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Avec la baisse de l’inflation et la fin imminente du cycle historique de resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine (Fed), le paysage des investisseurs obligataires commence à s’éclaircir. Même après une forte reprise à la fin de 2023, les rendements semblent toujours plus attrayants qu’ils ne l’ont été au cours des dix dernières années.

L’objectif d’inflation de la Fed est à portée de main et les taux pourraient baisser rapidement si la croissance continue de ralentir. Les perspectives d’investissement dans des obligations à duration longue semblent positives. Le positionnement de la courbe des taux offre également des occasions. Les équivalents de trésorerie peuvent sembler moins intéressants à mesure que la Fed abaisse les taux d’intérêt, réduisant directement son potentiel de rendement tout en créant une forte demande pour les obligations, ce qui devrait stimuler les rendements de cette catégorie d’actifs.

Perspectives économiques : l’inflation est chose du passé 

La lutte contre l’inflation aux États-Unis n’est peut-être pas terminée, mais la fin semble en vue. De nombreux analystes de Capital Group pensent que l’inflation globale et l’inflation de base se rapprocheront grandement de l’objectif de 2 % de la Fed dans les six à douze prochains mois.

La croissance économique américaine, qui a été étonnamment résistante en 2023, semble également se stabiliser. Malgré le cycle de hausse le plus rapide depuis quarante ans, une crise bancaire en mars, une récession dans le secteur du logement et un ralentissement de l’immobilier commercial, la croissance économique a non seulement été positive, mais elle s’est accélérée pour atteindre près de 5 % au troisième trimestre. Cependant, elle semble enfin ralentir. Les dernières données démontrent que le manque de main-d’œuvre augmente et que la croissance des salaires ralentit pour atteindre un niveau compatible avec une croissance économique de 1 % à 2 %.

Entre-temps, je pense que les risques de récession restent relativement faibles. Certains segments de l’économie sont faibles, en particulier les secteurs les plus sensibles aux taux d’intérêt, comme l’immobilier commercial. Cependant, malgré ces points de vulnérabilité, je vois de nombreux facteurs susceptibles de créer un potentiel. 

Par exemple, nous assistons à un regain de la productivité, ce qui devrait continuer à favoriser la vigueur des bénéfices des entreprises et la croissance des salaires. Les salaires réels (ajustés à l’inflation) devraient bénéficier d’un coup de pouce encore plus important, la baisse rapide de l’inflation se traduisant par un pouvoir d’achat encore plus élevé, ce qui devrait continuer à favoriser les dépenses de consommation.

Je m’attends également à ce que la baisse des taux d’intérêt ait plusieurs autres effets positifs aux États-Unis. Le secteur du logement devrait en être le principal bénéficiaire en termes d’activité de vente, de construction et de vague de refinancements, ce qui devrait avoir un impact positif sur les dépenses de consommation. Une amélioration des ventes d’automobiles est également probable à mesure que les conditions de financement s’améliorent. Enfin, la baisse des taux d’intérêt devrait stimuler les valorisations des actifs financiers, entraînant la poursuite de la tendance à l’augmentation de la richesse des ménages et des dépenses de consommation, ainsi qu’à la stabilité, voire à la baisse, du taux d’épargne. 

En plus de la baisse des taux d’intérêt, je pense que le déficit budgétaire historiquement élevé continuera à soutenir la croissance économique au cours de la prochaine année. Les projets de loi de relance économique adoptés en 2021 et 2022 (la CHIPS and Science Act, l’Inflation Reduction Act et l’Infrastructure Investment and Jobs Act) continuent de produire un vent favorable à l’économie. 

Le plus grand risque qui pèse sur mes perspectives positives pour 2024 est une réaccélération de l’inflation, qui conduirait la Fed à revenir à une position belliciste. Mais lorsque nos analystes étudient les composantes de l’indice des prix à la consommation (IPC) et de l’indice des prix des dépenses personnelles de consommation (DPC) aux États-Unis, ils sont convaincus que la tendance à la baisse de l’inflation devrait se poursuivre pendant au moins six à douze mois. Plusieurs des composantes les plus importantes des indices (comme les loyers) sont en baisse, et ces baisses devraient se répercuter sur les indices pendant une période prolongée. Les tendances inflationnistes en temps réel (telles que l’inflation annualisée sur trois mois et sur six mois) indiquent déjà que l’inflation est proche de l’objectif de 2 % de la Fed. 

Dans ce contexte, je suis optimiste quant aux rendements des titres à revenu fixe pour l’année à venir. Voici cinq thèmes liés aux obligations de base que je prévois en 2024.

1. Duration : c’est le moment d’acheter

Si les prévisions de baisse de l’inflation et de ralentissement de la croissance se confirment, les taux d’intérêt continueront probablement à baisser à mesure que la Réserve fédérale américaine réduira ses taux directeurs au cours des deux prochaines années. Depuis la réunion de décembre de la Fed, l’attention s’est déplacée de la question de savoir combien de temps la Fed restera à 5,5 % ou plus, à la question de savoir quand les réductions commenceront et combien il y en aura. Les prévisions actuelles de la Fed prévoient environ trois réductions de 25 points de base (pdb) en 2024 et quatre réductions supplémentaires en 2025. Cela représenterait un cycle de réduction relativement long et prolongé. Ce n’est pas sans précédent historique, mais ce serait tout à fait inhabituel. Je pense que si l’inflation de base s’approche de 2,5 % d’ici à la mi-2024, la Fed procédera probablement à des baisses de taux à un rythme beaucoup plus rapide. 

En octobre 2023, les dépenses personnelles de consommation (DPC) de base, qui constituent l’indicateur d’inflation privilégié de la Fed, sont tombées à 3,4 %. Le taux des fonds fédéraux se situant à la limite supérieure de 5,5 %, le taux directeur moins l’inflation (également appelé « taux directeur réel ») s’élève à 2,1 %. Le président de la Fed, Jerome Powell, a décrit cette orientation politique comme étant « largement en territoire restrictif ». En novembre, l’indice DPC de base a encore reculé pour s’établir à 3,2 %. Si cette tendance se poursuit et que la Fed reste passive, alors le taux directeur réel augmentera et deviendra encore plus restrictif, même si l’inflation et la croissance se rapprocheront de l’objectif. C’est pourquoi je m’attends à ce que la Fed réduise les taux d’intérêt beaucoup plus rapidement que prévu. Elle doit non seulement suivre la trajectoire de l’inflation, mais aussi en faire davantage pour passer d’une position restrictive à une position qui se rapproche de la neutralité. 

Par prudence, supposons que la Fed souhaite ramener le taux directeur réel à 1 % lorsque l’inflation passera sous la barre des 2,5 % d’ici la fin de 2024. Cela implique que le taux cible des fonds fédéraux devrait être ramené à 3,5 %. Avec le taux actuel à 5,5 %, cela impliquerait des réductions de près de 200 pdb d’ici la fin 2024. Dans ce scénario, je pense que les portefeuilles d’obligations de base pourraient générer des rendements attrayants tout au long de 2024. 

Si la croissance faiblit, comme le prévoient certains économistes, il est tout à fait raisonnable de s’attendre à ce que la Fed réduise encore ses taux. Chaque baisse de 50 pdb des taux d’intérêt représente un rendement d’environ +3 % pour un fonds obligataire de base typique d’une duration d’environ six ans, ce qui donne aux obligations la possibilité d’offrir des rendements totaux encore plus élevés et une certaine protection aux investisseurs en cas de scénario baissier.

Outre le fait d’investir dans des obligations à duration longue, il existe des occasions de valeur relative convaincantes le long de la courbe des taux. Le positionnement en vue d’une courbe des taux plus raide devrait profiter aux investisseurs en 2024. Si la croissance reste stable alors que la Fed abaisse les taux d’intérêt, la courbe des taux devrait prendre une forme ascendante plus normale. Mais je pense que la courbe des taux pourrait s’accentuer encore davantage, car les déficits publics importants devraient exercer une pression accrue sur les obligations d’État à plus longue échéance, ce qui se traduirait par une courbe plus ascendante. 

2. Crédit : il est temps de réaliser des bénéfices

Les obligations d’entreprises, le secteur le plus performant de l’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond en 2023, deviennent moins attrayantes car les écarts et les rendements ont considérablement diminué. Pour être clair, des perspectives constructives pour l’économie américaine en 2024, y compris une Fed plus accommodante qui réduit ses taux, devraient continuer à favoriser des secteurs comme le crédit d’entreprise. Toutefois, les valorisations ne semblent plus bon marché. 

L’écart sur l’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade s’est réduit à environ 100 pdb à la fin de 2023, après avoir culminé à près de 170 pdb pendant la crise bancaire de mars. À ce niveau, les investisseurs gagnent à peine environ 1 % de plus que les bons du Trésor américain pour un portefeuille d’obligations d’entreprises présentant des risques plus élevés. 

Si un choc économique survient en 2024 ou si les perspectives économiques s’assombrissent, la marge d’erreur reflétée dans les valorisations de crédit semble très mince. En tant qu’investisseurs en titres à revenu fixe, nous sommes toujours confrontés à des rendements asymétriques. Lorsque tout va bien, les investisseurs reçoivent le rendement promis et la valeur nominale de l’obligation à l’échéance. En revanche, lorsque les choses vont mal, les investisseurs peuvent se retrouver avec beaucoup moins. Il est donc prudent pour les investisseurs en titres à revenu fixe d’accorder une grande attention à l’ampleur de la hausse restante par rapport à la baisse potentielle. 

Permettez-moi d’illustrer mon propos par un exemple : Pour chaque tranche de 100 pdb de baisse des écarts, l’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade (d’une duration proche de sept ans) génère environ 7 % de rendement excédentaire par rapport aux bons du Trésor comparables. Lorsque les écarts de taux des obligations d’entreprises étaient de 170 pdb, il semblait rester environ 90 pdb de hausse avant qu’ils n’atteignent leur niveau le plus bas depuis plusieurs décennies, à savoir environ 80 pdb. En comparaison, la baisse a été de 50 à 80 pdb, sachant que les écarts ont tendance à atteindre 220 à 250 pdb lors d’une récession typique. Aujourd’hui, avec des écarts d’environ 100 pdb, le rapport entre la hausse et la baisse a changé. Il y a probablement environ 20 pdb de hausse contre 120 à 150 pdb de baisse. Cela représente une hausse d’environ 1,4 % des rendements excédentaires (hors revenus) contre une baisse de -8,4 % à -10,5 %. L’asymétrie du risque par rapport à la récompense n’est plus en faveur des investisseurs. 

En fin de compte, dans mon hypothèse de base d’un environnement économique favorable en 2024, je pense que le crédit d’entreprise devrait générer des rendements excédentaires positifs modestes. Les investisseurs qui choisissent de détenir des obligations d’entreprises devraient envisager d’améliorer la qualité de leurs titres. Cela devrait accroître la résilience des portefeuilles sans sacrifier le potentiel de rendement. 

3. Obligations titrisées : vers une meilleure année

La préférence pour les actifs de qualité supérieure peut également se traduire par des occasions dans les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) et les tranches supérieures d’obligations titrisées. Ces secteurs sont de très haute qualité (principalement notés AAA) et très liquides. Je pense que leurs perspectives sont positives et qu’ils devraient générer des rendements excédentaires par rapport aux bons du Trésor similaires ou supérieurs à ceux des obligations d’entreprises dans un secteur de bien meilleure qualité, plus liquide et qui devrait mieux résister à un scénario économique défavorable. 

La baisse des taux d’intérêt pouvant entraîner une vague de refinancement des prêts hypothécaires à coupon élevé, je pense qu’il existe de nombreuses occasions pour les gestionnaires actifs d’offrir une valeur ajoutée par le biais de la sélection de titres. Je préfère orienter les portefeuilles de base que je gère vers des hypothèques qui se négocient en dessous de la valeur nominale (100 $), car elles sont mieux protégées contre les effets néfastes des remboursements anticipés liés aux refinancements.

Le potentiel de baisse de la volatilité des taux d’intérêt constitue un autre vent favorable pour les titres adossés à des créances hypothécaires. Les valorisations des prêts hypothécaires ont tendance à s’améliorer lorsque la volatilité des taux d’intérêt diminue. En effet, les titres contiennent une option de remboursement anticipé qui nuit aux investisseurs lorsque la volatilité est élevée et qu’il y a plus de chances que le propriétaire rembourse son prêt hypothécaire par anticipation. Bien que la volatilité des taux ait diminué après avoir atteint un sommet pluriannuel en 2023, elle reste très élevée par rapport aux normes historiques et pourrait continuer à baisser en 2024, à mesure que la politique de la Fed en matière de taux d’intérêt devient plus sûre et que les taux d’intérêt diminuent en même temps que l’inflation.

4. Un rapport risque/récompense mitigé dans tous les secteurs positifs

Les obligations à rendement élevé affichent actuellement un rendement de départ attrayant d’environ 7,7 % et pourraient afficher un bon rendement dans une économie forte. Toutefois, il s’agit également d’une catégorie d’actif à duration plus courte (l’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield a aujourd’hui une duration d’environ trois ans, contre environ sept ans pour l’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade), ce qui signifie qu’elle ne bénéficiera pas autant de l’appréciation des prix si les taux baissent comme prévu en 2024. Dans l’ensemble, le secteur à rendement élevé semble offrir un potentiel de hausse similaire à celui des entreprises de qualité investissement, mais le rendement élevé a le potentiel de faire bien pire dans un environnement d’aversion au risque.

Les titres de créance de marchés émergents (EMD), en revanche, peuvent présenter des perspectives beaucoup plus attrayantes. Le secteur est généralement limité dans les portefeuilles de base, car les EMD des indices obligataires de base, tels que l’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond, ne contiennent qu’une petite fraction de la catégorie d’actifs plus large. Toutefois, le secteur peut offrir des occasions convaincantes pour les investisseurs qui cherchent à augmenter le rendement et le rendement total en 2024. La croissance en dehors des États-Unis pourrait représenter un défi, mais les investisseurs sont largement compensés pour ce risque aux valorisations actuelles. Les devises des marchés émergents pourraient également bien se porter et favoriser la catégorie d’actifs si le marché haussier du dollar américain commence à s’inverser lorsque la Fed réduira les taux d’intérêt.

5. Une forte demande devrait soutenir les obligations en 2024 

Je pense que les investisseurs vont se tourner de plus en plus vers les titres à revenu fixe et les actifs plus sensibles aux taux d’intérêt en 2024, puisque la Fed a annoncé la fin de son cycle de hausse. Beaucoup de ceux qui ont quitté le marché obligataire lorsque les rendements étaient en hausse devraient revenir pour profiter des rendements élevés actuellement offerts. L’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond affiche actuellement un rendement d’environ 4,6 %.

Dans mon scénario central, un investisseur qui transfère ses liquidités vers des obligations de base augmentera son rendement total potentiel tout en diminuant le risque de son portefeuille global, étant donné la résilience historiquement plus grande des obligations en cas de choc économique ou de récession. Il est rare qu’une même négociation permette à la fois d’augmenter le rendement et de réduire le risque, mais c’est la raison pour laquelle je pense qu’il existe aujourd’hui une si grande occasion de transférer des actifs vers des obligations.

Je pense que les investisseurs qui considéraient les liquidités comme attrayantes (compte tenu des rendements élevés et de l’inversion de la courbe des taux) commencent à réaliser que ces rendements sont susceptibles de chuter rapidement lorsque la Fed réduira ses taux – probablement dès le mois de mars selon les prix actuels du marché. Bien que les rendements des liquidités (représentés par les obligations d’État à court terme) semblent avoisiner les 5,2 % aujourd’hui, je m’attends à ce que le rendement réel pour un investisseur conservant ses obligations jusqu’à la baisse des taux de la Fed en 2024 soit inférieur à 4,7 %, ce qui est presque identique au rendement actuel de 4,6 % de l’indice Bloomberg U.S. Aggregate Bond. Et de nombreux fonds d’obligations de base actifs peuvent connaître un rendement encore plus élevé.

Si les liquidités peuvent offrir un rendement similaire à celui d’un portefeuille d’obligations de base, elles ne bénéficient pas de l’appréciation des prix qui se produit lorsque les taux d’intérêt baissent. Comme je l’ai souligné précédemment, chaque baisse de 50 pdb des rendements devrait entraîner un rendement total supplémentaire de 3 % dans un portefeuille d’obligations de base (d’une duration d’environ six ans), et potentiellement encore plus dans un fonds géré activement.

Dans un scénario de récession où la Fed réduit les taux de manière plus agressive, le rendement total des liquidités diminuera encore plus, tandis que le rendement total d’un fonds d’obligations de base devrait augmenter de manière significative.

Conclusion : le moment est peut-être venu d’investir dans les obligations de base

Si l’inflation et les taux d’intérêt baissent comme prévu, cela devrait soutenir les actions et les obligations. Les corrélations positives qui ont nui aux investisseurs en 2022 devraient jouer en leur faveur en 2024. Et si la croissance s’essouffle une fois l’inflation revenue à près de 2 %, les obligations peuvent offrir une résilience accrue, comme les investisseurs s’y attendent en cas de baisse des marchés des actions. Je pense que les obligations de base peuvent offrir une plus grande diversification qu’au cours des dix dernières années, car les rendements de départ plus élevés signifient que les obligations ont beaucoup plus de marge de manœuvre pour se redresser si les actifs à risque sont mis à mal.

Bien entendu, ces perspectives comportent des risques, comme une réaccélération de la croissance qui entraînerait une réaccélération de l’inflation. Je pense qu’il s’agit d’un scénario peu probable, mais qu’il faut surveiller à mesure que les conditions financières s’assouplissent. Les chocs externes potentiels, y compris les événements géopolitiques, sont toujours présents, 2024 étant une année d’élection présidentielle.

Dans l’ensemble, les perspectives pour les titres à revenu fixe sont prometteuses. Avec des revenus plus élevés et un potentiel de diversification inégalé depuis dix ans, ainsi qu’un profil risque/récompense très attrayant, le moment est venu de détenir des obligations.