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過去數月，關於美國經濟有望實現「軟著陸」的市場評論多不勝數。軟著陸到底是甚麼？

本質上，軟著陸指經濟放緩到足以讓通脹回落，但不至於步入衰退。兩年前，當美國聯儲局首次啟動抗通脹行動時，不少投資者質疑能否實現軟著陸。

即使我本人也覺得機會不大。然而，此後通脹逐漸回落，新增職位雖減少但仍保持正增長，美國經濟已避免步入衰退。鑑於通脹率仍高於聯儲局的2%目標，抗通脹工作尚未結束，但應為期不遠，聯儲局主席鮑威爾在懷俄明州傑克遜霍爾會議上發表的言論，近乎承諾將會減息。

若聯儲局在9月份召開的議息會議上落實減息，這將會是自2020年3月新冠疫情引發經濟衰退以來首次減息，標誌著聯儲局自2022年3月開始，為期兩年的歷史性貨幣緊縮政策畫上句號。

接下來會發生甚麼事？

雖然軟著陸並無官方定義，但就本分析而言，當實質國內生產總值於連續三個季度的平均增長步伐低於經濟的潛在增長率（按照美國國會預算辦公室的估計，目前為2.0%），且該三個季度內並無出現直接收縮，則視作出現軟著陸。若2024年第三季美國經濟的年化增長率為1.5%（當前普遍估計），便符合軟著陸的定義。

這或許是一個重要里程碑，因為以往出現軟著陸時，經濟往往會在隨後的期間加速增長。此模式可能會在2025年重演，尤其是在聯儲局減息的情況下。

1995年的情況會重現？

若美國經濟確實於本季度軟著陸，情況可能與聯儲局在1995年初結束另一個進取緊縮週期類似，當時，週期結束時的聯邦基金利率為6.0%。儘管經濟其後快速增長，但強勁擴張一直延續至2000年，期間經歷過多次金融困境，包括墨西哥披索危機、泰銖貶值、俄羅斯債務違約，以及對沖基金Long-Term Capital Management倒閉。

在該期間，聯儲局曾對聯邦基金利率作出適度調整：首先減息75個基點、再加息25個基點、之後再次減息75個基點，然後再加息175個基點，最終該輪週期結束時的利率為6.5%，期間核心通脹始終保持在或低於聯儲局2.0%的目標。如果現時的利率路徑與當年相若，則聯邦基金利率的週期性低位可能為4.125%，而週期結束時的利率可能為5.875%。

話雖如此，1995年的美國經濟比當前環境出現更多過剩勞動力，失業率為5.5%（最終降至3.8%）；反觀目前的失業率為4.3%，故長期擴張的空間可能較小。此外，由於現時債務水平較高及人口結構轉變，相同的利率水平在目前環境對經濟造成的拖累可能更甚於當年。

相反，一些因素可能對利率高企造成的拖累發揮減緩作用，包括：財政刺激措施、生產力結構性回流及與人工智能相關的資本支出。

然而，迄今為止，經濟似乎能夠承受利率上升的影響。儘管近期存在若干憂慮，但勞工市場似乎表現堅挺。美國經濟新增114,000個職位，但失業率近日上升，表明失業率上升主要是由於勞動力擴大所致。這正是聯儲局官員樂見的局面，且很可能視之為軟著陸的訊號：勞工市場出現過剩，使工資增長放緩，同時就業人數持續增加。

當然，若勞動力的新增人數減少，且經濟於2025年重新加速，失業率或會再度下降。

利率展望：降低期望

根據利率期貨市場的活動，投資者預期，聯儲局在今年底或之前將減息50至75個基點，並於2025年將減息超過100個基點。我認為目前較合理的可能性是，實際減息幅度將小於預期。

經過幾次減息後，若美國經濟繼續增長，甚至加速增長（根據過往軟著陸的情況），且就業增長維持穩健，我不確定聯儲局是否會冒險，讓看似狀況良好的經濟過熱運行。尤其是若通脹如鮑威爾在上週發言時所指，可能維持高於2%水平的情況下。

鮑威爾每次發言就像一次羅夏墨跡試驗（Rorschach test）。人們都偏愛聽他們認同的說話，我可能也不例外。不過，我認為聯儲局不會像市場預期般進取地減息。儘管如此，我曾預測聯儲局在2024年不太可能減息，除非未來兩週公佈的經濟數據令人非常意外，否則我的預測將會出現幾個月的偏差。然而，2024年最終的減息次數，也許將遠少於市場在年初時的預期。

明年初，若在聯儲局減息一次或兩次的推動下，美國經濟擴張的速度高於潛在增長率，聯儲局就可能宣佈達成目標，並就此止步。鑑於經歷過去40年最嚴峻的高通脹時期後，維持物價穩定相當重要，故繼續定的步實施貨幣政策是合理之舉。

即使減息次數少於預期，但此環境可能仍然利好股票和債券。經濟增長有望長期利好股票，而利率可能維持在一個水平，使債券成為可以真正取代股票的投資選項。