidos pudiera alcanzar un logro así cuando inició su lucha contra la inflación.

Yo también pensaba que las posibilidades eran pocas. Sin embargo, desde entonces, la inflación ha caído, la creación de empleo ha disminuido pero sigue siendo positiva y la economía estadounidense ha evitado la recesión. La lucha contra la inflación no ha terminado, ya que esta aún supera el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal. Pero se ha acercado lo suficiente al objetivo como para que el presidente de la entidad, Jerome Powell, casi prometiera un próximo recorte de tipos de interés en el discurso que pronunció en la pasada cumbre de Jackson Hole, en Wyoming.

Si la Reserva Federal acaba anunciando un recorte de tipos en su reunión de septiembre, se trataría del primer recorte desde la recesión que provocó el covid el pasado marzo de 2020 y marcaría el final de la histórica campaña de endurecimiento monetario que el banco central inició hace dos años, en marzo de 2022.

¿Y ahora qué?

Aunque no existe una definición oficial de lo que constituye un aterrizaje suave de la economía, a los efectos de este análisis consideramos que dicho aterrizaje se produce cuando el crecimiento del PIB real aumenta, de media, durante tres trimestres a un ritmo inferior a la tasa potencial de crecimiento de la economía, que la Oficina de Presupuestos del Congreso sitúa actualmente en el 2%, sin que llegue a registrarse una contracción durante este periodo. Si la economía estadounidense crece a un ritmo anualizado del 1,5% en el tercer trimestre de 2024, que es lo que marca el consenso actual del mercado, habrá cumplido esta definición de aterrizaje suave.

Podríamos estar en un momento importante, ya que, cuando esto ha ocurrido en el pasado, la economía ha tendido a acelerarse en los periodos posteriores. Este patrón podría repetirse en 2025, sobre todo si la Reserva Federal recorta los tipos de interés.

¿Estamos igual que 1995?

Si realmente se materializa el escenario de aterrizaje suave de la economía en el trimestre actual, podríamos ver ciertas similitudes con el final de otro agresivo ciclo de endurecimiento de la política monetaria de la Reserva Federal, que concluyó a principios de 1995 con unos tipos de interés de los fondos federales en el 6,0%. A pesar de este rápido aumento de los tipos, la economía siguió creciendo hasta el año 2000, haciendo frente a múltiples dificultades financieras por el camino, como la crisis del peso mexicano, la devaluación del baht tailandés, el impago de la deuda rusa y el colapso del fondo de inversión libre Long-Term Capital Management.

Durante este periodo, la Reserva Federal realizó ciertos ajustes en sus tipos de interés: los recortó en 75 puntos básicos, los subió en 25, los volvió a recortar en 75 puntos y los subió en 175 puntos básicos para cerrar el ciclo en 6,5%, todo ello mientas la inflación subyacente se mantuvo por debajo del objetivo del 2% fijado por la entidad. Si hoy se siguiera una trayectoria similar, los tipos se situarían en el 4,125% en el nivel más bajo del ciclo y al final del ciclo estarían en 5,875%.

Dicho esto, la capacidad productiva sin utilizar en la economía estadounidense era mayor en 1995 de lo que es ahora, con una tasa de desempleo del 5,5%, que acabó cayendo al 3,8%. La tasa actual de desempleo es del 4,3%, lo que podría dejar menos margen a una larga expansión. Además, es posible que el mismo nivel de tipos de interés ejerza hoy una mayor presión sobre la economía a causa de los mayores niveles de deuda y los cambios demográficos.

Por el contrario, entre los factores que podrían mitigar dicha presión estarían las medidas de estímulo fiscal, la relocalización estructural y los gastos de capital relacionados con la inteligencia artificial.

No obstante, y por el momento, la economía parece estar tolerando un nivel más elevado de tipos de interés. Y, a pesar de la preocupación que ha provocado, el mercado laboral también parece estar resistiendo bien. El reciente aumento de la tasa de desempleo se produjo después de que la economía creara 114,00 nuevos puestos de trabajo, lo que parece indicar que dicho aumento se debió principalmente a las nuevas incorporaciones a la población activa. Eso es justo lo que le gustaría ver a la Reserva Federal y lo que, muy probablemente, consideraría un aterrizaje suave: un aumento de la capacidad ociosa en el mercado laboral de manera que permita la moderación de los salarios al tiempo que se mantiene la tendencia alcista del empleo.

No obstante, si se ralentiza la incorporación de personas a la población activa y la economía se reacelera en 2025, la tasa de desempleo podría comenzar a caer de nuevo.

Perspectivas de tipos de interés: ¿expectativas demasiado altas?

Si nos basamos en la actividad del mercado de futuros de tipos de interés, los inversores esperan que la Reserva Federal recorte los tipos entre 50 y 75 puntos básicos de aquí a final de año y más de 100 puntos en 2025. Creo que hay una probabilidad razonable de que estas expectativas sean excesivas.

Después de unos cuantos recortes de tipos de interés, si la economía estadounidense continúa creciendo, o incluso llega a acelerarse, tal y como ha ocurrido en episodios previos de aterrizaje suave, y el crecimiento del empleo sigue siendo sólido, no tengo claro que la Reserva Federal desee arriesgarse a sobrecalentar una economía que parece ir razonablemente bien. Sobre todo si la inflación se mantiene por encima del 2%, como Powell ha llegado a anticipar en sus últimas declaraciones.

Cada vez que Powell habla, pasa como con el test de Rorschach: la gente oye lo que quiere oír y ve lo que quiere ver. Probablemente a mí también me pase. Partiendo de esa base, no creo que la Reserva Federal vaya a recortar tanto los tipos como el mercado espera. Aunque también dije en su momento que no parecía probable que el banco central fuera a recortar los tipos de interés en 2024, así que, salvo que se publiquen datos muy sorprendentes en las próximas dos semanas, mi predicción no se cumplirá por cuestión de meses. No obstante, es probable que 2024 acabe con muchos menos recortes de tipos de interés de los que esperaba el mercado a principios de año.

Si a principios del año que viene vemos que la economía estadounidense crece por encima de su tasa de crecimiento potencial, impulsada por uno o dos recortes de tipos de interés, la Reserva Federal podría considerar que ha cumplido su objetivo y dejarlo estar. Podría tener sentido que la entidad optara por mantener la política monetaria en velocidad de crucero durante un tiempo, dada la importancia de la estabilidad de los precios tras el mayor aumento de la inflación de los últimos 40 años.

Incluso si los recortes de tipos acaban siendo menos de los esperados, este entorno podría seguir favoreciendo a la renta fija y la renta variable. Una economía en crecimiento podría favorecer los precios de la renta variable a largo plazo, mientras que el nivel de los tipos de interés podría ofrecer a los inversores en renta fija una alternativa real a la renta variable.