Capital Ideas^TM

歐洲經濟表現顯得更為強韌，但領先金融指標反映經濟急劇下滑，因此最近有人問我如何找出一個平衡兩者的看法。

去年秋季，我認為歐洲主要經濟體處於經濟顯著衰退的邊緣。我曾預計德國、法國、意大利、西班牙、荷蘭和英國的實質國內生產總值¹將在2022年下半年收縮，並在2023年下降1%至2%。能源價格急升，通脹居高不下，實質收入亦大幅減少。此外，實質債券收益率（通脹率與利率之間的差額）已由低位躍升，市場氣氛逐漸減弱，貨幣供應²增長顯著下降，而後者通常與經濟顯著衰退並行。整體來說，投資者日益憂慮美國經濟衰退和中國經濟持續疲軟。

不過我的預計有誤：歐洲經濟在2022年下半年表現異常強韌，主要由於內需（消費和投資）較預期堅挺（受惠於實質收入增加和儲蓄減少）。最近，多項市場氣氛調查（歐盟委員會、採購經理指數、德國IFO商業信心指數）反映消費信心、工業、服務和零售普遍回升。前瞻性指標大幅改善，幾乎令所有經濟師始料不及：例如，高盛大幅上調歐洲國內生產總值預測，且目前認為2023年區內經濟不會出現衰退，並將在2024年持續復甦。

我在去年秋季的預期過於悲觀，經濟至今明顯較預期強勁，原因包括：能源價格降低、能源消費行為不斷轉變、當局加推財政支持措施，以及疫情導致需求積壓。然而，我難以準確評估這對本年和2024年經濟的影響。

固定收益部門的同事就債市負面訊號（實質收益率上升、收益曲線趨平³、貨幣供應減少）發出警告，亦有意見強調，去年主要市場的實質收益率躍升近300個基點。舉例而言，德國10年期債券自2014年初以來首次出現正實質收益率，去年3月則為-2.7%⁴。

我仍然在思考多個問題：

- 對於經濟／市場而言，實質收益率的變化抑或水平更為重要？

- 各國央行將如何迅速改變目前加息策略？

- 美國會否實現經濟軟著陸⁵？

- 我們可以對中國重啟經濟抱持多大期望？

- 歐洲是否較預期更能抵禦能源衝擊？

- 財政政策在結構上是否變得寬鬆？

- 歐元區私營界別的通貨復脹行為（儲蓄減少和開支增加）是否與2010年代的通縮思維不同？

我對上述問題未有明確答案，因此我做了大部分預測者同樣會做的事（有些投資者可能還記得美國經濟學家JK Galbraith的警告：「經濟預測者分為兩類：一類是一無所知，另一類是不知道自己一無所知」（There are two types of economic forecaster: those who don’t know, and those who don’t know they don’t know））。我已將經濟預期走弱的時間由最初的2022年下半年改為本年上半年，且目前認為經濟收縮將較為溫和，2023年下半年的復甦步伐亦將較為緩慢。我預計歐元區（主要是德國）將出現溫和衰退，2023年全年國內生產總值將下跌約0.25%至0.50%。鑑於英國通脹問題更為嚴峻、財政支持較少，以及對息率攀升較為敏感，當地經濟表現可能更弱（預測2023年英國國內生產總值為-1%）。

我比那些認為歐元區可避免衰退的人較為審慎，但我也沒有像之前那樣看淡後市。雖然我理解部分同事較為看淡的原因，但我認為極難去預測未來一兩季出現嚴重衰退。我認為風險確實存在，但我不會預測消費和企業信心將面臨廣泛崩潰。最新數據顯示，儘管貨幣供應和收益曲線出現負面訊號，但上述情況並未發生。

這可能是時間問題，或者是歐元區私營界別的行為相對於過去十年的經驗有所改變，這將提高導致經濟增長放緩的實質利率水平。當然，歐洲央行仍可能推高利率水平，以致引發消費和企業信心崩潰，但我認為當局或會容忍通脹略高於目標，而非承受經濟嚴重衰退和潛在金融體系不穩的風險。

英國經濟存在深層次結構性問題，加上面對巨大衝擊時表現脆弱，而且消費者和企業對當地通脹預期的信心出現減弱跡象，因此我對英國前景更感憂慮。然而，要作出嚴重（像環球金融危機般）衰退的預測仍然相當困難，因為這顯然取決於私營界別對息率攀升和房價下跌有何反應。我視經濟嚴重衰退為風險情境，而非基本情境預測。

1. 一項經通脹調整的指標，反映經濟體在特定年度生產的所有商品及服務的價值。

2. 亦稱為實質M1貨幣供應，由貨幣、活期存款和其他流動存款（包括儲蓄存款）組成的貨幣供應。

3. 收益曲線是一條標示了信貸質素相同但期限不同的債券收益率（利率）的曲線。曲線趨平即長債提供的收益率與短債相若，反映預期經濟活動疲弱。

4. 截至2023年1月26日。資料來源：Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH)。

5. 經濟在增長期後溫和放緩。

 

閣下於投資前應考慮的風險因素：

• 本文不擬提供投資建議或被視為個人推薦。
• 投資的價值及來自投資的收入可升亦可跌，閣下可能損失部分或全部原投資額。
• 過往業績並非將來業績的指引。
• 風險可能與投資於固定收益、新興市場及／或高收益證券有關；新興市場比較波動，而且可能有流動性的問題。