Capital Ideas^TM

Het enthousiasme van beleggers voor kunstmatige intelligentie heeft de financiële markten in zijn greep en lijkt aan te houden.

De aandelen van halfgeleidergigant NVIDIA, marktleider op het gebied van AI-chips, zijn in de eerste helft van het jaar met 150% gestegen. Hiermee is de marktwaarde van het bedrijf gestegen tot $3 biljoen en is het in korte tijd het grootste bedrijf ter wereld geworden. Techgiganten Microsoft, Amazon en Broadcom, die de meest zichtbare spelers zijn op het terrein van AI, zagen hun aandelen ook stijgen.

Generatieve AI kan productiviteit in de hele economie opdrijven en is daarmee een factor van betekenis voor ons allemaal, niet alleen voor onze manier van leven en werken, maar ook vanuit het oogpunt van beleggen.

Ik geloof zeker in het langetermijnpotentieel van AI, maar uit ervaring weet ik ook dat ik op mijn hoede moet zijn als aandelen zo snel stijgen. Eind jaren negentig, tijdens de tech- en telecomhausse, werkte ik als analist voor telecombedrijven. Ik weet nog hoe enthousiast iedereen was over de mogelijkheden van internet om de economie te veranderen. Helaas was er een discrepantie tussen het aanvankelijke enthousiasme van beleggers en de daadwerkelijke economische voordelen in de jaren daarna.

Dit was een belangrijke les voor mij. Internet heeft sindsdien een grote invloed gehad op de economie, maar het rendement was niet meteen zichtbaar - en beleggers werden ongeduldig.

Bij het beleggen in AI ben ik alert op vier risico's.

1.  De kortetermijnimpact van technologie wordt vaak overschat

We hebben de neiging om teveel te verwachten van technologische innovatie op de korte termijn en kijken te weinig naar de impact op de langere termijn. Dit kan worden verklaard aan de hand van de J-curve voor productiviteit. Wanneer een technologie wordt geïntroduceerd, zijn bedrijven en beleggers enthousiast over de mogelijkheden ervan en steken ze veel geld in het uitbouwen van de infrastructuur.

Het duurt vaak jaren voordat de productiviteitswinst van nieuwe technologieën zichtbaar wordt

Maar het kost tijd om te wennen aan nieuwe tools om de productiviteit te verhogen. Bij de implementatie van nieuwe technologie kan de productiviteit stagneren omdat bedrijven en personen tegelijkertijd nog vasthouden aan de oude processen. Hierdoor duurt het soms jaren voordat de economische voordelen zichtbaar zijn.

Ik denk dat de manier waarop we zaken doen over 10 jaar door AI zal zijn veranderd. Maar dat betekent niet dat het rendement van AI meteen zichtbaar zal zijn of dat de weg naar succes voor bedrijven een rechte weg omhoog is. Het is ook een cyclus waarvoor dezelfde psychologische en economische wetmatigheden gelden als bij andere innovatiecycli.

2. Het tempo van kapitaalinvesteringen is afhankelijk van de resultaten

Techgiganten Microsoft, Meta, Alphabet en Amazon hebben tientallen miljarden dollars geïnvesteerd in AI-infrastructuur. Een groot deel hiervan is besteed aan halfgeleiders en andere materialen die nodig zijn voor de bouw van datacenters. Ik verwacht dat deze zogenaamde hyperscalers (bedrijven die de grootste aanbieders van internet- en cloudplatforms vertegenwoordigen) een duidelijk rendement op hun investering zullen moeten behalen in de vorm van inkomsten en, uiteindelijk, winstgroei.

Techgiganten investeren zwaar in datacenters en andere grootschalige projecten

Gaan we in de komende twee jaar het rendement van AI zien? Voor sommige bedrijven verwacht ik van wel, maar lang niet overal. Bedrijven waar de groeiverwachtingen voor AI nu al zijn verdisconteerd in de aandelenkoersen, zullen onderweg nog wel wat hobbels tegenkomen.

Het verhaal is niet nieuw. De markt en bedrijven zijn enthousiast, zien groeimogelijkheden en investeren fors daarin. Dat betekent dat er veel moet worden uitgegeven aan de infrastructuur voor AI. Als de markt van gedachten verandert en aangeeft dat het geen goed idee is om geld uit te geven, zullen de bedrijven uiteindelijk allemaal hetzelfde doen en hun uitgaven terugschroeven. Dat is nu nog niet aan de orde, maar wanneer de markt van gedachten verandert, dan zal dat uiteindelijk doordringen tot de industrie en zal er minder worden besteed.

Een aantal toonaangevende bedrijven werd zo in 2022 door de markt afgestraft vanwege de buitengewoon hoge uitgaven terwijl er geen rendement op investering was. Meta, de moedermaatschappij van Facebook, reageerde hierop door 2023 uit te roepen tot het jaar van de efficiency en nam ambitieuze maatregelen om de uitgaven terug te dringen. 

Volgens mij is dat streven naar efficiency er nog steeds bij de grote bedrijven in de techsector. Ik verwacht dat deze bedrijven meer discipline zullen tonen op het gebied van investeringen en winstgerichtheid dan ze in het verleden hebben gedaan, en dat ze op den duur ook discipline zullen tonen met betrekking tot AI-uitgaven. Dit kan leiden tot een afvlakking van kapitaaluitgaven, maar tot verrassende winst en marges in de komende jaren.

3.  De uitrol van AI kan verder worden vertraagd door een gebrek aan middelen

Voor het uitbouwen van een AI-infrastructuur zijn veel middelen nodig, en vooral ook een grote personele inzet. Dit geldt niet alleen voor mensen die de basismodellen kunnen bouwen waar generatieve AI van afhangt, maar ook voor mensen die weten hoe ze deze modellen in bedrijven moeten implementeren. Voor AI is ook veel elektriciteit nodig om de datacenters te laten werken.

Hierdoor stijgt de vraag naar energie en komt het stroomnet onder druk te staan. Hyperscalers richten zich nu op aanbieders van kernenergie om in hun enorme energiebehoefte te voorzien. In maart kocht Amazon een datacenter van Talen Energy om toegang te krijgen tot kernenergie van een nabijgelegen Talen-centrale in Pennsylvania. Afgelopen juni sloot Microsoft een overeenkomst met Constellation Energy om een van zijn datacenters in Virginia van kernenergie te voorzien.

Knelpunten in de capaciteit kunnen ertoe leiden dat AI-datacenters de komende jaren minder snel zullen groeien dan verwacht.

4.  Bubbels kunnen veel leed veroorzaken

Zit AI in een bubbel? Ik durf het niet te zeggen, maar het heeft er wel alle schijn van. Zoals ik al eerder zei, heb ik door mijn ervaring als telecomanalist eind jaren negentig de expansie en het uiteenspatten van de tech- en telecomzeepbel van dichtbij meegemaakt en daardoor weet ik dat dit soort marktcycli ook een schaduwzijde hebben. Maar er zullen altijd cycli zijn, ook als de belofte op termijn grotendeels wordt ingelost. Dit was zo met internet in de jaren negentig en 2000 en dat geldt ook voor AI vandaag de dag. 

In tegenstelling tot de tech-bubble uit de jaren negentig worden de recente stijgingen van techaandelen ondersteund door winstgroei

Voor alle duidelijkheid: het enthousiasme over AI-aandelen is iets anders dan de zeepbel in de jaren negentig. Zo hebben NVIDIA en andere techgiganten de afgelopen kwartalen een sterke winstgroei geboekt en is de waardering van deze bedrijven hoger dan die van de toonaangevende aandelen in 2000. Maar in de komende 12 tot 24 maanden zal er waarschijnlijk ook teleurstelling zijn als de groei stagneert. We zien weliswaar een sterke aanhoudende trend, maar het risico van een stevige pullback van een aantal toonaangevende AI-aandelen kan niet worden uitgesloten. Aan het begin van een grote innovatiecyclus is het ook niet altijd evident welke bedrijven als langetermijnwinnaar uit de bus zullen komen, dus is het belangrijk dat beleggers zich bewust zijn van de risico's.

Zelfs als AI de meest optimistische verwachtingen van haar potentieel waarmaakt, dan nog kunnen beleggers in de tussentijd aardig wat geld verliezen. Toen de tech- en telecomzeepbel in 2000 uiteenspatte, gingen veel bedrijven failliet; andere zagen hun marktwaarde sterk dalen. Bij sommige bedrijven duurde het jaren om er weer bovenop te komen. Eind jaren negentig zag Cisco Systems, de ontwikkelaar van hardware voor netwerken en van telecomapparatuur voor online toepassingen, zijn aandelen zo snel stijgen dat het bovenaan in de S&P 500 prijkte. Na het uiteenspatten van de internetzeepbel kelderden de aandelen met bijna 80% toen telecombedrijven hun uitgaven terugschroefden. Het bedrijf is er sindsdien niet meer in geslaagd om dezelfde topnoteringen als in die periode te bereiken.

Waar het op neerkomt

Veel mensen zijn enthousiast over AI en dat is ook begrijpelijk. Ik denk ook dat AI fantastisch is en een belangrijke rol gaat spelen. Maar ik denk dat beleggers op dit punt in de cyclus zeer kritisch moeten zijn en de risico's zorgvuldig moeten afwegen.