La Federal Reserve (Fed) statunitense, un tempo il principale driver dei mercati, quest'anno è passata in secondo piano rispetto agli interventi e alla politica del governo. Finora il percorso è stato accidentato.

Una valanga di cambiamenti provenienti da Washington, DC, in materia di dazi, licenziamenti federali e immigrazione ha sollevato interrogativi sulla traiettoria dell'inflazione e della crescita, provocando una correzione del mercato azionario USA e offuscando le prospettive della Fed. Le discussioni nel mercato si sono spostate dall'ottimismo su un atterraggio morbido alle preoccupazioni per il calo della crescita e la stagflazione. In questo contesto la Fed ha mantenuto la modalità pausa durante la riunione sulla politica monetaria di mercoledì 19 marzo, adottando un approccio attendista. Gli investitori ora si chiedono quale sarà la prossima mossa della Fed.

A mio avviso, l'esito più probabile quest'anno rimane quello di tagli dei tassi, anche se prevedo che la Fed sarà paziente, prendendosi tutto il tempo prima di attuarli. Anche il mercato prevede riduzioni dei tassi: i mercati dei future indicano che la probabilità di un taglio nel 2025 ha raggiunto circa il 66% dopo la riunione del 19 marzo, rispetto a circa il 50% di metà febbraio. Nel contempo la probabilità di un rialzo quest'anno è scesa al di sotto del 10%. Il mercato sta scontando due o tre tagli di 25 punti base nel 2025, più alti dei due previsti dalla Fed.

Nonostante la volatilità, il segmento a reddito fisso rimane interessante, date le mie opinioni sulla gamma potenziale di risultati. Anche se può essere allettante limitare la duration data la maggiore incertezza, gli investitori dovrebbero invece aumentarla vista la possibilità di tagli dei tassi della Fed più ingenti del previsto, a causa del contenimento dell'inflazione o delle difficoltà dell'economia. Gli investitori con portafogli a bassa duration ed elevata esposizione al credito potrebbero trovarsi esposti durante una fase di sell-off del mercato azionario.

Considerando l'ampia gamma di potenziali esiti e guardando alle valutazioni di mercato tra tassi e credito, sto adottando un approccio bilanciato alla costruzione del portafoglio, tra cui un posizionamento sulla curva dei rendimenti che possa offrire una certa protezione ai portafogli in molteplici scenari, come un crollo del mercato azionario, e un approccio diversificato ai settori del credito.

Di seguito indico le probabilità dei tre scenari e alcune considerazioni per il posizionamento del portafoglio:

Scenario 1: la Fed mantiene inalterati i tassi

La Fed non ha attuato tagli a gennaio, mantenendo il tasso target dei Federal Fund in un intervallo compreso tra il 4,25% e il 4,50%, quindi dopo tre riunioni ha tagliato i tassi di un punto percentuale.

Nel breve termine, noi del team specializzato in tassi USA pensiamo che la Fed rimarrà in attesa. Dopo i tagli del 2024, ora siamo più prossimi al tasso neutrale (in cui la Fed non cerca né di stimolare né di limitare l'economia) Riteniamo che la Fed si trovi in una posizione relativamente buona nel suo doppio mandato, con l'inflazione che tende generalmente a tornare verso il suo target del 2% e un mercato del lavoro in rallentamento ma apparentemente resiliente. Tuttavia, l'indice dei prezzi al consumo (IPC), che a febbraio si attestava al 2,8%, così come l'inflazione core della spesa per consumi personali (PCE), che a gennaio era del 2,6%, rimangono elevati.

La Fed ha indicato che sta cercando chiarezza sul percorso delle politiche dell'amministrazione Trump prima di intervenire. In particolare, i funzionari dell'istituo monetario dovranno comprendere meglio gli impatti sull'inflazione e sull'occupazione, le componenti del suo duplice mandato, ovvero promuovere la massima occupazione e la stabilità dei prezzi.

I dettagli sui dazi, compresa l'entità e la durata, nonché eventuali azioni di ritorsione che potrebbero portare a una guerra commerciale totale, rimangono una grande incertezza. Anche gli impatti delle modifiche alla politica di immigrazione, ai tagli fiscali e alla deregolamentazione sono fonti significative di imprevedibilità. Alcuni di questi cambiamenti possono avere impatti diametralmente opposti su inflazione e crescita, rendendo poco chiaro l'impulso complessivo per la politica dei tassi di interesse. A fronte di questa incertezza, riteniamo che i funzionari della Fed possano essere meno disposti a compiere mosse significative.

Se la Fed dovesse mantenere i tassi invariati, prevediamo che le obbligazioni continueranno a offrire interessanti opportunità di reddito, dati i rendimenti iniziali storicamente elevati. In questo scenario ci aspettiamo che i Treasury USA rimangano in un range, con i rendimenti dei decennali compresi tra il 4% e il 5%. Gli investitori che hanno già aumentato le loro allocazioni al segmento a reddito fisso all'inizio dei tagli potrebbero avere l'opportunità di aumentare l'esposizione ai tassi di interesse se i rendimenti dovessero spostarsi verso l'estremità superiore di tale intervallo.

Scenario 2: la Fed riprende a tagliare i tassi

Mentre la Fed analizza i dati sull'inflazione, osservo alcuni segnali incoraggianti che indicano la possibilità di ulteriori riduzioni dei tassi nel corso dell'anno.

Le ampie pressioni inflazionistiche, che hanno caratterizzato l'andamento dei prezzi nel 2021 e 2022, innescando al contempo forti aumenti dei tassi, sembrano essere tornate ai livelli pre-pandemici. Osservando la distribuzione delle tendenze inflazionistiche all'interno del paniere IPC, circa il 60% del paniere è pari o inferiore al target del 2% della Fed in termini di tasso di inflazione annualizzato. Ciò include una serie di componenti in cui i prezzi sono in netto calo. Inoltre, la tendenza al ribasso dei prezzi degli immobili, ovvero la componente più importante dell'IPC, potrebbe continuare a farsi sentire e spingere al ribasso il dato complessivo.

Se le condizioni economiche dovessero deteriorarsi al punto da iniziare a minacciare i mercati del lavoro, prevediamo ulteriori tagli dei tassi. La disoccupazione è rimasta ai minimi storici, al 4,1% a febbraio, ma esistono potenziali rischi per la crescita derivanti dai dazi e dai licenziamenti del governo federale. Monitoriamo inoltre attentamente il sentiment dei consumatori per individuare eventuali segnali di impatto negativo derivante dallo spettro della reinflazione e dalla continua volatilità del mercato.

Riteniamo che la Fed potrebbe avere abbastanza chiarezza sui dati economici e sulla politica fiscale per poter abbassare i tassi nella seconda metà dell'anno, supponendo che l'economia non si indebolisca e la spinga a tagliarli ancora prima. Se l'economia dovesse vacillare, la Fed potrebbe non esitare a ridurre ulteriormente i tassi. Il calo dei tassi potrebbe portare a un apprezzamento dei prezzi delle obbligazioni, soprattutto quelle con duration più lunghe, poiché sono più sensibili alle variazioni dei tassi di interesse. Le obbligazioni potrebbero inoltre contribuire a diversificare i portafogli, poiché le correlazioni tra azioni e obbligazioni hanno iniziato a normalizzarsi.

Scenario 3: la Fed fa un'inversione a U e aumenta i tassi

Non si possono escludere rialzi dei tassi, sebbene non siano da noi previsti. In determinate condizioni economiche, la Fed potrebbe essere incline a inasprire la politica monetaria.

In un possibile scenario, l'amministrazione Trump potrebbe attuare ingenti dazi a lungo termine, portando a un ampliamento delle pressioni inflazionistiche. Tuttavia, la stagflazione e il contesto di crescita più bassa che tipicamente accompagnano i dazi potrebbero complicare la risposta della Fed.

D'altro canto, un'economia surriscaldata, potenzialmente alimentata da spese in conto capitale, tagli fiscali e deregolamentazione, potrebbe indurre la Fed a frenare la crescita se i prezzi al consumo dovessero aumentare in modo significativo. Detto questo, credo che la soglia degli indicatori chiari necessari alla Fed per aumentare i tassi sia molto più alta di quella per abbassarli.

In un contesto di aumento dei tassi, prevedo un incremento dei rendimenti, in particolare nel tratto a breve della curva.

In un clima di incertezza, l'equilibrio potrebbe essere la soluzione migliore

Osservando il mosaico delle probabilità del percorso dei tassi e l'entità delle loro variazioni, intravedo valore in rendimenti iniziali relativamente elevati e un'esposizione moderata alla duration, con opportunità tattiche per aumentare ulteriormente la duration. Le obbligazioni paiono ben posizionate per fornire un reddito potenzialmente interessante e una zavorra nei portafogli degli investitori, poiché i mercati potrebbero rimanere volatili nelle settimane e nei mesi a venire.