La politique monétaire américaine – autrefois principal catalyseur des marchés financiers – est reléguée au second plan depuis le début de l’année, avec l’installation au pouvoir de l’administration Trump et ses politiques pour le moins déroutantes.

En effet, l’avalanche de changements annoncés par Washington – sur les droits de douane, les suppressions d’emplois dans l’administration fédérale ou encore l’immigration – remet en question la trajectoire de l’inflation et de la croissance économique, fait plonger le marché actions américain et assombrit les perspectives de la Réserve fédérale américaine (Fed). Les investisseurs, qui se réjouissaient il y a quelques semaines encore d’un atterrissage en douceur de l’économie, craignent désormais une dégradation de la croissance et un épisode de « stagflation » (c’est-à-dire une période de croissance en berne et d’inflation élevée). Si la Fed s’est bien gardée de modifier sa politique monétaire lors de sa dernière réunion mensuelle, il est difficile de savoir dans quel sens ira sa prochaine décision.

D’après Timothy Ng, gérant de portefeuille obligataire chez Capital Group, une baisse des taux d’intérêt demeure le scénario le plus probable cette année, même s’il faut s’attendre à ce que la Fed agisse avec prudence. Les marchés anticipent un assouplissement de la politique monétaire américaine : à en juger par le niveau actuel des contrats futures, la probabilité d’une baisse des taux en 2025 est passée d’environ 50 % mi-février à près de 66 % à l’issue de la réunion du 19 mars, tandis que la probabilité d’une hausse des taux cette année est tombée à moins de 10 %. Les marchés tablent sur deux à trois baisses de 25 points de base d’ici le mois de décembre, contre deux envisagées par la Fed.

Les marchés obligataires sont certes volatils, mais ils demeurent attrayants, pour plusieurs raisons. Bien qu’il soit tentant de réduire la duration pour affronter le regain d’incertitude, les investisseurs auraient plutôt intérêt à l’allonger pour profiter du potentiel de baisses plus importantes des taux d’intérêt qui interviendraient pour contrer une inflation persistante ou pour relancer une économie fragilisée. En effet, ceux qui appliquent une stratégie de duration courte et qui sont fortement exposés à l’univers obligataire risquent gros en cas d’effondrement des marchés actions.

Pour Timothy Ng, un portefeuille équilibré constitue donc une approche prudente au vu des différents scénarios possibles, ainsi que des valorisations actuelles des emprunts d’État et des obligations d’entreprise. Le positionnement sur la courbe des taux, mais aussi une exposition diversifiée aux marchés obligataires, peuvent ainsi offrir une certaine protection.

Voici comment Timothy Ng suggère de positionner les portefeuilles face aux trois scénarios suivants.

Scénario n°1 : la Fed maintient le statu quo monétaire

Après trois baisses appliquées courant 2024, pour un total d’un point de pourcentage, la Fed a marqué une pause en janvier en maintenant le taux cible des Fed Funds dans une fourchette comprise entre 4,25 % et 4,50 %.

Pour les analystes de Capital Group, la banque centrale américaine optera pour l’attentisme. Ses taux directeurs sont désormais plus proches du taux d’intérêt naturel (également appelé « neutre »), qui correspond au niveau où la politique monétaire n’est ni stimulante ni restrictive. La Fed semble ainsi être parvenue à maîtriser l’inflation (qui a tendance à se rapprocher progressivement de son objectif de 2 %) et à soutenir le marché de l’emploi (même si un léger ralentissement est observé). L’indice des prix à la consommation (IPC) et l’indice sous-jacent des dépenses de consommation des ménages hors énergie et alimentation (core PCE) demeurent toutefois relativement élevés, à respectivement 2,8 % en février et 2,6 % en janvier.

La Fed a indiqué qu’elle attendait d’y voir plus clair sur les orientations politiques de l’administration Trump avant d’intervenir à nouveau. Ses gouverneurs voudront notamment avoir une idée plus précise des effets sur l’inflation et l’emploi, ceci afin de tenter de stabiliser au mieux ces deux indicateurs.

Si la plus grande incertitude concerne l’ampleur et la durée des droits de douane décidés par les États-Unis, mais aussi les mesures de rétorsion de leurs partenaires commerciaux, lesquelles pourraient déboucher sur un bras de fer commercial généralisé, les répercussions de nouvelles politiques en matière d’immigration, de baisse des impôts et de déréglementation sèment elles aussi la confusion. Pris individuellement, certains de ces changements pourraient avoir des effets diamétralement opposés sur l’inflation et la croissance, ce qui complique grandement la tâche de la Fed. Il faut donc s’attendre à ce que la banque centrale américaine choisisse la voie de la prudence.

En cas de statu quo monétaire, les obligations devraient continuer à offrir un bon potentiel de génération de revenu compte tenu des taux encore élevés servis sur les nouvelles émissions. Dans ce scénario, les taux des bons du Trésor américain à 10 ans devraient évoluer au sein d’une fourchette étroite, comprise entre 4 % et 5 %. Les investisseurs qui ont déjà renforcé leur allocation en titres obligataires au début du cycle de baisse des taux trouveront peut-être des opportunités supplémentaires si les taux obligataires se rapprochent du haut de cette fourchette.

Scénario n°2 : la Fed recommence à abaisse ses taux d’intérêt

Pour Timothy Ng, quelques signes encourageants pourraient inciter la Fed à abaisser à nouveau ses taux ces prochains mois.

Les pressions inflationnistes généralisées qui avaient provoqué la flambée des prix en 2021 et 2022 – et donc la remontée des taux de la Fed – semblent être retombées à leurs niveaux pré-covid : environ 60 % du panier de l’IPC affiche désormais un taux d’inflation annualisé de 2 % ou moins, et les prix de plusieurs composantes sont même en repli. Sans compter que la baisse des prix de la composante « logement » (la plus importante de l’IPC) pourrait continuer à faire reculer le taux d’inflation sous-jacente.

Et si la conjoncture économique se dégrade au point de commencer à affaiblir le marché de l’emploi, alors les taux d’intérêt pourraient baisser encore plus. Le chômage, qui est jusqu’à présent resté historiquement faible, autour de 4,1 % en février, pourrait en effet augmenter sous l’effet des droits de douane et des suppressions d’emplois dans l’administration fédérale. Nous sommes également attentifs au moral des ménages, qui constitue un indicateur fiable du risque de redémarrage de l’inflation et de poursuite de la volatilité sur les marchés.

Voilà qui pourrait donner à la Fed la visibilité dont elle a besoin sur les statistiques économiques et la politique budgétaire pour décider si elle abaisse ses taux au second semestre – sauf si l’économie ralentit plus rapidement que prévu et pousse la banque centrale à intervenir plus énergiquement dès la fin du premier semestre. Une baisse des taux directeurs pourrait favoriser une appréciation des cours des obligations, en particulier celles à plus long terme, qui sont plus sensibles aux variations des taux d’intérêt. Le moment semble donc opportun de diversifier les portefeuilles, d’autant que la corrélation entre actions et obligations est en train de se normaliser.

Scénario n°3 : la Fed fait marche arrière et relève ses taux d’intérêt

Bien que les deux premiers scénarios semblent les plus probables, on ne peut écarter la possibilité d’une nouvelle hausse des taux d’intérêt. En effet, suivant la manière dont la conjoncture évolue, la Fed pourrait être tentée de resserrer sa politique monétaire.

Par exemple, l’administration Trump pourrait appliquer des droits de douane très élevés pendant une période prolongée, une décision qui pourrait engendrer une généralisation des pressions inflationnistes. La réponse de la Fed pourrait toutefois être compliquée par l’environnement de stagflation et de croissance plus lente qui accompagne généralement l’instauration de droits de douane.

Autre possibilité : une surchauffe de l’économie alimentée par l’augmentation des dépenses d’investissement, par des baisses d’impôts et par une vague de déréglementations pourrait inciter la Fed à freiner la croissance si les prix à la consommation venaient à s’envoler. Timothy Ng estime toutefois que le seuil à partir duquel la Fed estimera qu’il faut resserrer la vis monétaire est bien plus élevé que le seuil requis pour abaisser ses taux.

Quoi qu’il en soit, un environnement de hausse des taux ferait remonter les taux obligataires, en particulier sur la partie courte de la courbe.

Quand le contexte est incertain, une approche équilibrée semble judicieuse

Face à tous les scénarios d’évolution des taux d’intérêt et à l’ampleur possible de ces changements, il est encore possible de trouver des opportunités sur de nouvelles émissions à taux élevés, et au travers d’une exposition modérée à la duration (à adapter tactiquement en fonction des circonstances). Les obligations semblent offrir un potentiel de revenu attrayant, mais aussi un rempart utile contre la volatilité attendue à court et moyen terme.