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資本集團的基金經理和經濟師探討美國聯儲局最近的加息，並剖析目前對抗通脹措施可能對固定收益及股票投資組合造成甚麼影響。

由於通脹居高不下，聯儲局在11月份的會議上，連續第四次將基準利率上調75個基點。

此舉將聯邦基金利率上調至3.75%至4%的水平，因早前公佈的9月份消費物價指數高於預期，而最新的數據亦顯示通脹尚未見頂。在租金和業主等值租金的帶動下，服務業的通脹按月顯著上升，加上就業數據強勁，導致通脹持續，令聯儲局別無選擇，只能繼續加息。

聯儲局暗示可能即將考慮放慢加息步伐，並指出在制訂未來政策時會「考慮貨幣政策的累積緊縮作用、貨幣政策影響經濟活動及通脹的滯後性質，以及經濟和金融的發展」。然而，聯儲局主席鮑威爾重申，當局將「堅持方向直至任務完成」，並表示目前談論暫緩加息仍「言之尚早」。

鮑威爾亦指：「按照上次會議以來的數據，最終利率水平將高於原先預期。」他說：「就目前來說，何時開始減慢加息步伐的重要性，遠遠不及加息至甚麼水平以及緊縮貨幣政策的持續時間，而後兩者才是我們的主要焦點。」

市場可能低估了終端利率水平

經濟師Darrell Spence與Jared Franz

雖然市場上調對聯邦基金利率最高位的預期，但對於聯儲局所需的加息幅度及可能因而造成的經濟影響，市場仍可能未有充分準備。值得一提的是，在1990年代中期的大部分時間內，聯邦基金利率處於5%至6%之間，而當時通脹率遠低於現時水平；歷史上，大多數緊縮週期需待聯邦基金利率明顯高於通脹率後才會結束。最近數月，利率預期升溫導致債券收益率大幅上升，以及股票價格再度下滑，但此情況仍可能持續一段較長期間。

通脹或會持續高於市場和聯儲局的預期，從樓市和其他領域放緩的情況來看，物價壓力理應有所緩和，但過去幾個月的通脹卻高於預期。不少結構性通脹的長期動力因素似乎可能揮之不去，包括通脹預期升溫、疫情期間家庭累積儲蓄的持續影響、氣候轉型、地緣政治風險，以及企業將供應鏈轉移至較接近本土。現實來看，通脹率可能在較長時間內繼續高於聯儲局的2%目標水平，而在極端情況下，結構性通脹可能維持在5%高位。

因此，聯儲局難以徹底結束量化緊縮政策，可能只有在市場出現極端動盪時才會完結。經濟衰退不太可能會觸發聯儲局停止縮表，但當局或會減慢步伐。部分聯儲局官員希望全面結束量化寬鬆，而此舉將有助緩解市場的一大批評，亦即聯儲局持有大量固定收益證券，對市場造成不當影響，此外亦持有2.6萬億美元的按揭抵押證券，對樓市產生過度刺激作用。

盈利欠佳可能繼續拖累股市下跌

經濟師Darrell Spence

歷史上，衰退型熊市的跌幅中位數為35%，持續時間的中位數則為17個月。如果美國出現衰退，跌市或會持續至2023年。

雖然熊市估值收縮的階段已經出現，但尚未反映每股盈利（EPS）下跌的前景，而最近幾個月的每股盈利預期有所回落。然而，市場對2023年每股盈利增長的普遍預期仍達到6%左右，我認為這似乎過於樂觀。

在過往經濟衰退期間，企業盈利的跌幅通常介乎15%至20%。考慮到全球經濟放緩、美元走強以及勞工成本上漲對利潤率帶來壓力，我們不難預期股市可能再次下跌；如果每股盈利下跌15%，標普500指數市盈率需要升至接近20.6倍，方能維持目前的水平。我認為，在10年期債券收益率處於4%左右（或會升至5%）的環境下，這個估值不算便宜。

平均而言，標普500指數通常在經濟週期見頂（按工業生產衡量）之前七個月升至高位，而生產見頂後，市場大多進一步下跌四至六個月，然後在經濟活動和企業盈利漸見起色前開始攀升，但現時生產尚未見頂。

核心債券：轉向短期債券

基金經理Pramod Atluri

市場預期聯儲局提高短期利率以對抗通脹，加上經濟衰退的可能性上升，令收益曲線出現倒掛。目前的收益率反映聯邦基金利率到2023年中將高見5%，故此我認為短期債券的價值頗具吸引力，因此我們的核心債券投資組合對短期國庫券的持倉由較輕轉為較重。由於通脹的短期前景仍未明朗，投資組合的整體存續期維持中性。

根據多個實時和前瞻性指標，聯儲局加息對經濟有降溫作用。越來越多聲音建議聯儲局放慢加息步伐，最終在2023年於4.5%至5%的水平暫停加息，再評估相關措施的影響，然後才考慮進一步加息，但歸根結底，聯儲局官員是否有條件放慢加息，將取決於往後幾次通脹報告的數據。我認為，就目前所知的情況，利率在較長時間內維持在5%左右實屬合理，這意味著利率可能只會較當前水平略為上升，而這個觀點的風險是未來幾個月通脹加快速度可能會持續高於預期。

當聯儲局暫停加息週期時，我估計短期國庫券將會上升，而長期國庫券則表現落後，令收益曲線迅速由倒掛轉為向上傾斜，而且斜度幅度可能相當大。鑑於這情況帶來的潛在機會以及預測其何時發生的難度，我寧願稍早作出部署。

經濟強韌有利信貸資產

基金經理Damien McCann

消費保持強韌利好信貸資產，這主要是由於失業率偏低，以及民眾儲備水平仍然受惠於疫情期間的刺激措施。

隨著經濟轉弱，投資級（BBB/Baa級或以上）的信貸息差可能較當前水平擴大。目前企業的財務狀況良好，應能夠承受未來一些衝擊而不致過度受壓。信貸市場的整體槓桿水平不高。我預期，企業基本因素惡化多少會影響經濟衰退的嚴重程度，而我的基本情境預測是經濟不會嚴重衰退（較溫和衰退的可能性較大）。此外，銀行體系的資本水平也相當充裕。我管理的投資組合的持倉略為偏向防守性，但並非一面倒防守，對企業信貸的持倉相對較輕。

至於跨領域信貸投資組合，我認為證券化信貸和某些新興市場債券板塊不乏特定的投資機會。我們的分析員認為部分新興市場發行人的狀況穩健，當前估值似乎頗具吸引力，因為這個板塊普遍受壓，導致息差擴大至超出合理範圍。

即使收益率大幅上升、基本因素改善，而且違約率仍處於歷史低位，但我仍然對高收益債券持審慎態度。因為在貨幣緊縮週期中，高收益債券通常表現較為遜色，所以我傾向保持耐心，等待未來更具吸引力的吸納時機。