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在環球金融危機後，美國政策官員讓人感到一直試圖推動通脹。現在通脹正在發生，但又似乎並非政策官員樂見的通脹。您如何看待美國的通脹？

通脹明顯正在上升，當經濟完全停擺、消費者現金充裕，其後重啟經濟時，出現通脹亦實屬意料之內。問題在於，通脹屬於暫時還是持久。單獨去分析經濟的供應及需求會帶來幫助。

短期而言，積壓需求非常強勁但供應受限，已推高通脹並使美國聯儲局備受挑戰。個人及企業的財務狀況均相當穩健，令經濟在經歷如此嚴重的衰退後，能以較我們一般所預期更快的步伐反彈。

另一關鍵考慮因素是最新的Omicron變種病毒對通脹的影響。若政策官員選擇收緊抗疫限制，並落實新一輪「居家工作」政策，或會減慢近日勞工市場的復甦進度，並加劇供應鏈中斷問題。簡而言之，我認為封鎖措施將使通脹更持久，這是投資者在新年伊始需密切關注的要點。

我確實認為，區分通脹屬短期還是長期相當重要。數十年以來，巨大的長期通脹放緩壓力一直存在，單靠暫時的供需失衡並不足以阻止甚至逆轉趨勢。舉例而言，美國經濟仍然充斥大量債務。債務本質上是向未來借取增長，因此高水平的債務將對日後增長造成下行壓力，長遠或會遏抑通脹。財富不均於美國以至全球仍然是一大問題，而且在疫情期間，社會上最貧窮與最富裕的人群之間的財富差距可能已進一步擴大。財富不均相信會抑制通脹，因為流入最富裕人群手中的財富一般用作儲蓄，而非用作消費。我認為長期通脹放緩壓力是關鍵所在，並可能令美國長期通脹保持溫和，以及長期債券收益率維持低水平。

因此，對政策官員來說，前景確實充滿不確定性。由於大部分不確定性似乎均屬短期，我預計利率波動將主要影響短期及中期美國債券，而非長期債券。

通脹挑戰並非美國獨有現象。您如何看待世界其他地區的通脹？

我認為短期通脹基本上屬於全球問題。英國方面，當地勞工市場異常緊張。英國脫歐後，不少過往在零售及款客服務業擔任低工資職位的勞工已遷回歐洲，若無更高工資作為誘因，這些職位難被取代。鑑於當地疫苗接種率相對較高，隨著經濟反彈，需求亦非常強勁。

最近數週，部分歐洲央行官員日漸明確地表示，通脹居高不下的情況或較早前預測持續更長時間。歐洲央行於12月政策會議上把歐元區2022年消費物價指數預測由1.7%上調至3.2%，並宣佈將於2022年3月結束其抗疫購債計劃。

您預計全球央行將會如何應對？

直至2021年6月，聯儲局似乎仍以就業目標為由，繼續落後於收益曲線形勢。這推動通脹升溫，並導致收益曲線走斜。聯儲局6月份會議相當重要，當局的加息預期由2024年轉為2023年，並重申控制通脹是其任務之一，以重拾對抗通脹的公信力。聯儲局於12月會議上再次對通脹升溫作出反應，目前決策官員對2022年預期加息次數的中位數為三次。聯儲局的行動向外界表明，局方對通脹保持警惕，而基於通脹需要，其將取消寬鬆政策。聯儲局傳達的訊息與6月前截然不同，因此我認為在通脹居高不下且聯儲局準備採取行動的情況下，美國收益曲線可能持續趨於平坦。由此引發的爭論是，聯儲局預計的加息行動是否足以降低通脹，又如果通脹仍居高不下，聯儲局是否必須刻意「領先於形勢」，提前並以較過往週期更快的步伐加息。近期公佈的12月會議紀錄表明，更多委員認同此看法。

多個新興市場國家維持較傳統的貨幣政策，因為多數新興市場央行缺乏足夠的靈活性或市場信心，採取大型的量化寬鬆措施。鑑於對通脹的敏感度，許多央行別無選擇，只能在通脹風險溢價開始出現時啟動收緊政策措施，導致投資者沽售存續期配置。然而，這亦意味著，不少新興市場主權債券目前的實質收益率具吸引力，若通脹屬短暫性質，實質收益率可能更吸引。

固定收益於加息環境下有何投資機遇？

幾乎所有領域的估值都顯得昂貴，投資者於此環境下可能需要重新考慮應否追逐收益率。

有鑑於此，我對企業債券範疇嚴加挑選。企業信貸基本因素方面，槓桿比率持續下降，違約率保持偏低。除非經濟倒退影響企業信貸基本因素，否則我們的主要挑戰是應對昂貴的估值。

相對於投資級信貸，我目前仍偏好高收益債券。當中不少為特殊債券，這是根據分析員看好的行業信貸得出的結論。投資級債券方面，鑑於存續期一直延長，而息差持續下跌，我認為每存續期單位的信貸風險及補償欠缺吸引力。至於高收益債券，分析員認為從企業信貸的變化來看，這個債券類別的前景更為穩定。與市場上其他形式的信貸相比，高收益債券市場的結構使其成為存續期較短的投資範疇。

已發展市場方面，我打算進行利率投資，其中，分析員認為新西蘭主權債券等債券的價格已反映整個加息週期的影響，因此顯得吸引。至於歐洲，鑑於通脹高企，但歐洲央行政策依然極為寬鬆，我認為當局的處境相當艱難，而且目前歐洲主權債券的價格並未充分反映風險溢價。

我青睞新興市場債券作為收益來源，而我目前偏好當地貨幣債券多於硬貨幣債券。我一般看好的貨幣及債券來自央行採取傳統方針對抗通脹的國家，例如俄羅斯及墨西哥。我亦有意對中國、南韓及馬來西亞等債券正實質收益率高且基本因素強勁的國家，進行存續期投資。中國存續期不僅是一個具有吸引力的投資領域，而且中國債券能有效為廣泛環球投資組合進行分散投資，因其與美國國庫券及德國政府債券等已發展市場政府債券的相關性甚低。我把中國債券視為核心債券市場，其收益率基本上是美國國庫券的兩倍。

您如何看待2022年美國的經濟增長，以及其對全球其他地區有何影響？

我認為2022年美國經濟增長很可能放緩。財政政策對2021年實質國內生產總值增長帶來約5%貢獻，但於2022年則可能削弱實質國內生產總值增長約2.5%[1]。然而，勞工市場應可維持穩健。我們的美國經濟師創造「緩脹（slowflation）」一詞，意味著經濟增長相對不俗，但通脹持續升溫。資本集團經濟師Darrell Spence目前預測，需求僅會出現輕微調整，而美國國內生產總值增長介乎2.5%至3%¹，因此我認為美國經濟對全球其他地區的影響應相當溫和。

探討環球增長的關鍵因素之一是中國。我們的經濟師預計，中國經濟增長將繼續放緩至2022年，因為國內房地產市場正在收縮，而房地產對中國國內生產總值的佔比介乎四分之一至三分之一。整體來說，這可能對商品價格及環球經濟增長產生相當大的影響。中國政府可能會繼續利用監管措施，試圖控制槓桿。此外，當局透過財政政策推出放寬措施及降低政策利率的空間龐大。如同許多其他經濟體，考慮到債務狀況，維持低利率可能是優先目標。總而言之，目前中國經濟似乎不利環球增長。

[1]預測數據只供說明用途。

您將對目前的市場環境採取甚麼投資策略？

在這種環境下，我希望擁有盡可能最多的靈活性，以便及時把握市場變化。這種靈活性在2022年可能非常重要，因為我預計前景越趨不明朗將會加劇市場波動。然而，同樣值得注意的是，由於目前大部分年期的已發展市場債券均受惠於期限溢價，而且不少新興市場債券亦錄得正實質收益率，目前的初始收益率與一年前相比普遍更具吸引力。因此，我認為固定收益的總回報前景較去年同期更為佳。

 

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