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Resumen: La energía sigue siendo un factor clave en los resultados de la economía y los mercados europeos a corto plazo, y aunque la región está al borde de la recesión, hay indicios que apuntan a que dicha recesión podría no ser tan profunda como se temía tras la invasión de Ucrania por parte de Rusia.

A ello ha contribuido en gran medida el hecho de que la industria europea haya sustituido el petróleo y el gas rusos por otras fuentes de energía, lo que ha reducido la necesidad de realizar recortes significativos en la producción o de destruir la demanda de energía, por lo que el impacto en el PIB podría ser menor del esperado.

Una recesión más suave podría impulsar el valor de la renta variable europea y provocar un aumento de las valoraciones si los bancos centrales optan por interrumpir en 2023 el endurecimiento de su política monetaria. Sin embargo, a corto plazo, las estimaciones de consenso en lo que respecta al producto interior bruto (PIB) y el crecimiento de las ganancias por acción de la región siguen siendo demasiado elevadas, lo que significa que los mercados europeos van a tener dificultades para avanzar.

Tras el inicio del conflicto entre Rusia y Ucrania, el debate en torno a las perspectivas de las economías y los mercados financieros europeos se ha centrado en gran medida en el suministro de energía o, más bien, en la falta de suministro energético. Sin embargo, el análisis detallado de la demanda europea de gas a lo largo de 2022 demuestra que la respuesta del sector a esta situación ha sido superior a lo esperado.

En resumen, la reducción de la demanda de gas que se ha producido hasta el momento (en torno al 15% en los primeros ocho meses de 2022 y un 25% en el tercer trimestre¹) ha procedido fundamentalmente de la sustitución en la industria pesada, más que de una verdadera destrucción de la demanda (definida como una tendencia permanente a la baja provocada por un periodo prolongado de precios elevados o limitación de la oferta). Dicho efecto de sustitución aún tiene recorrido, lo que significa que la destrucción de la demanda podría ser inferior a lo esperado, quizás muy inferior, y que su efecto sobre el PIB europeo podría ser menos dramático de lo que anticipaba el mercado.

No obstante, hay que tener en cuenta que son muchos los factores que influyen en la demanda de gas y que es imposible aislarlos por completo. Aun así, la actual desconexión entre la demanda y la producción industrial resulta llamativa y favorece el argumento que apunta a un menor deterioro del PIB; si bien la demanda industrial de gas ha caído a lo largo de 2022, la producción no ha seguido el mismo camino, algo que resulta poco habitual.

En el ámbito industrial, los mayores usuarios de gas son los sectores de refinado, productos químicos y minería y metalurgia, que suelen representar en torno al 60%-65% de la demanda². Sin embargo, desde la crisis energética, estos sectores han ido sustituyendo el gas natural por otras fuentes de energía. Las compañías han recurrido al fuel, el propano, la nafta o el gasóleo para sustituir al gas, y cuentan con procesos que ya permiten dicha sustitución o que pueden modificarse fácilmente.

Uno de los factores que ha impulsado esta sustitución ha sido el precio. Antes de que el conflicto entre Rusia y Ucrania provocara el aumento de los precios, el gas de la UE era, en general, más barato (y más limpio) que otros productos derivados del petróleo. Los precios del gas siguen estando más altos que antes de la crisis (a pesar de las caídas que han registrado recientemente), por lo que estos otros productos resultan más rentables. No parece haber ninguna desventaja real de costes, sino más bien un importante ahorro de gas, algo que el mercado parece haber pasado por alto.

De cara a 2023, todo ello implica que la demanda de gas será notablemente inferior, lo que podría contribuir a contrarrestar el impacto del conflicto en curso entre Rusia y Ucrania. Aunque aún es pronto para asegurarlo, las tendencias actuales apuntan a una reducción de la demanda de calefacción (quizás de entre el 5% y el 10% si se mantienen las tasas actuales de ahorro en un contexto de temperaturas normales) y a una disminución del 10% de la demanda industrial (con los niveles actuales). La demanda del gas utilizado en la generación de electricidad podría caer también en torno al 15%-25%, siempre que se normalicen las condiciones de la energía nuclear en Francia (algo que no es seguro) y de la energía hidroeléctrica en la UE (lo que depende del clima). En Francia, la producción de las centrales de energía nuclear está disminuyendo como consecuencia de una serie de huelgas que están retrasando los trabajos de mantenimiento previstos. La generación de energía nuclear ha ido reduciéndose durante el año debido a problemas técnicos y, en la actualidad, prácticamente la mitad de las centrales del país permanecen cerradas.

En total, todo ello apunta a que la demanda de gas podría caer un 10%-15% en 2023, lo que vendría a sumarse a la reducción del 10%-15% registrada en 2022. El ahorro acumulado, por tanto, es importante y podría contribuir a equilibrar el mercado.

Como contrapartida, la Agencia Internacional de la Energía (AIE) ha advertido de que Europa podría enfrentarse a una importante escasez de gas natural durante el periodo estival que podría afectar a su capacidad de almacenamiento en 2023³, lo que pone de manifiesto la necesidad de reducir aún más el consumo en el marco de la crisis actual. El informe elaborado por la entidad señala que las reservas de almacenamiento de gas están al 95%, un 5% superior a su media a cinco años, pero también advierte de que el colchón que ofrecen estos niveles, así como la reciente caída de los precios del gas y unas temperaturas inusualmente suaves, no deberían llevar a conclusiones demasiado optimistas.

A pesar de la mejora de las perspectivas de la demanda, la AIE apunta a las dificultades que podrían traer consigo el cese total de suministro de gas a la UE a través de gasoductos rusos y la recuperación de las importaciones chinas de gas natural licuado hasta alcanzar los niveles de 2021. La reducción de las importaciones chinas de gas natural licuado que se ha registrado en los primeros diez meses de este año ha sido uno de los factores que ha favorecido la mayor disponibilidad para Europa, lo que ha contribuido a compensar la caída del gas procedente de Rusia. Pero si estas importaciones recuperan los niveles de 2021, representarían más del 85% del aumento previsto de suministro mundial de gas natural licuado⁴.

En los inicios del conflicto entre Rusia y Ucrania, los analistas, incluido el FMI, calcularon que la pérdida de energía procedente de Rusia podría provocar una caída del PIB de la eurozona de en torno al 2%-3%⁵. En la actualidad, a pesar del aumento de los precios y de las crecientes interrupciones de suministro, como las provocadas por las explosiones registradas en los gasoductos Nord Stream, el impacto macroeconómico parece menor.

Desde una perspectiva más amplia, el fuerte recorte de la renta real que se ha registrado en Europa ha deteriorado la confianza de los consumidores, pero las familias han reducido sus tasas de ahorro para impulsar el consumo. Los datos de las encuestas se han debilitado durante el otoño. Las cifras más recientes del índice de gestión de compras de servicios y manufacturas⁶ apuntan a una recesión que se prolongará durante el año 2023. Sin embargo, gracias a la mayor capacidad de resistencia mostrada por la industria frente a la crisis energética y a las medidas de ayuda que los gobiernos han ofrecido a las familias y las compañías, la recesión en Europa podría ser más suave y más corta que la crisis financiera mundial (que provocó una contracción del 4,5% del PIB real de la eurozona en 2009⁷) y que la caída registrada a causa de la pandemia (con una contracción del 6,5% en 2020⁸). En mi opinión, el PIB de la eurozona podría caer en torno al 1% en 2023.

Una recesión más suave podría impulsar el valor de la renta variable europea. Desde la crisis de deuda europea que se registró a principios de la década de 2010, ha habido una notable divergencia en las valoraciones relativas de los mercados estadounidenses y europeos. En Estados Unidos, la prima de riesgo implícita de la renta variable (la rentabilidad esperada de la renta variable menos la rentabilidad esperada de la renta fija) ha disminuido, mientras que en Europa ha aumentado, con un repunte especialmente acusado en el caso de la renta variable alemana e italiana desde el estallido del conflicto en Ucrania.

Dada la continua incertidumbre que rodea a toda esta situación, los precios de la energía y su impacto en las economías, existe el peligro de que la renta variable europea se convierta en una «trampa de valor», expresión que se utiliza cuando un precio nos resulta atractivo, pero continúa cayendo. Sin embargo, hay tres condiciones que podrían favorecer el aumento de las valoraciones.

En primer lugar, que las tasas de inflación del IPC alcanzaran ya su nivel máximo, lo que permitiría que el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra interrumpieran las subidas de tipos de interés. Sin embargo, no parece probable que esta situación vaya a darse en los próximos meses, ya que los mayores precios de la energía continúan trasladándose a los precios al consumo, lo que animará a ambos a mantener la tendencia actual. Pero si la inflación alcanzara su nivel máximo a principios de 2023, ambos bancos centrales podrían interrumpir las subidas de tipos, lo que haría que los tipos de interés se situaran muy por debajo de las expectativas actuales del mercado, que apuntan a que el BCE interrumpirá las subidas cuando los tipos estén en torno al 2% y el Banco de Inglaterra cuando se sitúen alrededor del 4%.

En segundo lugar, es probable que la inminente recesión afecte a los beneficios de las compañías europeas, con una contracción de las ganancias por acción de en torno al 10%-15% en 2023, y los mercados de renta variable aún no están descontando este resultado. Sin embargo, cuando las expectativas de beneficios se hayan ajustado, la renta variable europea tendrá más margen de revalorización. Por último, junto a los factores propios de la región, también necesitamos una señal clara de que la Reserva Federal de Estados Unidos está reduciendo el ritmo de su ciclo de endurecimiento de la política monetaria. Dada la tendencia actual de inflación en Estados Unidos y el tono del discurso de la Reserva Federal, este escenario parece también poco probable a corto plazo.