Capital Ideas^TM

Begin 2023 dacht nog ruim 85% van de ondervraagde economen dat er voor het einde van het jaar een recessie zou komen in de VS. Daar was een goede reden voor: Een inverse rentecurve, veelal een voorbode van een recessie, was in juli 2022 een feit toen er meer rente werd uitgekeerd over twee jaar lopende staatsobligaties dan over obligaties met een looptijd van tien jaar. Ook werd er nog nooit zo massaal gegoogled op “recessie”.

Maar aan het begin van 2024 heeft de recessie zich in de VS nog niet aangediend en veel economen gaan inmiddels uit van een zogenaamde zachte landing. Nu de Amerikaanse economie in het derde kwartaal met 4,9% is gegroeid, de werkloosheid onder de 4% ligt en de consumentenprijsindex in november is gedaald naar 3,1%, lijkt het erop dat de Federal Reserve de inflatie met snelle renteverhogingen heeft weten te temperen en tegelijkertijd een recessie heeft weten te voorkomen.

Wat we kunnen leren van de recessieverwachtingen voor 2023 en nu 2024 is dat je nooit zeker weet wat de economie en de markten gaan doen. Voor beleggers heeft het daarom niet veel zin om (te proberen om) de markt te timen. Volgens equity portfolio manager Steve Watson is keer op keer wel gebleken hoe ongelooflijk ingewikkeld dat is.

Op 27 december 2023 zat er (volgens het Investment Company Institute) $5,89 biljoen in contanten in de geldmarktfondsen. Beleggers die aan de zijlijn bleven staan, behaalden rendementen die volgens de St. Louis Federal Reserve schommelden tussen 4,53% en 5,63% op jaarbasis (gebaseerd op de driemaands Treasury-benchmark, maar liepen winsten mis van respectievelijk 26,29% en 5,53% voor de S&P 500 Index en Bloomberg US Aggregate Index. Beleggers zouden er goed aan doen als ze een manier zouden vinden om om te gaan met ongemak en onzekerheid en zich te laten leiden door het adagium dat 'time in the market' altijd de voorkeur heeft boven 'timing the market'.

“Ik zit nu ongeveer 35 jaar in het vak en ik heb zo'n 23 of 24 keer een recessie meegemaakt. Dat is dus pakweg één keer in de 16 maanden,” aldus Watson. “We komen er ook altijd weer uit. In tijden van crisis op de markten kun je wel zeggen dat je eerst duidelijkheid wil voordat je gaat beleggen en dat je liever de signalen voor een ommekeer wil afwachten. Maar voor mezelf weet ik inmiddels dat dat geen enkele zin heeft.”

Niet alle recessies of economische cycli verlopen hetzelfde, maar als we kijken naar de onderliggende omstandigheden - en ons specifiek richten op technologie, banken en huizenmarkt - dan zien we hoe en waarom de VS in 2023 een recessie heeft vermeden, en hoe we misschien hetzelfde kunnen doen in 2024.

1. Hoge techwaarderingen ondersteund door reële winstgroei

De opkomst van de “magnificent seven” (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon.com, NVIDIA, Tesla en Meta Platforms) wordt vaak vergeleken met de uitwassen van het dotcomtijdperk eind jaren '90. Maar er zijn grote verschillen, zegt equity portfolio manager Mark Casey.

“In 2000 werden die bedrijven veel meer overgewaardeerd dan de marktleiders nu,” stelt Casey. “Op het hoogtepunt van de internethausse was er zoveel valse lucht dat de zeepbel wel moest knappen. Dat is nu niet het geval en bij de meeste megacapaandelen gaat het ook om goede, gerechtvaardigde beleggingen.”

Als we kijken naar een veelgebruikte waarderingsmaatstaf, dan zien we dat de gemiddelde koers-winstverhouding (P/E) van de NASDAQ 100 eind 2023 op 32,5 uitkwam. Eind 1999, net voor de beurskrach in maart 2000, was dit cijfer maar liefst 79,59.

De grote zeven hebben het grootste deel van het rendement in een smalle markt naar zich toegetrokken en waren eind 2023 samen goed voor 59,1% van de Nasdaq 100. Ze hebben relatief hoge waarderingen, maar die worden ondersteund door winsten en kasstromen die hun status als marktleider rechtvaardigen.

Neem bijvoorbeeld Microsoft, eind 1999 de grootste Nasdaq-onderneming qua marktkapitalisatie en sinds eind 2023 de op één na grootste, met alleen Apple boven zich. Eind 2023 had Microsoft een P/E van 29,1. Eind 1999 zat Microsoft op 60,8.

Beleggers zijn wellicht wat terughoudend vanwege de hoge prijzen van sommige van deze megacapaandelen. Maar gezien het groeipotentieel van bepaalde marktleiders kunnen ze volgens Casey interessant zijn als onderdeel van een evenwichtige portefeuille.

2. De bankencrisis bleef binnen de perken

De bankencrisis van maart 2023 was eerder een rentekwestie dan een kredietprobleem en was het gevolg van een van de snelste renteverhogingscycli in de geschiedenis. Toen de rente steeg, kelderde de marktwaarde van de obligaties die de banken bezaten, waardoor klanten zich zorgen gingen maken dat de banken niet genoeg liquide middelen zouden hebben om hun deposito's veilig te stellen.

“Liquiditeitsverschaffers haalden dan ook opgelucht adem, toen de Federal Deposit Insurance Corporation beleggers erop wees dat depositohouders geen verliezen zouden lijden,” aldus portfolio manager Will Robbins.

Bovendien bood de Federal Reserve een liquiditeitsgarantie via het Bank Term Funding Program. Via dit noodkredietprogramma konden banken tot één jaar lenen met schatkistpapier en andere relevante activa tegen hun oorspronkelijke prijs in plaats van tegen hun lagere marktwaarde.

Net zoals de toezichthouders lessen hebben geleerd uit de bankencrisis van 2008 waardoor ze beter konden reageren in 2023, kunnen beleggers leren van de spanningen in 2023 nu 2024 in zicht komt.

3. Dynamiek huizenmarkt is veranderd

Beleggers die zich momenteel zorgen maken over de huizenmarkt kunnen gerust zijn dat de huizenmarkt er heel anders uitziet dan in 2008.

De huidige renteverhogingen van de Fed en de veranderingen in de huizenmarkt in de nasleep van de pandemie hebben de huizenverkoop getemperd. Dit alles heeft als vangnet gediend om beter in te spelen op de volatiliteit van 15 jaar geleden.

“In die tijd bouwden we heel veel en hadden we een te groot woningaanbod. Tegenwoordig is juist het omgekerde het geval,” zet Darrell Spence, econoom bij Capital Group US. “We hebben jarenlang te weinig gebouwd, zodat de huizenmarkt behoorlijk krap was toen de pandemie toesloeg.”

Volgens Spence hebben de sterke arbeidsmarkt van dit moment met een nagenoeg volledige werkgelegenheid en de herfinanciering tegen lage rente in de afgelopen jaren ook bijgedragen aan een beter klimaat.

Waren er serieuze tekenen van een recessie of was het alleen ruis?

Volgens Spence zijn de economische modellen niet compleet achterhaald, maar is het systeem wel verstoord.

“Mensen hebben het over de coronarecessie en misschien is dat omdat we er geen ander woord voor hebben,” legt Spence uit. “De productie nam inderdaad af, maar niet door 'normale' recessiekrachten. Dit was met opzet. Overheden hebben geld in de strijd gegooid en de economie had tijd nodig om zich aan te passen.”

Als de Fed erin slaagt om een zachte landing te realiseren, dan is het misschien slim om te kijken naar de ISM Manufacturing PMI, oftewel de Purchasing Managers Index, een maatstaf voor industriële activiteit die in de afgelopen drie decennia bij elke recessie is gedaald. Een cijfer onder de 50 betekent een afname van de productieactiviteit, een cijfer boven de 50 staat voor een toename. De huidige PMI stond (op 30 november 2023) op 46,7. De laatste keer dat de index rond de 45 daalde zonder een recessie te veroorzaken was in juni 1995.

De geschiedenis herhaalt zich misschien niet, maar we kunnen er wel wat van leren. In 1995 werd de federal funds rate zeven keer verhoogd en steeg de rente van 3,25% naar maar liefst 6,00%, en dit droeg zeker bij aan de onzekerheid in de markt. Dankzij renteverlagingen in de tweede helft van 1995 en begin 1996 bleef een recessie uit. Die uitkomst zou nu ook heel goed mogelijk zijn. Als we met een positieve blik kijken naar de recente vertraging van de industriële productie, dan is die gewoon een gevolg van onevenwichtigheden in het aanbod vanwege de pandemie.

Hoewel de economische omstandigheden op dit moment stabiel lijken in vergelijking met eerdere jaren, zal het komende jaar ongetwijfeld, net zoals altijd, voor de nodige verrassingen zorgen. In plaats van te wachten op een signaal dat alles veilig is voordat we weer in de aandelen- en obligatiemarkten stappen, is het aanhouden van goed gediversifieerde, evenwichtige portefeuilles in alle economische cycli voor langetermijnbeleggers nog steeds een verstandige aanpak.