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L’accélération de l’inflation et l’essoufflement de la croissance mondiale sont deux thèmes qui dominent l’actualité et assombrissent l’environnement de marché actuel. L’incertitude grandissante sur le front géopolitique, le resserrement des politiques monétaires, les difficultés d’approvisionnement et l’envolée des prix des matières premières concourent tous à la probabilité d’une période de stagflation à l’échelle mondiale.

Jamais le brouillard n’a été aussi épais sur le chemin (du retour) vers la normalité. Cependant, avec une vision de long terme, il est possible de mieux cerner les puissants effets de la normalisation de facteurs désinflationnistes comme la hausse de la dette, les progrès technologiques ou encore le vieillissement démographique. En ayant une compréhension fine de ces éléments, les investisseurs ont plus de chances de tirer leur épingle du jeu.

Lorsque l’inflation est élevée et que les taux d’intérêt montent, l’investissement obligataire peut sembler être une mauvaise idée. Pourtant, avec l’augmentation des taux servis sur les nouvelles émissions obligataires, les investisseurs peuvent aujourd’hui bénéficier d’un point d’entrée attrayant sur ce marché. Dans tous les segments obligataires, les taux se sont nettement redressés par rapport à leurs plus bas observés ces dernières années. Ainsi, le marché mondial des obligations d’entreprise investment grade (notés BBB/Baa et plus) sert actuellement un rendement de 4,51 %, supérieur donc aux 4,12 % affichés par les titres high yield lors du point bas de 2021.

Si l’on en croit les données passées, les taux actuels devraient donc améliorer les rendements totaux dans les années qui viennent. Dans ce contexte, les investisseurs pourraient avoir intérêt à conserver une exposition diversifiée aux différents types d’obligations, segments investment grade, high yield et émergents compris. Et sachant que des revenus supérieurs peuvent contribuer à amortir la volatilité des cours, les rendements totaux pourraient s’en trouver améliorés, offrant ainsi aux investisseurs orientés « revenus » la possibilité de s’exposer à des niveaux de revenus bien meilleurs, y compris sur les obligations conventionnelles.

En dépit de la volatilité ambiante, l’univers obligataire est vaste et offre de nombreuses opportunités aux investisseurs en quête de valeur, grâce à la recherche fondamentale et à la sélection judicieuse de titres parmi les quatre grands segments du crédit : high yield, investment grade, marchés émergents et créances titrisées (crédits auto, soldes de cartes de crédit, etc. transformés en titres financiers négociables sur les marchés financiers). Le fait de garder une vision de long terme et de recourir à une approche équilibrée peut ainsi contribuer à atténuer les effets de la volatilité.

En particulier, les obligations d’entreprise investment grade sont devenues plus attrayantes, grâce à l’amélioration des fondamentaux des sociétés, dont les niveaux d’endettement relatif reculent aux États-Unis comme en Europe. Leurs valorisations se situent également à un niveau attractif, les taux des obligations investment grade ayant progressé parallèlement aux taux souverains et à l’élargissement des spreads.

Les fondamentaux des obligations high yield américaines se sont également redressés. La qualité du crédit s’est améliorée, avec plus de titres notés BB et moins de titres notés CCC, ce qui pourrait contribuer à rendre ce marché plus résilient face à un essoufflement de la croissance économique. Les défauts sont actuellement très limités, et bien qu’ils puissent repartir à la hausse en cas de récession, nous pensons que les taux obligataires et une sélection active de titres peuvent compenser les risques éventuels. Les taux sont également plus rémunérateurs, puisqu’ils se sont redressés de leurs points bas de 2021. Cela dit, comme la volatilité devrait rester forte et que l’incertitude continue de plomber l’économie, nous positionnons nos portefeuilles de crédit de manière défensive en mettant l’accent sur la recherche fondamentale.

En tant que classe d’actifs, la dette des pays émergents s’est sensiblement élargie et approfondie ces dernières décennies, et elle attire désormais une palette plus vaste d’investisseurs. Les émissions se sont multipliées, favorisant ainsi la liquidité. Mais l’inflation galopante, l’essoufflement de la croissance mondiale, le resserrement de la politique monétaire américaine et l’envolée du dollar US ont pesé ce segment de marché.

Le conflit entre l’Ukraine et la Russie n’a fait qu’accentuer les difficultés de ce segment par rapport à la dette d’entreprise des marchés développés. Nous restons toutefois confiants dans l’avenir des marchés émergents, d’autant qu’à leurs niveaux actuels, les taux obligataires peuvent offrir une protection efficace contre la volatilité.

Au sein de la classe d’actifs « marchés émergents », c’est la dette en devise locale qui s’est le plus développée ces dernières années, à tel point qu’elle est désormais la plus importante. C’est précisément sur ce segment que se porte notre préférence. Par ailleurs, dans la plupart des pays émergents, les banques centrales sont à un stade beaucoup plus avancé de leur politique de resserrement monétaire (par rapport aux économies développées). En outre, la poussée de l’inflation sous-jacente a été globalement plus mesurée dans les économies émergentes que dans les économies développées. La combinaison de forte remontée des taux et d’inflation plus modérée laisse à penser que les marchés émergents présentent une valeur intéressante. Et compte tenu des coûts élevés de couverture dans la plupart de ces marchés, nous avons opté essentiellement pour une exposition non couverte en duration.

De manière générale, les devises émergentes demeurent sous-évaluées, mais la sélectivité est essentielle pour évaluer celles des pays exportateurs de matières premières. Concernant les cours des matières premières, je reste confiant, car nous n’en avons pas terminé avec les pénuries, d’autant que les problèmes d’approvisionnement se sont dans certains cas aggravés. De manière générale, cependant, l’activité globale reste à un niveau raisonnable. Selon moi, donc, les prix des matières premières conservent un avantage structurel.

La dette titrisée peut également constituer une source d’opportunités variées au sein des sous-segments des titres adossés à des actifs, de l’immobilier commercial, des créances hypothécaires privées et des prêts à effet de levier garantis. Souvent portés par des fondamentaux différents de ceux de la dette souveraine et de la dette d’entreprise, ces sous-segments amènent au portefeuille une diversité bienvenue.

Actuellement, nous remarquons que le segment de marché des CMBS (« commercial mortgage-backed securities ») dits SASB (« Single asset, single borrower », c’est-à-dire portant sur un seul actif avec un unique emprunteur) est source de valeur. Certes, ces investissements de niche concentrent davantage de risques que les CMBS classiques, mais leur marché est surtout constitué d’actifs commerciaux de très grande qualité et se prête particulièrement bien à une recherche fondamentale approfondie et individualisée. Les investisseurs peuvent ainsi accéder à des actifs spécifiques qu’ils auront choisis pour leur attractivité. En outre, les acteurs du marché négligeant la recherche sur ce segment, notre équipe d’analystes en créances titrisées peut proposer de nombreuses opportunités d’investissement sous-évaluées.

Bien que l’incertitude soit vouée à persister jusqu’à nouvel ordre sur les marchés, avec un environnement d’investissement difficile à l’échelle mondiale, des opportunités continueront d’apparaître pour les gérants actifs dotés de solides moyens de recherche, et l’allocation en actifs obligataires sera plus que jamais indispensable.