Anfang 2023 erwartete über 85% der Volkswirte, dass die USA noch vor dem Jahresende in eine Rezession fallen würden. Dafür hatten sie gute Argumente: Die Zinsstrukturkurve, üblicherweise ein guter Rezessionsindikator, wurde im Juli 2022 invers. Die Renditen 2-jähriger Anleihen wurden höher als die von Papieren mit zehn Jahren Laufzeit. Eine Google-Suche nach dem Begriff „Rezession“ ergab so viele Treffer wie noch nie.

Auch Anfang 2024 ist von einer Rezession noch nichts zu spüren, und viele der vor einem Jahr befragten Volkswirte erwarten jetzt eine weiche Landung. Die US-Wirtschaft ist im 3. Quartal um 4,9% gewachsen ist, die Arbeitslosenquote lag unter 4% lag und der Verbraucherpreisindex ist im November auf 3,1% zurückgegangen. Offenbar ist es der US Federal Reserve gelungen, die Inflation mit schnellen Zinserhöhungen einzudämmen und zugleich eine Rezession zu vermeiden.

Wenn man aus den Rezessionserwartungen für die Jahre 2023 , und 2024 etwas lernen kann, dann das: Konjunktur und Märkte sind immer für eine Überraschung gut. Deshalb sollten Investoren besser nicht versuchen, den richtigen Zeitpunkt für einen Einstieg in oder einen Einstieg in oder einen Ausstieg aus dem Markt zu erraten. Die Erfahrung lehrt, dass dies selten gelingt, sagt Aktienportfoliomanager Steve Watson.

Nach Angaben des Investment Company Institute „parkten“ am 27. Dezember 2023 5,89 Billionen US-Dollar in Geldmarktfonds. Laut St. Louis Federal Reserve haben Anleger, die beschlossen haben, keine Marktrisiko einzugehen haben 2023 zwischen 4,53%–5,63% Ertrag erzielt (gemessen an der 3-Monats-Benchmark-Treasury), und dabei Gewinne in Höhe von 26,29% und 5,53% des S&P 500 Index und des Bloomberg US Aggregate Index verpasst. Investoren sollten erwägen, sich mit einer gewissen Unbehaglichkeit und Unsicherheit zu arrangieren – und dem Grundsatz zu folgen, dass die Zeit am Markt immer wichtiger ist als Market Timing.

„In den 35 Jahren meiner Berufserfahrung gab es 23 oder 24 Marktabschwünge, also im Durchschnitt alle 16 Monate einer“, sagt Watson. „Alles wird gut. Wer inmitten einer Marktkrise beschließt, dass er erst dann wieder investiert, wenn sich die Lage geklärt hat und abwartet, bis es wieder aufwärts geht, macht es sich sehr leicht. Ich habe nie gedacht, dass es nicht einen Versuch wert ist.“

Jede Rezession und jeder Konjunkturzyklus ist anders, aber ein Rückblick auf die jeweils herrschenden Bedingungen – vor allem in den Sektoren Technologie, Banking und Wohnimmobilien – gibt Auskunft darüber, warum die USA 2023 eine Rezession vermieden haben und wie das 2024 genauso sein kann.

1. Recht hohe Bewertungen gestützt durch steigende Realgewinne

Der Erfolg der Magnificent 7 (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon.com, NVIDIA, Tesla und Meta Platforms) erinnerte an die Übertreibungen in der Dot.com-Blase in den späten 1990er-Jahren. Aber zu damals gibt es große Unterschiede, meint Aktienportfoliomanager Mark Casey.

„2000 waren die Unternehmen erheblich stärker überbewertet als die Marktführer heute“, versichert Casey. „Bei der Internetblase standen viele Unternehmen an der Spitze, deren Erfolge sich später in Luft auflösten. Diesmal ist das anders. Die meisten Mega Caps sind veritable Investmentchancen.“

So lag das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), eine häufig genutzte Bewertungskennzahl, des NASDAQ 100 Ende 2023 bei 32,5. Ende 1999, kurz vor dem Aktienmarkteinbruch im März 2000 belief es sich auf enorme 79,59.

Der Markt war eng. Der Löwenanteil seines Ertrags entfiel auf die Magnificent 7, die Ende 2023 einen Anteil von 59,1% am NASDAQ 100 hatten. Aber ihren verhältnismäßig hohen Bewertungen liegen hohe Gewinne und Cashflows zugrunde, die sie zu Marktführern gemacht haben.

Werfen wir einen Blick auf Microsoft, das Ende 1999 in puncto Marktkapitalisierung die Nummer 1 im NASDAQ war und gegen Ende 2023 die Nummer 2 nach Apple ist. Ende 2023 liegt das KGV von Microsoft bei 29,1. Ende 1999 betrug es 60,8.

Manche Investoren mögen die hohen Kurse einiger dieser Mega Caps abschrecken. Aber angesichts ihres Wachstumspotenzials sind eine Reihe der heutigen Marktführer nach Ansicht von Casey eine sinnvolle Anlage in einem ausgewogenen Portfolio.

2. Die Entwicklung im Bankensektor hat kaum auf andere Sektoren übergegriffen

Die Bankenkrise im März 2023 war eher ein Zinsproblem als die Folge einer schwächeren Kreditqualität – eine Folge des Zinserhöhungszyklus, der zu den schnellsten aller Zeiten zählt. Als die Zinsen stiegen, brach der Marktwert der Anleihenpositionen von Banken ein, was die Kunden beunruhigte, weil sie fürchtete, dass die Banken nicht liquide genug seien, um ihre Bankeinlagen zu sichern.

„Unternehmen, die Liquidität bereitstellen, waren sehr erleichtert, als die Federal Deposit Insurance Corporation die nervösen Investoren daran erinnerten, dass ihren Depotbanken keine Verluste entstehen würden“ erklärt Portfoliomanager Will Robbins.

Hinzu kam, dass die Federal Reserve (Fed) über das Bank Term Funding Program Liquidität bereitstellte. Das Notfallprogramm bot Banken Kredite mit bis zu einem Jahr Laufzeit, besichert mit Staatsanleihen und anderen zugelassenen Wertpapieren zu ihrem ursprünglichen anstatt zum niedrigeren Marktwert.

So wie die Aufsichtsbehörden aus der Bankenkrise 2008 Lehren gezogen haben, die ihnen 2023 genutzt haben, können auch Investoren aus dem Marktaufschwung 2023 für ihre Positionierung im Jahr 2024 etwas lernen.

3. Die Dynamik am Wohnimmobilienmarkt hat sich verändert

Investoren, die sich derzeit um den Wohnimmobilienmarkt sorgen, können sich damit trösten, dass der Markt heute völlig anders ist als 2008.

Heute haben die Zinserhöhungen der Fed und die veränderten Wohnsituationen nach der Pandemie die Hausverkäufe belastet. All dies hat eine Volatilität, wie wir sie vor 15 Jahren erlebt haben, verhindert.

„Damals wurde gebaut wie verrückt, sodass ein Überangebot entstand. Heute ist das Gegenteil der Fall“ sagt Darrell Spence, US-Volkswirt bei Capital Group. „Viele Jahre lang wurde zu wenig gebaut, dass der Immobilienmarkt am Anfang der Pandemie recht eng war.“

Aus seiner Sicht waren auch der starke Arbeitsmarkt mit nahezu Vollbeschäftigung und die niedrigen Refinanzierungszinsen in den letzten zehn Jahren hilfreich.

Waren die Hinweise auf eine Rezession ein echtes Signal oder nur Rauschen?

Spence meint, dass die Konjunkturmodelle zwar nicht ihre Sinnhaftigkeit verloren haben, aber die Wirtschaft viele ungewöhnliche Ereignisse verarbeiten musste.

„Die Leute reden über die „COVID-Rezession“, vermutlich weil uns kein besseres Wort einfällt“, erläutert Spence. „Die Wirtschaftsleistung hat nachgelassen, aber nicht aufgrund der üblichen Faktoren“. Es war gewollt. Die Regierungen haben das Problem mit Unmengen von Geld gelöst, und die Wirtschaft musste das erst verkraften.“

Wenn der Fed eine weiche Landung gelänge, wäre der ISM Manufacturing PMI, also der Einkaufsmanagerindex ein gutes Maß für die Fertigungsleistung. Sie ist in den letzten dreißig Jahren in jeder Rezession zurückgegangen. Ein Wert unter 50 ist ein Hinweis auf eine Kontraktion in der Fertigung, ein Wert über 50 signalisiert Wachstum. Zurzeit (am 30. November 2023) liegt der PMI bei 46,7. Als er das letzte Mal auf etwa 45 gefallen war, folgte eine Rezession. Das war im Juni 1995.

Man sagt, dass sich die Geschichte zwar nicht wiederholt, aber dass Episoden früheren ähneln. 1995 war die Marktunsicherheit auch darauf zurückzuführen, dass die Federal Funds Rate in nur sieben Schritten von 3,25% auf 6,00% angehoben wurde. Die Zinssenkungen in der zweiten Jahreshälfte 1995 und Anfang 1996 hielten die Rezession in Schach. Dieses Mal könnte es genauso sein. Optimistisch betrachtet könnte der jüngste Rückgang in der Industrie einfach nur eine Folge der Ungleichgewichte während der Pandemie sein.

Derzeit scheint das gesamtwirtschaftliche Umfeld zwar stabil, aber man auch in den kommenden Jahren ist man vor Überraschungen nicht gefeit. Statt auf ein klares Signal zu warten und dann wieder in Aktien und Anleihen umzuschichten, ist es für langfristig orientierte Anleger noch immer sinnvoll, über mehrere Konjunkturzyklen hinweg an einem gut diversifizierten, ausgewogenen Portfolio festzuhalten.