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Les obligations à haut rendement, ou obligations high yield, portent à nouveau bien leur nom. Malgré le risque de récession, les investisseurs montrent un intérêt renouvelé pour les obligations d’entreprise high yield américaines, dont les taux évoluent aujourd’hui dans une fourchette comprise entre 8 et 10 %. Cependant, nous considérons qu’il n’y a aucun intérêt à tenter de déterminer le bon moment pour s’exposer à ce marché.

L’histoire montre que les rendements des obligations high yield demeurent rarement aussi élevés pendant une période prolongée, car conjugués avec la décote qu’ils impliquent, ils ont tendance à attirer un éventail élargi d’investisseurs. Les coupons généreux contribuent également à atténuer le risque de volatilité des résultats.

Par ailleurs, les investisseurs en obligations high yield profitent des cash-flows provenant du rachat par les émetteurs des émissions existantes ou de leurs propres arbitrages – ils peuvent donc redéployer ces liquidités dans des opportunités potentiellement plus rémunératrices.

Dans cette analyse, nous exposons cinq atouts liés aux obligations d’entreprise high yield américaines. Nous expliquons aussi comment nous abordons ce marché malgré l’incertitude ambiante, et quels facteurs macroéconomiques influencent le plus le niveau du marché.

Il ne fait aucun doute que le contexte actuel est incertain. Nous pourrions par exemple être en pleine récession, en grande partie à cause des mesures énergiques déployées par la Fed pour tenter de venir à bout de l’inflation galopante (la Fed a relevé comme prévu ses taux d’intérêt de 75 points de base (pb) lors de sa réunion de septembre). Cependant, au vu de la situation actuelle, difficile de dire si la récession sera sévère ou modérée.

Dans le cas où la Fed ne parvient pas à ramener l’inflation à son objectif, voire si elle provoque une récession grave et prolongée, alors le marché high yield – et plus largement, les obligations d’entreprise et les actifs risqués – pourraient se retrouver en grande difficulté.

D’aucuns diront que ce scénario pessimiste est déjà intégré dans les cours, qui ont en effet fortement reculé depuis fin août pour la plupart des segments obligataires. Si, en revanche, la Fed parvient à négocier un « atterrissage en douceur » de l’économie, alors un redressement des obligations high yield est possible – auquel cas il peut être judicieux pour les investisseurs d’envisager de s’y exposer davantage. Plusieurs sous-segments du marché high yield pourraient aussi offrir une certaine résilience, à condition de viser la qualité.

1. Les valorisations sont soutenues par des fondamentaux robustes et par des émissions limitées

Malgré le contexte macroéconomique moins favorable, cela faisait des années que le marché américain des obligations high yield n’avait pas semblé aussi solide et stable. Les écarts de taux sont aujourd’hui proches de 480 pb, conformes à leurs moyennes historiques, ce qui se traduit par un yield-to-worst de 8,4 % pour l’indice Bloomberg US Corporate High Yield 2% Issuer Capped à fin août.

Autre facteur positif, l’absence de besoins de refinancement de grande ampleur à court terme. Certaines entreprises bien avisées ont en effet profité des taux exceptionnellement bas et de l’environnement favorable de crédit de ces dernières années (et plus particulièrement en 2021) pour sécuriser leurs besoins de refinancement à court terme et reporter leurs échéances de plusieurs années.

Ces entreprises abordent donc plus sereinement cette nouvelle période de hausse des taux, car nombre d’entre elles n’auront pas besoin de faire appel aux marchés financiers avant 2025. À moins que les taux repartent à la baisse ou que les écarts de taux des titres high yield se resserrent, les volumes d’émissions nouvelles pourraient donc rester limités pendant encore une année.

Environ 92 milliards USD d’obligations high yield ont été émis entre janvier et août 2022, contre 366 milliards USD un an plus tôt¹. Notre éventail d’opportunités s’est donc reporté sur le marché secondaire, où nous cherchons à tirer parti des disparités entre les structures de capital et les émetteurs d’un même secteur, voire de secteurs différents.

Bien que nous soyons quelque peu inquiets au sujet des entreprises moins bien notées du segment high yield, qui attendaient une amélioration de leurs perspectives pour refinancer leur dette et pourraient avoir manqué l’occasion de profiter des taux tant qu’ils étaient encore bas, ces sociétés, bien que peu nombreuses, pourraient représenter une opportunité d’investissement s’il s’avère qu’elles ont besoin de capitaux supplémentaires et qu’elles sont disposées à servir des taux plus généreux à leurs investisseurs.

2. Les taux de défaut pourraient demeurer faibles

Les fondamentaux économiques solides d’une entreprise sont un autre facteur de soutien des titres high yield, en ce sens qu’ils devraient contribuer à maintenir des taux de défaut relativement limités. À noter qu’à 1 %, le taux de défaut des 12 derniers mois est historiquement faible. La dette dite « distressed », c’est-à-dire les obligations considérées comme étant en difficulté, constitue un indicateur avancé des défauts et représente actuellement 4 % à 6 % du segment high yield. D’après notre analyse, le taux de défaut devrait donc progresser à nouveau, sans pour autant s’envoler.

Nous nous intéressons également aux obligations notées CCC ou moins, qui pèsent aujourd’hui seulement 12 % du marché high yield, contre 20 % en décembre 2007², à la veille de la crise financière mondiale. À en juger par les trois paramètres que nous venons de citer, à savoir 1) des taux de défaut historiquement bas, 2) des obligations notées CCC et moins représentant 12 % du segment high yield, et 3) des obligations « distressed » représentant 4-6 % du segment high yield, l’optimisme est de mise pour les obligations high yield américaines.

 

1. Données au 31 août 2022. Source : Refinitiv.

2. Données au 31 août 2022. Source : FAMIS.

 

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