2024年4月25日
今年較早前，許多投資者相信美國聯儲局將在2024年底之前減息四次。當時，我認為這是一廂情願的想法。時至今日，鑑於通脹高於預期，我認為上述情境的可能性更低。我認為今年很可能不會減息，而市況應該不會受太大影響。
平心而論，並非所有資本集團的經濟師都認同這一點。通常情況下，投資團隊及經濟師都會有各種意見。這是多重基金經理制度（The Capital System™）的核心。
對於部分一直急切期待減息的投資者而言，這猶如晴天霹靂。然而，若然聯儲局決定不減息，也未必是不利的結果，實際取決於當局的理據。我認為，倘若聯儲局決定於2024年內將聯邦基金利率保持在現行水平，有三個充分的理據。
儘管聯邦基金利率大幅飆升至當前5.25%至5.50%的範圍，達到23年來的高位，但美國經濟持續穩健增長。國際貨幣基金組織目前預測，今年美國經濟增長速度相當於其他主要已發展國家的兩倍以上。上週，該組織將美國經濟年化增長預測上調至2.7%，高於歐洲的0.8%和日本的0.9%。
面對利率大幅上調，美國經濟仍持續保持強韌，是過去兩年令人最感意外的事態發展之一。不久前，許多投資者和經濟師還認為經濟即將陷入衰退。目前，鑑於美國消費者持續消費，而勞工市場仍然緊絀，加上製造商在疫情後分散投資於多個供應鏈，美國經濟增長速度可能超出國際貨幣基金組織的預測，有望觸及3.0%。
資料來源：資本集團、芝加哥商品交易所、美國聖路易斯聯邦儲備銀行、美國國家經濟研究局。自2008年以來使用目標範圍的上限。實際數據及市場預期截至2024年4月18日。
在增長穩健的情況下，央行通常不會減息。事實上，對於利率上調的環境，美國經濟似乎頗為適應。截至4月18日，住屋按揭利率高達約7.1%，但住屋銷售總量及房價於2024年初持續上漲。
鑑於美國經濟強韌，如果聯儲局過早減息，可能會令通脹壓力再次升溫，而美國經濟可能會過熱。
這一點與我的下一個理據息息相關。
毫無疑問，聯儲局抗通脹進展順利，但並未結束。消費物價從2022年6月的高位回落，但仍遠高於聯儲局2%的目標。最後從3.0%下降至2.0%的攻堅戰，正是最困難的部分。我認為，所需時間將較聯儲局官員的預期更長。
上週，聯儲局主席鮑威爾亦承認了這一點，並表示：「在可以適當放寬政策之前，我們需要進一步確信通脹正在持續回落至2.0%。」此言論發表之前，剛公佈3月份通脹數據高於預測，導致市場調整此前較進取的減息預期。1月份和2月份通脹數據亦高於預期，因此並非單個月的短暫情況。
資料來源：資本集團、美國經濟分析局、美國聖路易斯聯邦儲備銀行。核心PCE指數不包括食品和能源。最新數據截至2024年4月19日。
最終，如果聯儲局今年不減息，原因可能是通脹回落的速度不及央行官員的預測。我認為這是很可能發生的情況。近期通脹下跌主要是在消費品行業，消費品價格錄得近20年來的最大跌幅。我認為這並不可持續，尤其是美元的升勢已不及去年。
此外，由於近期數據收集方法有變，房價上漲對租金通脹的影響甚於以往。除樓市外，服務業通脹亦錄得升幅，過去六個月年化增長率超過6.0%。這是由於勞工市場強勁刺激工資穩健增長所致。美國的失業率微升至3.8%，但仍接近50年的低位。
部分人可能認為通脹處於2.5%至3.0%的範圍已經足夠接近目標水平，但聯儲局多次強調2.0%目標的重要性。在疫情前，當時美國面對通脹放緩的問題，聯儲局官員認為1.5%或1.6%的通脹率過低。因此我們可以假設，目前通脹在目標水平之上40或50個基點屬於過高。
綜上所述，我認為通脹可能繼續輕微下跌，但過程或相當困難。
2024年第一季，美國及國際股票市場屢創新高。到了4月份，熾熱氣氛有所減退，主要是由於通脹憂慮及中東的緊張局勢加劇。早前，市場憂慮加息可能會導致去年年初展開的牛市告終，但以目前的情況來看，顯然股市整體能夠克服這個陰霾。在利率預期出現調整後，對利率較為敏感的固定收益投資回報有所減弱，但隨著盈利及經濟增長優於預期，信貸驅動型債券表現向好。最終，債券投資者受惠於收益率上升，因為固定收益市場能再次提供收益。
市場在加息週期後上升並不罕見。回顧過去30年，股票及債券市場在聯儲局加息週期完結後普遍造好。事實上，自1994年以來，這兩類資產在聯儲局緊縮週期結束之後的一年均大幅攀升，唯一例外是2000年5月至2002年5月的美股表現，當時正值科網泡沫爆破時期。
資料來源：資本集團、Bloomberg Index Services Ltd、RIMES、標準普爾。上述回報代表總回報。截至2024年4月18日。過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標。
市場往往會隨時間逐漸適應當前的利率環境。正如2022年的情況，市場可能在加息初期反應劇烈，股債雙雙受挫。但當利率達到新的穩定水平後，只要屬於合理範圍，市場往往能夠恢復長期的增長走勢，動力較主要來自企業盈利及經濟增長，而非貨幣政策。
鑑於上述情況，我認為聯儲局今年維持利率不變的可能性不斷增加。這個推斷可能有錯嗎？當然。債券市場目前預期12月底之前將減息一至兩次。儘管我的基本情境預測為不會減息，但最近聯儲局的言論反映，當局確實有可能減息一至兩次，每次減息25個基點。此外，若緊縮貨幣政策對經濟產生重大負面影響，可以想像聯儲局或會採取更進取的行動。
這需要等待聯儲局下一個政策會議提供更多啟示。我認為聯儲局官員的確有意減息。他們已明言認為當前的政策具緊縮性，因此可以合理推斷當局傾向減息。
但作為投資者，我認為這個假設值得商榷。鑑於近期增長穩健，我們需要思考聯儲局的政策或許並非緊縮性。或許這正是經濟並無陷入衰退的原因。也許出於這個原因，當局不會於2024年減息。
然而，今年不減息或許並非壞事，可能只是反映美國經濟表現相當理想——歷史表明，對於具備長遠視野的投資者而言，這可能是投資股票及信貸型固定收益的良好時機。
資料來源：資本集團、美國經濟分析局、美國聖路易斯聯邦儲備銀行。核心PCE指數不包括食品和能源。最新數據截至2024年4月19日。
最終，如果聯儲局今年不減息，原因可能是通脹回落的速度不及央行官員的預測。我認為這是很可能發生的情況。近期通脹下跌主要是在消費品行業，消費品價格錄得近20年來的最大跌幅。我認為這並不可持續，尤其是美元的升勢已不及去年。
此外，由於近期數據收集方法有變，房價上漲對租金通脹的影響甚於以往。除樓市外，服務業通脹亦錄得升幅，過去六個月年化增長率超過6.0%。這是由於勞工市場強勁刺激工資穩健增長所致。美國的失業率微升至3.8%，但仍接近50年的低位。
部分人可能認為通脹處於2.5%至3.0%的範圍已經足夠接近目標水平，但聯儲局多次強調2.0%目標的重要性。在疫情前，當時美國面對通脹放緩的問題，聯儲局官員認為1.5%或1.6%的通脹率過低。因此我們可以假設，目前通脹在目標水平之上40或50個基點屬於過高。
綜上所述，我認為通脹可能繼續輕微下跌，但過程或相當困難。
2024年第一季，美國及國際股票市場屢創新高。到了4月份，熾熱氣氛有所減退，主要是由於通脹憂慮及中東的緊張局勢加劇。早前，市場憂慮加息可能會導致去年年初展開的牛市告終，但以目前的情況來看，顯然股市整體能夠克服這個陰霾。在利率預期出現調整後，對利率較為敏感的固定收益投資回報有所減弱，但隨著盈利及經濟增長優於預期，信貸驅動型債券表現向好。最終，債券投資者受惠於收益率上升，因為固定收益市場能再次提供收益。
市場在加息週期後上升並不罕見。回顧過去30年，股票及債券市場在聯儲局加息週期完結後普遍造好。事實上，自1994年以來，這兩類資產在聯儲局緊縮週期結束之後的一年均大幅攀升，唯一例外是2000年5月至2002年5月的美股表現，當時正值科網泡沫爆破時期。
資料來源：資本集團、Bloomberg Index Services Ltd、RIMES、標準普爾。上述回報代表總回報。截至2024年4月18日。過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標。
市場往往會隨時間逐漸適應當前的利率環境。正如2022年的情況，市場可能在加息初期反應劇烈，股債雙雙受挫。但當利率達到新的穩定水平後，只要屬於合理範圍，市場往往能夠恢復長期的增長走勢，動力較主要來自企業盈利及經濟增長，而非貨幣政策。
鑑於上述情況，我認為聯儲局今年維持利率不變的可能性不斷增加。這個推斷可能有錯嗎？當然。債券市場目前預期12月底之前將減息一至兩次。儘管我的基本情境預測為不會減息，但最近聯儲局的言論反映，當局確實有可能減息一至兩次，每次減息25個基點。此外，若緊縮貨幣政策對經濟產生重大負面影響，可以想像聯儲局或會採取更進取的行動。
這需要等待聯儲局下一個政策會議提供更多啟示。我認為聯儲局官員的確有意減息。他們已明言認為當前的政策具緊縮性，因此可以合理推斷當局傾向減息。
但作為投資者，我認為這個假設值得商榷。鑑於近期增長穩健，我們需要思考聯儲局的政策或許並非緊縮性。或許這正是經濟並無陷入衰退的原因。也許出於這個原因，當局不會於2024年減息。
然而，今年不減息或許並非壞事，可能只是反映美國經濟表現相當理想——歷史表明，對於具備長遠視野的投資者而言，這可能是投資股票及信貸型固定收益的良好時機。
Darrell Spence為現任經濟師，專責美國地區，擁有31年投資行業經驗（截至2023年12月31日）。他持有美國西方學院（Occidental College）經濟學學士學位，並為特許財務分析師及美國商業經濟協會成員。
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