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隨著聯儲局結束加息週期，應如何善用債券平衡投資
Chitrang Purani
固定收益基金經理
Anmol Sinha
固定收益投資總監
2023年11月20日

當股票下跌時，債券理應會上漲，這種長久以來的關係在過去幾年不復存在，但有令人鼓舞的跡象顯示，這種關係終於有望重現。


毫無疑問，固定收益在目前環境下備受挑戰。2022年的損失尤其嚴重。數十年來，債市首次與股市同時下跌。隨著美國通脹率處於40多年來數一數二的高水平，聯儲局迅速加息，引發市場強烈動盪。細看自2010年以來股市調整期間股票與債券的相關性，便會發現這是相當不尋常的時期。


有別於近期其他股市調整，債券在2022年跟隨股市下跌

此圖顯示股票與債券在股市調整期間的相關性。Y軸顯示從-0.80至0.40的相關性，而X軸顯示八個股市調整期。調整期的相關性如下：閃崩：-0.59%；美債評級下調：-0.57%；中國經濟放緩：-0.37%；油價衝擊：-0.26%；美國通脹╱利率恐慌：-0.08%；全球性拋售：-0.26%；新冠疫情：-0.28%；歷史性的通脹和加息：0.23%。]

資料來源：晨星。截至2023年10月31日。相關性是一項量度兩個變數相互變動程度的統計數據；正相關性意味著兩者朝同一方向移動，而負相關性意味著兩者朝相反方向移動。相關性數據基於標普500指數對比彭博美國綜合債券指數的回報數據。所顯示的為自2010年以來的八次股市調整的相關性。調整基於非管理的標普500指數錄得10%或以上的價格跌幅（不計及股息再投資），並且有至少75%的回升幅度。調整期的日期如下：閃崩，2010年4月至2010年7月。美債評級下調：2011年4月至2011年10月。中國經濟放緩：2015年5月至2015年8月。油價衝擊：2015年11月至2016年2月。美國通脹╱利率恐慌：2018年1月至2018年2月。全球性拋售：2018年9月至2018年12月。新冠疫情：2020年2月至2020年3月。歷史性的通脹和加息：2022年1月至2022年10月。過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標。

然而，隨著加息即將結束，以及市場更加注重經濟增長，固定收益可能再度發揮穩定投資組合的作用。此外，對於債券而言，初始收益率越高，回報潛力便越大。


固定收益基金經理Chitrang Purani表示：「聯儲局本輪加息週期是數十年來最快，因此，對利率敏感的經濟領域可能很快面對挑戰。從絕對回報及分散股票投資的角度而言，經濟走弱應普遍有利債券。」


問題何在？


2022年通脹和通脹預期大幅上升，徹底改變了貨幣政策官員及投資者對聯儲局政策的預期。在2023年初，由於初始收益率相對較高，投資者對債券回報持樂觀態度。然而，彭博美國綜合債券指數今年表現乏力，截至11月14日的回報率僅為0.40%。

聯儲局的行動繼續備受關注，年內合共加息100個基點，雖然相對2022年加息425個基點的步伐減慢，但仍高於當局和市場對2023年加息的預期。雖然整體通脹已從2022年6月的9.1%高位大幅下降，但截至今年10月仍處於3.2%的偏高水平。同時，美國經濟明顯較為強韌，導致市場對聯邦基金利率及不同年期利率的預期持續改變。勞工市場穩健、疫情時期的高儲蓄率和政府刺激措施等因素，是支持經濟強韌的基礎。


穩健的經濟增長和居高不下的通脹使聯儲局調整利率預期

此圖反映對年底聯邦基金利率的預測。X軸顯示2023年、2024年和2025年；Y軸顯示從3.0%至6.0%的利率。圖中有四組數據，分別來自2022年12月、2023年3月、2023年6月及2023年9月的聯儲局會議。截至2023年11月，聯邦基金利率為5.5%。2022年12月的預測如下：2023年為5.1%、2024年為4.1%、2025年為3.1%。2023年3月的預測如下：2023年為5.1%、2024年為4.3%、2025年為3.1%。2023年6月的預測如下：2023年為5.6%、2024年為4.6%、2025年為3.4%。2023年9月的預測如下：2023年為5.6%、2024年為5.1%、2025年為3.9%。」]

資料來源：聯儲局。截至2023年11月13日。年底預測來自聯邦公開市場委員會於2022年12月14日、2023年3月22日、2023年6月14日及2023年9月20日發表的聲明。所示聯邦基金利率為聯邦基金利率的上限。

債券投資者何時才能再次鬆一口氣？


聯儲局在過去兩次會議上決定不加息，主席鮑威爾重申局方未來將「審慎」行事，並指出當局一直關注長期收益率最近的上升，如果整體金融狀況持續變化，或會影響貨幣政策的路徑。這可能意味著聯儲局的加息週期至少已接近尾聲。


Purani表示：「通脹從去年的高位回落至目前接近3%，相對於未來進一步降至聯儲局2%的目標來得容易。鑑於經濟增長較大多數人預期強韌，利率可能繼續長時間維持在較高水平，此觀點亦已在今年的市場走勢中反映。」


根據利率長期偏高的觀點，預計利率未必會進一步大幅上升，但可能會在較長時間內處於較高水平。


市場進一步調高對2023年利率的預期，為固定收益創造較一年前更有利的風險╱回報平衡。由於相對強勁的初始收益率推動回報，彭博美國綜合債券指數最近觸及約16年來的高位。


Purani解釋：「以往在聯儲局結束加息週期後，從總回報角度而言，債券通常在其後12個月內錄得強勁回報。因此從歷史來看，這是吸納固定收益的良機。」較高的初始收益率可提供具吸引力的回報，但由於債券具有分散股票波幅的作用，因此如果經濟增長顯著惡化，便可帶來更佳回報。


過去四個週期，在聯儲局最後一次加息後的12個月內，彭博美國綜合債券指數的平均回報為10.1%。當前的指數收益率與3個月美國國庫票據之間的差距亦已收窄，或會促使投資者重新考慮是否持有與現金相近的投資，轉投受利率影響較大的債券。


Purani亦指：「此次貨幣政策的滯後時間似乎較長，但如果利率持續高企，我認為經濟難免會轉弱，只是時間問題而已。」


在2022年，債券回報與股票虧損之間呈現正相關性，令部分投資者質疑重建固定收益持倉的價值。一般而言，相關性低或接近零，代表風險分散，但在通脹急升和貨幣政策轉變的環境下，此關係便難以維持。然而，通脹前景轉趨溫和或會在未來有助分散風險。


Purani補充：「當通脹高企且繼續上升時，債券與股票之間的相關性往往會增加。隨著通脹靠穩或下降，即使通脹仍高於過去十年的水平，債券亦可能成為對沖股市疲弱的較可靠分散風險工具。」


固定收益的關注點


Purani認為，目前投資組合的利率風險較為平衡。存續期是衡量債券基金對利率敏感度的指標，如果現時利率已接近見頂，存續期便可能在明年從不利因素變為利好因素。如投資者對股票或其他風險資產配置較大，則可以考慮增加存續期投資，因為目前利率投資的回報較佳，而如果聯儲局為應對經濟低迷而減息，價格更有機會上漲。


Purani表示：「為了使投資組合更穩健，投資者的另一個考慮因素是債券投資的信貸質素。質素較低的信貸相對易受緊縮貨幣政策的衝擊，而質素較高的信貸則相對較能抵禦經濟疲弱的影響，而且投資者可以在無須犧牲太多收益率的情況下增持優質信貸。」


此外，Purani補充：「投資者必須了解債券基金能帶來甚麼裨益，因為許多理論上以多元化債券指數為基準的策略實際上可能是信貸組合。在市場橫行期間，這些基金或許能提供穩健收益率，但在跌市期間，它們可能與股票有更大的相關性。」研究股市動盪時期的長期歷史回報走勢，亦有助了解分散風險潛力。


在股市波動期間，核心債券指數表現領先股票及較高風險債券

此圖顯示彭博美國綜合債券指數對比標普500指數和彭博美國高收益債券2%發行人上限指數的平均累計超額回報。第一欄顯示，綜合債券指數相對於標普500指數的超額回報為17.8%。第二欄顯示，綜合債券指數相對於高收益債券指數的超額回報為7.6%。]

資料來源：晨星。截至2023年10月31日。平均值以自2010年以來的八次股市調整期間，彭博美國綜合債券指數對比標普500指數和彭博美國高收益債券2%發行人上限指數的累計回報計算。調整基於非管理的標普500指數錄得10%或以上的價格跌幅（不計及股息再投資），並且有至少75%的回升幅度。累計回報乃基於總回報。量度股市調整的回報範圍：彭博美國綜合債券指數：–14.38%至5.35%；標普500指數：–10.1%至–33.79%；彭博美國高收益債券2%發行人上限指數：–20.76%至–1.45%。彭博美國綜合債券指數在部分時期落後於其他指數，例如股市上漲期間。過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標。

Purani指出：「在市場波動時期，我們的目標是在構建債券投資組合時使用多元化工具，務求提供具吸引力的風險調整後收入及分散風險作用。此舉使我們能夠尋求具吸引力的回報，同時在市場受壓時分散股票的風險。」


前景轉趨樂觀


在經歷長期下跌後，債券可能終於有望在投資組合中重新發揮分散股票風險的作用。通脹呈下降趨勢，市場對再通脹的擔憂似乎逐漸降溫，而政策利率即使未見頂，亦可能接近高位。這些因素均利好債券的風險╱回報前景。


如果投資者希望透過固定收益加強平衡，便應考慮基金的優質信貸持倉和存續期配置。儘管過往的業績表現並非未來期間業績表現的指標，但擁有在股市下行期間取得強勁相對回報的長期往績亦同樣重要。


Purani總結道：「沒有人能夠在今天對未來前景有十足的把握。但在未來12個月，從收益率和總回報的角度來看，優質固定收益可能提供吸引的投資機會，發揮其在多元化投資組合中穩定回報的傳統作用。」


Chitrang Purani為現任固定收益基金經理，擁有19年投資經驗（截至2022年12月31日）。他持有美國芝加哥大學（University of Chicago）工商管理碩士學位及北伊利諾大學（Northern Illinois University）學士學位，並為特許財務分析師。

Anmol Sinha 是Capital Group 的固定收益投資總監。他擁有15年的投資行業經驗，並已在Capital Group工作一年。在加入 Capital 之前，Anmol 曾在 PIMCO 擔任執行副總裁 - 固定收益策略師。他擁有哥倫比亞商學院MBA、紐約大學經濟學碩士學位和加州大學柏克萊分校經濟學學士學位。 Anmol 總部位於洛杉磯。

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