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Depuis quelques mois, les observateurs évoquent la possibilité d’un « atterrissage en douceur » de l’économie américaine. De quoi s’agit-il exactement ?

Schématiquement, un atterrissage en douceur désigne le fait qu’une économie ralentisse suffisamment pour juguler l’inflation, mais sans tomber en récession. Un tel scénario semblait invraisemblable aux yeux des investisseurs il y a deux ans, quand la Réserve fédérale américaine (Fed) a commencé à s’attaquer à l’inflation.

De mon point de vue aussi, un atterrissage en douceur avait peu de chances de se matérialiser. Mais depuis deux ans, l’inflation a ralenti, les créations d’emplois ont reculé (tout en restant positives), et une récession semble avoir été évitée jusqu’ici. Dans un contexte où la lutte contre l’inflation se poursuit malgré tout (puisque l’indice des prix demeure supérieur à l’objectif de 2 % fixé par la Fed), le président de la Fed, Jerome Powell, a quasiment promis une baisse des taux d’intérêt lors du symposium annuel de Jackson Hole.

Une baisse des taux en septembre serait la première depuis le début de la récession engendrée par la crise sanitaire en mars 2020, et marquerait la fin d’un cycle historique de deux années de resserrement monétaire engagé en mars 2022.

À quoi faut-il s’attendre ensuite ?

À défaut d’une définition officielle permettant de caractériser un atterrissage en douceur, on considère, pour les besoins de la présente analyse, qu’elle survient quand le PIB réel croît pendant trois trimestres successifs à un rythme moyen inférieur au taux de croissance potentielle de l’économie (actuellement 2,0 % d’après l’estimation du Congressional Budget Office), sans contraction marquée enregistrée durant l’un de ces trimestres. Autrement dit, si l’économie américaine enregistre une croissance annualisée de 1,5 % au troisième trimestre 2024 – un niveau qui correspond à l’estimation actuelle du consensus –, on pourra dire qu’elle a effectué un atterrissage en douceur.

Une telle évolution serait décisive, puisque par le passé, la croissance est repartie à la hausse peu après les précédents épisodes d’atterrissage en douceur. On pourrait donc s’attendre à ce que le même phénomène se produise en 2025, en particulier si la Fed abaisse ses taux.

Des similitudes avec 1995

Un atterrissage en douceur réussi ce trimestre présenterait quelques ressemblances avec 1995, quand la fin d’un cycle de durcissement énergique de la politique monétaire de la Fed s’était soldé par un taux directeur de 6,0 %. L’économie avait ensuite connu une croissance vigoureuse jusqu’en 2000, malgré la remontée rapide des taux et plusieurs épisodes de difficultés financières, parmi lesquelles la crise du peso mexicain, la dévaluation du baht thaïlandais, le défaut de paiement de la Russie et la faillite du fonds spéculatif Long-Term Capital Management.

Au cours de cette période, la Fed a apporté de modestes ajustements à son taux directeur : à une baisse de 75 points de base ont succédé une hausse de 25 points de base, une nouvelle baisse de 75 points de base, puis une hausse de 175 points de base, pour terminer à 6,5 %. En parallèle, l’inflation sous-jacente est restée proche de l’objectif de 2,0 % fixé par la Fed, voire inférieure à celui-ci. Si une évolution similaire se produisait aujourd’hui, le taux de début de cycle serait de 4,125 % et celui de fin de cycle atteindrait 5,875 %.

Malgré tout, l’économie américaine était plus fragile en 1995, avec un taux de chômage de 5,5 %, ce qui offrait une certaine marge en cas de reprise. Aujourd'hui, le potentiel de croissance supplémentaire est plus limité, car le chômage est de seulement 4,3 %. Rappelons aussi qu’avec l’augmentation de la dette publique et les mutations démographiques, des taux d’intérêt autour de 6 % pèseraient davantage sur l’économie aujourd’hui qu’ils ne l’ont fait en 1995.

Pour autant, les plans de relance budgétaire, le « reshoring » et les investissements dans l’intelligence artificielle sont autant de facteurs susceptibles d’atténuer l’impact de taux d’intérêt qui resteraient élevés.

Jusqu’à présent, l’économie semble donc supporter les taux d’intérêt supérieurs, et en dépit des craintes récentes, le marché de l’emploi paraît tenir bon. La progression du chômage cet été, malgré la création de 114, 000 emplois, semble en effet surtout s’expliquer par une augmentation de la population active. Or, voilà précisément ce que les gouverneurs de la Fed considéreraient comme un atterrissage en douceur réussi : le fait qu’un relâchement des tensions sur le marché du travail contribue à modérer la croissance des salaires, tout en permettant de continuer à créer des emplois.

Bien sûr, si l’afflux de main-d’œuvre disponible ralentit et que la croissance économique repart à la hausse en 2025, alors le taux de chômage pourrait à nouveau reculer.

Perspectives de taux d’intérêt : modérez vos attentes

À en juger par le niveau de l’activité sur le marché des futures sur taux d’intérêt, les investisseurs tablent actuellement sur une baisse des taux de la Fed de 50 à 75 points de base d’ici fin décembre, et de plus de 100 points de base en 2025. D’après mon analyse, la Fed pourrait cependant se montrer plus mesurée.

Après quelques baisses de taux, si la croissance américaine reste positive – voire si elle s’accélère, comme elle l’a fait après de précédents atterrissages en douceur – et si la croissance de l’emploi demeure solide, il me paraît peu probable que la Fed soit prête à risquer une surchauffe alors que l’économie semble en relative bonne santé. D’autant plus si l’inflation demeure légèrement supérieure à 2 %, comme Jerome Powell le juge possible.

D’ailleurs, chaque déclaration de Jerome Powell est décryptée à la manière d’un test de Rorschach : les observateurs entendent et voient ce qu’ils veulent, et il est tout à fait possible que je fonctionne comme eux. Je doute cependant que la Fed abaissera ses taux autant que le marché l’anticipe. En l’occurrence, j’avais estimé qu’une baisse était peu probable en 2024 ; donc à moins que les indicateurs économiques changent brutalement ces prochaines semaines, je ne me serai trompé que de quelques mois. Dans tous les cas, l’année 2024 se terminera sans doute avec moins de baisses des taux que ce que le marché attendait en janvier.

Et si, début 2025, la croissance américaine dépasse son taux de croissance potentielle – grâce à une ou deux baisses de taux –, alors la Fed pourrait déclarer qu’elle a accompli sa mission et donc décider de ne plus intervenir jusqu’à nouvel ordre. Une telle pause me paraîtrait pertinente, compte tenu de l’importance de stabiliser les prix après le pire épisode d’inflation depuis 40 ans.

Quoi qu’il en soit, même si les taux reculent moins que prévu, cet environnement pourrait demeurer positif pour les actions et les obligations. Une économie en expansion devrait en effet soutenir les cours des actions à long terme, tandis qu’avec le niveau attendu des taux d’intérêt, les obligations devraient constituer une alternative intéressante aux actions.