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En lo que llevamos de 2022, la economía europea ha logrado resistir bastante bien a pesar de la preocupación de los inversores por la posibilidad de que la guerra acabe provocando una recesión. Ahora que el Banco Central Europeo (BCE) se prepara para subir los tipos de interés en su próxima reunión del 21 de julio, la economía se enfrenta a importantes desafíos.

El BCE se encuentra en un escenario similar al de la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra, que están tratando de frenar los históricamente elevados niveles de inflación sin desencadenar una profunda recesión. El banco central ha anunciado su intención de subir los tipos de interés en sus reuniones de julio y septiembre y ha confirmado el final de su programa de compra de activos.

También hay indicios que apuntan a que las expectativas de inflación entre las empresas y los consumidores han cambiado y han comenzado a subir. En Europa, los tipos de interés reales se mantienen en niveles excepcionalmente bajos y los riesgos de inflación aumentan, por lo que es probable que el BCE esté dispuesto a continuar subiendo los tipos hasta que haya indicios claros de una tendencia a la baja de la inflación de los precios al consumo.

Sin embargo, aunque la solidez del consumo y el crecimiento del sector servicios han impulsado la economía a pesar del debilitamiento del sector manufacturero, creo que existen tres grandes riesgos que podrían dificultar el «aterrizaje suave» de la economía: la interrupción del suministro de gas desde Rusia al continente, la inflación persistente y generalizada y el aumento de los diferenciales de los bonos (diferencia de rendimientos) entre los Estados miembros de la Unión Europea (UE).

¿Qué puede ocurrir si se corta el suministro de gas procedente de Rusia?

La amenaza de interrupción del suministro de energía rusa a Europa se ha hecho muy real en las últimas semanas. Los precios de la energía ya han comenzado a aumentar tras una reducción limitada de las importaciones procedentes de Rusia. Y Berlín se está preparando para que Rusia corte el suministro de gas por completo, lo que obligaría a racionar la demanda en Alemania y en otros países como Italia.

La interrupción del flujo de energía rusa se sumaría a la inflación y ejercería presión a la baja sobre el crecimiento económico, lo que podría provocar la mayor crisis de estanflación desde mediados de la década de 1970.

Este tipo de escenario supondría un gran dilema para el BCE. Si se tratara únicamente de que la reducción de la actividad económica y la interrupción del suministro de energía acabaran provocando un recesión, la entidad tendría que recortar sus tipos de interés. El problema es que la interrupción del suministro de gas ruso podría llevar a un aumento aún mayor de la inflación, posiblemente superior al 10%, lo que indicaría que el BCE debería mantener el endurecimiento de su política monetaria.

Cabe recordar que el único banco central que consiguió mejorar su reputación durante la década de 1970 fue el Bundesbank alemán, ya que optó por no tolerar la inflación provocada por la crisis de oferta y por subir los tipos de interés para eliminarla. Y creo que las autoridades alemanas podrían verse sometidas a una presión extrema para hacer lo mismo en esta ocasión. Puede parecer poco inteligente desde un punto de vista económico subir los tipos de interés cuando una economía está experimentando presiones recesionistas, pero creo que no hacerlo podría crear tensiones importantes en la eurozona y en el propio BCE.

Resulta complicado determinar el efecto que podría causar la interrupción de las importaciones de energía rusa, ya que se manifestaría a través de múltiples canales: precios, volúmenes e incertidumbre en todos los sectores de la economía. Además, los modelos macroeconómicos utilizan datos históricos, lo que dificulta la tarea de evaluar escenarios que no han tenido precedentes en el pasado. No obstante, las estimaciones realizadas por cinco institutos alemanes de análisis económico y por los propios servicios del BCE señalan que una interrupción completa de las importaciones de energía rusa representaría una crisis de oferta enorme y persistente para la economía europea.

 

Factores de riesgo que han de tenerse en cuenta antes de invertir:

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