Ons monitoringsproces is een belangrijk onderdeel van de manier waarop we ESG integreren.

Fundamenteel onderzoek vormt altijd de kern van onze beleggingsbenadering, The Capital System^TM.¹  Wij zijn van mening dat het analyseren van materiële milieu-, sociale en governancekwesties (ESG) ons kan helpen om beter inzicht te krijgen in de risico's en mogelijkheden op de lange termijn.

Monitoring is een belangrijk aspect van de manier waarop wij ESG integreren in onze benadering van aandelen en obligaties van bedrijven en overheden.²  Voor deze beleggingscategorieën vullen we eigen onderzoek en analyse aan met het monitoren van ESG-gegevens van externe partijen, indien beschikbaar. Ons doel voor monitoring is om externe inzichten van mogelijk materiële ESG-risico's aan het licht te brengen.

Maar wat voorop staat, is dat wij beleggingsbeslissingen nemen op basis van een langetermijnvisie, betrokkenheid en analyse - nooit alleen op basis van de resultaten van het monitoringsproces. De gegevens zijn vaak een katalysator voor diepgaander onderzoek, overleg en samenwerking tussen beleggingsprofessionals.

Waarom houden we rekening met ESG-overwegingen bij het beleggen in staatsobligaties?

Of een overheid in staat is om obligatiebeleggers terug te betalen, hangt mede af van “E”-, “S”- en “G”-risico's die niet altijd goed tot uiting komen in een traditionele financiële analyse. Lage corruptieniveaus, sociale cohesie, de rechtsstaat en een doeltreffende overheid kunnen bijvoorbeeld de weg bereiden voor economische veerkracht en mogelijk het risico op financiële, politieke en sociale onrust verminderen. Een minder gunstige score op ESG-indicatoren kan erop wijzen dat het voor een overheid moeilijker zal worden om bij staatsobligaties aan haar verplichtingen te voldoen voor wat betreft het betalen van rente en het aflossen van de hoofdsom.  

In vergelijking met andere beleggingscategorieën is het beoordelen van “E”-, “S”- en “G”-risico's voor overheden niet altijd eenvoudig. Moeilijkheden bij het verkrijgen en analyseren van ESG-gegevens en onvoldoende consistentie bij het definiëren van materiële kwesties vormen een belemmering voor een bredere toepassing.³  Daarnaast is het zo dat een aantal ESG-risico's van landen zich traag ontwikkelt. Uitputting van natuurlijke hulpbronnen, toenemende ongelijkheid en verschuivende politieke trends zijn slechts enkele voorbeelden van veranderingen die jaren of zelfs decennia in beslag kunnen nemen.

Ondanks deze uitdagingen lijkt er een breder besef te zijn onder obligatiebeleggers dat ESG-risico's het betalingsrisico en de beleggingsresultaten kunnen beïnvloeden. Uit recente wetenschappelijke studies en onderzoeken in de sector blijkt dat er een sterke correlatie bestaat tussen ESG-scores en credit ratings van overheden.⁴ Vooral de scores voor governance en sociaal beleid laten een positieve correlatie zien met credit ratings - volgens een recente berekening van de Wereldbank ligt die boven de 0,81.⁵

Onze methode voor ESG-monitoring van overheden: Gericht op materiële risico's, rekening houdend met nuanceverschillen

De methodologie van Capital Group voor het monitoren van overheden is ontwikkeld door ons ESG-team in samenwerking met onze beleggingsspecialisten die ervaring hebben met het analyseren van overheden. Daarnaast ebben we gekeken naar wetenschappelijk onderzoek en hebben we methoden van concurrenten beoordeeld om zo tot de beste benadering voor onszelf te komen.

Methode voor monitoring van overheden

Ons monitoringsproces voor overheden maakt gebruik van onbewerkte scores uit drie gegevensbronnen, zoals hieronder beschreven.

De eigen methodologie van Capital Group combineert deze externe scores en corrigeert deze voor het bruto nationaal inkomen (BNI). Emittenten met de laagste scores - zowel gecorrigeerd voor het BNI als in absolute zin - worden gemarkeerd (flagged) voor nader onderzoek en beoordeling.

Door de correctie voor het BNI kunnen we de prestaties van landen met een vergelijkbaar welvaartsniveau betere beoordelen. Wij denken dat het steeds belangrijker wordt om dit onderscheid te maken vanwege de inherente inkomensbias in ESG-scores voor landen. Volgens onderzoek van de Wereldbank⁶ zijn de gemiddelde ESG-scores van landen sterk gecorreleerd met het BNI per hoofd van de bevolking, waardoor armere landen sterk worden benadeeld vanwege hun ontwikkelingsniveau en hulpbronnen. Een verbetering van de score op ESG-indicatoren is vaak onlosmakelijk verbonden met het economische ontwikkelingsproces van een land. Daarom vinden wij het belangrijk om te kijken naar de relevantie van de ESG-score van een emittent binnen de context van economische ontwikkeling.

Ons monitoringsproces is geïntegreerd in Ethos, het eigen ESG-gegevensplatform van Capital Group, waar beleggingsanalisten de zgn. flags, de markeringen uit het monitoringsproces, kunnen inzien en beoordelen. Voor emittenten met een markering in Ethos wisselen beleggingsanalisten informatie uit en delen zij hun visie op materiële ESG-risico's en de gevolgen daarvan voor hun beleggingsstrategie.

We integreren ESG ook in ons beleggingsproces voor overheden via ons eigen data-analyseplatform EM Live, dat wordt gebruikt voor het bepalen van de relatieve waarde en andere traditionele financiële kengetallen voor overheden. In EM Live kunnen onze beleggingsspecialisten de onderliggende ESG-indicatoren volgen en analyseren die worden gebruikt in ons monitoringsproces voor overheden. Daarnaast kijken onze beleggingsanalisten tijdens hun periodieke beoordeling van portefeuilles of er wijzigingen zijn in ESG-indicatoren voor emittenten in hun dekking en analyseren deze.

Buitenste lijnen geven een hogere governance-score aan in percentielen van 0 tot 100. Binnenste lijnen geven een zwakkere governance-score aan.

Naar aanleiding van deze bevindingen vond er een gesprek plaats tussen onze ESG-analisten, een vermogensbeheerder en leden van het bestuur van het bedrijf. We wilden met name meer inzicht krijgen in de redenen achter de lagere medewerkerstevredenheid en in de plannen voor uitbreiding van de raad van bestuur.

We zijn van mening dat het belangrijk is om de beperkingen van deze datasets te benoemen, omdat deze veelal op het verleden zijn gericht en mogelijk niet alle landen met staatsobligaties in onze portefeuilles bestrijken. Onze beleggingsspecialisten streven er daarom naar om in hun eigen onderzoek toekomstgerichte risico's te identificeren en waar mogelijk risico's en aandachtspunten met emittenten te bespreken. Voor ons zijn gegevens geen op zichzelf staande feiten, maar een informatiebron voor onze langetermijnvisie en het gesprek met emittenten.

Waarom de ‘G’ voor overheden volgens ons zwaarder weegt

Onze eigen ESG-scores zijn op dit moment het meest gericht op governance-indicatoren voor overheden. Landen die op het gebied van “G” best practices nastreven, krijgen vaak gemakkelijker toegang tot nieuwe financiering en ook tegen lagere kapitaalkosten, omdat er een direct verband kan worden gelegd tussen governance-indicatoren en het vermogen van een land om zijn financiële verplichtingen na te komen.⁷

Uit een internationale analyse van de impact die governance-indicatoren kunnen hebben op ontwikkeling en groei, gemeten op basis van de governance-indicatoren van de Wereldbank, blijkt dat 'good governance', zoals overheidsfunctioneren en corruptiebestrijding, samenhangt met een hoger BBP per hoofd van de bevolking en hogere BBP-cijfers over een langere periode.⁸

Monitoring is slechts één stukje van de puzzel

“Monitoring is slechts een van de stappen in ons ESG-integratieproces en de flags of markeringen zijn slechts richtlijnen”, zegt Holger Siebrecht, beleggingsanalist voor vastrentende producten. “Positieve of negatieve ontwikkelingen verlopen niet per definitie lineair.” Een land kan bijvoorbeeld nu beter scoren op governance, maar het wel slechter doen op het gebied van milieu. Het is niet altijd zo dat een land op alle fronten tegelijk vooruitgang boekt.

Naast fundamenteel onderzoek en fundamentele analyse is de ervaring van onze beleggingsspecialisten ter plaatse voor ons van cruciaal belang om een goed afgerond en genuanceerd beleggingsperspectief te ontwikkelen. Wij zetten ons in om (persoonlijk of online) overleg te voeren met beleidsmakers, en dat is een belangrijk aspect binnen ons proces van onderzoek en betrokkenheid. Onze ervaren beleggingsanalisten en portfoliomanagers beslissen niet alleen op basis van roadshows of presentaties, maar brengen ook vaak een bezoek aan het land dat de staatsobligaties uitgeeft.  

“Als onze beleggingsprofessionals tijdens bijeenkomsten en roadshows in gesprek gaan met overheden, benadrukken ze vaak het belang van transparantie, ‘good governance’ en het volgen van internationale richtlijnen,” zegt portfoliomanager Kirstie Spence. “Landen die best practices nastreven, krijgen vaak gemakkelijker toegang tot financiering tegen lagere kapitaalkosten.”

Voor opkomende markten is ESG soms een netelige kwestie, aldus Kirstie: “Omdat deze landen zich veelal in een pril stadium van industrialisatie bevinden, kan het voor hen soms lastig zijn om de economische en maatschappelijke veranderingen door te voeren die nodig zijn om hun ESG-profiel te verbeteren.”

Daarom gaan onze analisten in bepaalde gevallen rechtstreeks in gesprek met overheden om een beter inzicht te krijgen in deze ESG-indicatoren. Als er een flag is opgeworpen, is ons uitgangspunt verder onderzoek, discussie en, in sommige gevallen, gesprekken met de emittent. “Door ESG-kwesties op de voorgrond te plaatsen, kunnen we gemakkelijker de dialoog aangaan met emittenten en onze waarderingen beter afstemmen”, zegt Kirstie.

ESG-monitoring in de praktijk: drie casestudies van landen

Zoals eerder gezegd, leidt een melding in ons monitoringsproces in de regel tot nader onderzoek en verdere analyse door onze beleggingsspecialisten.

Dat was onder meer het geval bij deze drie landen:

Angola: Het land toonde verbeteringen in onderliggende governance-indicatoren en dat was voor onze beleggingsanalist reden te meer om positief te oordelen over deze emittent.

Bij onze monitoring van het land in 2022 werd dit land niet langer met een flag aangemerkt, omdat er verbetering was op drie Worldwide Governance Indicators van de Wereldbank:
 

• Overheidsfunctioneren
• Kwaliteit van regelgeving
• Corruptiebestrijding

Dit bracht een van onze beleggingsanalisten ertoe om aanvullend onderzoek te doen om deze verbeteringen te beoordelen en verdere due diligence leidde tot de volgende conclusies:
 

• Overheidsfunctioneren: Het overheidsapparaat voor financiën van het land is veel beter op orde dan dat van vergelijkbare landen.
• Kwaliteit van regelgeving: Verbeteringen op het gebied van transparantie (inclusief gegevenstransparantie) en de privatisering van grote delen van de staatsbedrijven die geen kerntaken vervullen, ondersteunen sterkere regelgeving.
• Corruptiebestrijding: Sinds er een nieuwe regering aan de macht is, is de corruptiebestrijding sterk verbeterd.

Onze beleggingsanalist oordeelde positief over de emittent na overleg met de overheid, voortdurende monitoring en diepgaand onderzoek en analyse.

Guatemala: Mede door de maatschappelijke en governance-problemen die uit ons monitoringsproces over deze emittent naar voren waren gekomen, stelden we ons behoedzaam op.

Dit land werd tijdens ons monitoringsproces gemarkeerd omdat het op twee fundamentele governance- en sociaal-maatschappelijke indicatoren onder onze (voor het BNI gecorrigeerde) drempelwaarde scoorde:
 

• Governance: In 2019 hief het land een door de Verenigde Naties ondersteund agentschap voor corruptiebestrijding op waardoor het volgens de Worldwide Governance Indicators van de Wereldbank zakte naar het 12e percentiel voor corruptiebestrijding.
• Sociaal-maatschappelijk Door een daling van de levensverwachting zakte het land naar het 34e percentiel volgens de Human Development Index van de VN.

Onze beleggingsanalist heeft deze kwesties grondig onderzocht en kwam tot de volgende conclusies:

Door het risico van corruptie is er een verhoogd geopolitiek risico en kan het voor de overheid moeilijker worden om financiering te krijgen van het Internationaal Monetair Fonds (IMF) of andere internationale instellingen.

De daling van de levensverwachting was voornamelijk het gevolg van COVID-19 maar het is niet waarschijnlijk dat de situatie op sociaal gebied op de korte tot middellange termijn zal verbeteren vanwege ontoereikende financiering van publieke voorzieningen.

Onze beleggingsanalist concludeerde dat obligatiebeleggers door de waarderingen van de staatsobligaties niet volledig werden gecompenseerd voor de algehele verslechtering van het kredietrisico van het land, onder meer vanwege de toegenomen zorgen over ESG. 

Pakistan: Problemen op het gebied van milieu, maatschappij en governance die in ons monitoringsproces over deze emittent naar voren waren gekomen rechtvaardigden een behoedzame opstelling.

Uit ons monitoringsproces bleek dat dit land traditioneel laag scoort op verschillende indicatoren op het gebied van milieu, maatschappij en governance, zoals:
 

• Waterschaarste
• Zwak onderwijsstelsel
• Slechte score op meerdere governance-indicatoren

Daarom werd deze emittent tijdens ons monitoringsproces aangemerkt voor nadere beoordeling door een van onze beleggingsspecialisten.

De beleggingsanalist voerde verdere due diligence uit op de gesignaleerde problemen en stelde vast dat de groeivooruitzichten van het land in de toekomst waarschijnlijk door deze risico's zullen worden gedempt.

Hoewel er de afgelopen jaren een aantal positieve hervormingsinitiatieven was genomen, liet de uitvoering tot nu toe te wensen over. Bovendien zouden de mogelijkheden van de regering om hervormingen door te voeren na de verkiezingen volgens onze analist waarschijnlijk nog beperkter zijn.

De beleggingsanalist concludeerde dat het potentieel voor positieve hervormingen en aanzienlijke externe financiële steun een argument zou kunnen zijn om te beleggen, maar dat er een hoge risicopremie nodig zou zijn om de belegging aantrekkelijk te maken.⁹

Casestudy's dienen uitsluitend ter illustratie. Deze informatie wordt uitsluitend voor informatieve doeleinden verstrekt en is geen aanbieding, noch een uitnodiging om een aanbieding te doen, noch een aanbeveling om enig effect of instrument dat in dit document wordt genoemd aan te kopen of te verkopen.

Tot slot

Het monitoren van relevante externe gegevens is een belangrijke aspect van de wijze waarop wij ESG integreren binnen onze beleggingsbenadering. Wij nemen beleggingsbeslissingen echter altijd op basis van een langetermijnvisie, betrokkenheid en analyse - nooit alleen op basis van de resultaten van het monitoringsproces.

We zijn continu bezig om de manieren waarop we ESG inpassen in onze beleggingsbenadering van staatsobligaties te verbeteren. De ESG-gegevens die deel uitmaken van ons monitoringsproces voor overheden kunnen in de loop der tijd veranderen als er betere bronnen beschikbaar komen.

Wat niet zal veranderen, is de reden waarom we ons hiervoor inzetten: Wij zijn ervan overtuigd dat we, door informatie over materiële ESG-risico's en -mogelijkheden op te nemen in beleggingsonderzoek en -analyses, kunnen bijdragen aan betere langetermijnresultaten voor beleggers.