美國聯儲局曾經是市場的首要驅動因素，但今年退居次席，而政府行動及政治因素成為主導。迄今為止，市場走勢起伏不定。

華府在關稅、聯邦政府裁員及移民方面推出連串改革措施，引起外界對通脹及經濟增長走勢的疑問，導致美國股市出現調整，並令聯儲局的前景蒙上陰影。市場論調由對經濟軟著陸的樂觀情緒，變為對經濟增長下滑及滯漲的憂慮。在此環境下，聯儲局於星期三舉行的議息會議上果斷宣佈按兵不動，轉而採取觀望態度。投資者現時對聯儲局的下一步行動感到困惑。

我認為，減息依舊是今年最可能出現的結果，但預計聯儲局將保持耐性，不急於採取行動。減息亦是市場關注的焦點；利率期貨市場顯示，在3月19日的議息會議召開後，2025年的減息概率約為66%，而在2月中約為50%。與此同時，今年的加息概率已降至單位數。另外，市場預計2025年將減息兩至三次，每次25個基點，多於聯儲局預計的兩次。

儘管市場波動，但基於我認為可能出現的各種結果，固定收益仍然具吸引力。儘管在不確定性增加的情況下，縮短存續期或是可取的做法，但投資者卻應考慮延長存續期因為若通脹仍然受控或經濟減弱，聯儲局可能進行較預期更大幅度的減息。在股市拋售期間，若投資者持有存續期較短及信貸比重較高的投資組合，可能會面臨風險。

考慮到各種可能出現的結果，以及利率及信貸市場的估值，我採取均衡策略來構建投資組合，其中包括進行收益曲線部署（可在股市大跌等多種情境下為投資組合提供一定保障），以及對信貸範疇進行多元化投資。

以下是我對三種情境背後概率的看法，以及對投資組合部署的考慮：

情境1：聯儲局維持利率不變

聯儲局於1月暫停減息，將聯邦基金目標利率維持在4.25%至4.50%的區間，結束了連續三次議息會議合共減息一整個百分點的趨勢。

美國利率團隊認為，聯儲局在短期內將維持利率不變。繼2024年減息後，我們現時更接近中性利率（即聯儲局既不刺激經濟，也不遏抑經濟的利率水平）。我們認為，聯儲局在實現雙重任務方面處於相對有利的位置：通脹整體趨向回落至2%目標，勞工市場雖有所放緩但看來仍然強韌。然而，消費物價指數及核心個人消費開支通脹仍然偏高，分別為2.8%（2月數據）及2.6%（1月數據）。

聯儲局表示，在設法釐清特朗普政府的政策路徑之前，不會採取下一步行動。尤其是，美國貨幣政策官員將需更清晰了解特朗普政策對通脹及就業的影響，這亦構成聯儲局的雙重任務：促進最大就業及維持物價穩定。

關稅的細節仍存在重大不確定性，其中包括關稅的規模及持續時間，以及任何可能招致全面貿易戰的報復性行動。移民政策轉變、減稅及放寬監管所帶來的影響，同樣是導致不可預測的主要因素。其中一些個別變動或會對通脹及經濟增長產生截然相反的影響，以致利率政策的整體動向變得不明確。在此不明朗環境下，我們認為聯儲局官員可能不太願意採取重大行動。

若當局維持利率不變，我們預計，鑑於債券的初始收益率處於歷來較高水平，債券將繼續帶來具吸引力的收益機會。在此情境下，我們預計美國國庫券將維持窄幅上落，10年期國庫券收益率將介乎4%至5%。若收益率上升至該區間的上端，在減息開始時就已經增加固定收益持倉的投資者，有望獲得進一步增加利率風險承擔的機會。

情境2：聯儲局恢復減息

隨著聯儲局分析通脹數據，有一些令人鼓舞的跡象顯示，當局可能於今年稍後時間考慮進一步減息。

2021年及2022年廣泛的通脹壓力主導物價走勢，同時推動聯儲局採取急進的加息行動，而如今這些通脹壓力似乎已回落至疫情前水平。從消費物價指數籃子中通脹走勢的分佈來看，約60%類別的年化通脹率處於或低於聯儲局2%的目標，其中包括一些價格大幅下跌的類別。此外，作為消費物價指數籃子的最大成分類別，住房價格的下跌趨勢或會持續顯現，並拉低整體通脹水平。

倘若經濟狀況惡化至開始威脅勞工市場，我們預計當局將作出更大幅度的減息。雖然2月份失業率仍處於4.1%的較低歷史區間，但加徵關稅及聯邦政府裁員會對經濟增長構成潛在風險。我們亦密切關注消費者情緒，觀察有否跡象顯示通脹重燃的陰霾及市場持續波動正產生負面影響。

我們認為，聯儲局可能會在今年下半年對經濟數據及財政政策有足夠了解，屆時或會減息，前提是經濟並未轉弱，亦未促使當局提前減息。假如經濟轉差，聯儲局或會毫不猶豫進一步減息。利率回落可能會推動債券價格上漲，尤其是存續期較長的債券，因為這類債券對利率變動更為敏感。隨著股債相關性開始恢復正常，預計債券亦有望為投資組合帶來分散投資效益。

情境3：聯儲局突然轉變立場並著手加息

雖然恢復加息並非我們預計的結果，但亦不可排除此情況。在某些經濟狀況下，聯儲局可能傾向於收緊貨幣政策。

其中一種可能出現的結果是，特朗普政府長期維持高額關稅，導致受通脹壓力影響的範圍擴闊。然而，滯漲及經濟增長放緩往往伴隨著關稅而來，聯儲局可能更難以應對。

另一方面，若經濟過熱（可能受資本支出、減稅及放寬監管的刺激），而且消費物價大幅上升，這或會促使聯儲局遏抑經濟增長。話雖如此，我認為明確反映聯儲局需要加息的門檻，遠高於減息門檻。

在加息環境下，我預計債券收益率將會上升，尤其是短期債券的收益率。

面對不明朗的前景，均衡部署或許是最佳策略

在全面審視利率走勢的概率及利率變動的幅度後，我認為在目前環境下，相對較高的初始收益率及適度存續期的部署具有投資價值，並存在進一步增加存續期的戰術性機會。由於市場於未來數週乃至數月或會繼續波動，債券似乎處於有利位置，可望為投資組合帶來具吸引力的收益及穩定作用。