Capital Ideas^TM

Il y a un an, plus de 85 % des prévisionnistes jugeaient qu’une récession pouvait survenir avant la fin 2023 aux États-Unis : depuis juillet 2022, les taux des bons du Trésor américain à 2 ans dépassaient ceux des obligations à 10 ans, provoquant ainsi une inversion de la courbe des taux, un phénomène généralement considéré comme un signe avant-coureur de récession. Pour l’anecdote, début 2023, les recherches Google sur le terme « récession » ont atteint des sommets.

Alors que 2024 débute, cette récession tant redoutée ne s’est pas (encore) matérialisée et la plupart de ces mêmes prévisionnistes s’attendent désormais à un atterrissage en douceur de l’économie américaine. À coup de hausses rapides des taux d’intérêt, la Réserve fédérale (Fed) semble en effet avoir réussi à juguler l’inflation et à éviter une récession : la croissance a atteint 4,9 % au troisième trimestre 2023, le chômage demeure inférieur à 4 % et l’indice des prix à la consommation est redescendu à 3,1 % en novembre.

S’il faut retenir quelque chose de cette absence de récession malgré des prévisions alarmistes, c’est que rien n’est écrit d’avance en matière de conjoncture. C’est pourquoi les investisseurs ont tout intérêt à renoncer de tenter d’anticiper les mouvements des marchés, puisque cet exercice s’avère hautement périlleux, comme Steve Watson, gérant de portefeuille actions chez Capital Group, a pu le constater au fil de sa carrière.

Si les investisseurs détenant près de 6 000 milliards USD dans des fonds monétaires (données ICI, 27/12/23) ont gagné entre 4,53 % et 5,63 % d’intérêts sur l’année 2023 (correspondant au taux du bon du Trésor de référence à 3 mois, selon la Réserve fédérale de Saint Louis), ils sont surtout passés à côté des gains de 26,29 % enregistrés par l’indice S&P 500 et de 5,53 % par l’indice obligataire Bloomberg US Aggregate. Ainsi, plutôt que de tenter d’anticiper le bon moment pour revenir sur les marchés actions et obligations, ils auraient probablement dû rester investis, malgré l’inconfort et l’incertitude que cela pouvait procurer.

« J’ai recensé 23 ou 24 ralentissements depuis le début de ma carrière il y a 35 ans, ce qui fait un tous les 16 mois, observe Steve Watson. Et à chaque fois, les marchés sont repartis à la hausse. J’ai donc fini par en déduire qu’il était inutile d’attendre l’apparition de catalyseurs d’un redressement, et qu’il valait mieux rester investi ou investir régulièrement. »

Bien qu’aucune récession et aucun cycle économique ne se ressemblent, l’analyse a posteriori du contexte sous-jacent – et plus particulièrement de la situation dans les secteurs technologique, bancaire et immobilier – aide à comprendre comment et pourquoi une récession américaine a pu être évitée en 2023, et pourrait sans doute l’être aussi en 2024.

1. Les valorisations élevées des sociétés technologiques sont portées par leurs bénéfices croissants

L’envolée des « Magnificent Seven » (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon.com, NVIDIA, Tesla et Meta Platforms) a été comparée aux excès de la bulle Internet à la fin des années 1990. Il y a cependant de grandes différences entre les deux époques, a analysé Mark Casey, gérant de portefeuille actions chez Capital Group.

« Ce qu’on appelait alors les valeurs TMT étaient beaucoup plus surévaluées en 2000 que les leaders de la Big Tech aujourd’hui. Et alors que de nombreuses actions ont implosé au sommet de la bulle Internet, la plupart des mégacapitalisations actuelles se révèlent être des investissements de qualité. »

À titre de comparaison, le PER (ou ratio cours-bénéfice) du NASDAQ 100 atteignait 32,5x fin 2023, contre 79,59x quelques mois avant que la bulle Internet n’éclate en mars 2000.

Les sept géants technologiques d’aujourd’hui évoluent dans un marché concentré puisqu’ils pèsent 59,1 % du Nasdaq 100. Mais à la différence des valeurs TMT, leurs valorisations relativement élevées reposent sur des bénéfices et des cash-flows qui justifient leur statut de valeurs phares.

Prenons l’exemple de Microsoft, dont le PER, de 60,8x à la fin de l’année 1999 (alors première capitalisation boursière du Nasdaq) ne représentait plus que 29,1x à la fin 2023 (désormais deuxième capitalisation derrière Apple).

Bien qu’il soit compréhensible que les investisseurs se méfient des cours élevés de certaines de ces mégacapitalisations, le potentiel de croissance de certaines de ces valeurs phares est tel qu’il peut être judicieux d’en détenir au sein d’un portefeuille équilibré, recommande Mark Casey.

2. La contagion bancaire a été évitée

La mini-crise bancaire survenue en mars 2023 a résulté davantage du resserrement historiquement rapide des conditions de (re)financement que de difficultés de remboursement par les emprunteurs. Dans les faits, les cours des obligations détenues par les banques se sont effondrés sous l’effet de la hausse des taux, faisant craindre que ces établissements manquent de liquidités pour garantir les dépôts des épargnants.

« Les fournisseurs de liquidités ont été soulagés quand le régulateur des dépôts bancaires aux États-Unis a rappelé aux investisseurs fébriles que les épargnants ne subiraient aucune perte », se souvient Will Robbins, gérant de portefeuille chez Capital Group.

En parallèle, la Fed a injecté des liquidités par le biais du Bank Term Funding Program (BTFP), un mécanisme grâce auquel les banques ont pu bénéficier de prêts d’urgence d’une durée maximale d’un an, en contrepartie de collatéraux (bons du Trésor et autres titres admissibles) à leur cours de départ plutôt qu’à leur cours dégradé.

Tout comme les leçons de la crise de 2008 ont permis aux régulateurs de réagir sans tarder en 2023, les affres de 2023 peuvent servir de leçon pour aborder les marchés financiers du bon pied en 2024.

3. Sur le marché du logement, la dynamique a changé

Les investisseurs actuellement préoccupés par la conjoncture immobilière peuvent se rassurer : la situation du marché du logement est aujourd’hui très différente de ce qu’elle était en 2008.

Les ventes de logement sont désormais en forte baisse du fait des hausses de taux de la Fed et des nouvelles manières d’habiter apparues depuis la crise sanitaire.

Comme l’explique Darrell Spence, économiste spécialiste du marché américain chez Capital Group, « alors que l’offre de logements était à l’époque excédentaire, l’activité de construction a nettement ralenti les années suivantes et nous sommes actuellement en situation de pénurie ».

De plus, le quasi plein emploi et la capacité des ménages à refinancer leur crédit immobilier à faibles taux ces dix dernières années ont été des facteurs positifs pour l’environnement actuel.

Les indicateurs de récession étaient-ils un vrai signal ?

D’après Darrell Spence, de nombreux déséquilibres sont venus perturber le système, sans toutefois l’amener jusqu’au point de rupture.

« Certains disent par exemple que la crise sanitaire a engendré une ‘récession’, peut-être parce qu’il n’y a pas de meilleur terme. La production s’est effectivement effondrée pendant la crise sanitaire, mais c’était un choix politique raisonné, et non le résultat de facteurs de récession. Les États ont injecté des capitaux pour faire face au contexte difficile et l’économie a eu besoin de temps pour s’adapter. »

Si, dans la situation que nous observons aujourd’hui, la Fed parvenait à faire atterrir l’économie en douceur, il serait intéressant d’observer la réaction de l’indice PMI du secteur manufacturier, qui a chuté dans le sillage de chaque récession survenue ces trente dernières années. En l’occurrence, l’indice PMI s’établissait à 46,7 points au 30 novembre 2023 (un chiffre inférieur à 50 points correspond à une contraction de l’activité industrielle, tandis qu’un chiffre supérieur représente une expansion). Et la dernière fois qu’il a atteint un niveau plancher de 45 points – sans pour autant déclencher de récession – remonte à juin 1995.

On dit que l’histoire ne se répète pas, mais qu’elle rime : en 1995, l’économie américaine a été déstabilisée, entre autres, par le quasi-doublement du taux des Fed Funds, alors relevé sept fois pour passer de 3,25 % à 6,00 %. Puis plusieurs baisses de taux ont été appliquées au second semestre 1995 et début 1996, ce qui a permis d’éviter une récession. C’est donc peut-être le même genre de scénario qui nous attend pour 2024 : le ralentissement récent de la production industrielle pourrait être une simple conséquence des déséquilibres de l’offre liés à la crise sanitaire.

Malgré un environnement économique plus solide que par le passé, 2024 devrait – comme toutes les autres années – réserver quelques surprises. Plutôt que d’attendre un feu vert pour revenir sur les marchés actions et obligations, il apparaît donc plus raisonnable de conserver des portefeuilles diversifiés et équilibrés sur l’ensemble du cycle économique pour réussir ses investissements sur le long terme.