Capital Ideas^TM

La dernière fois que l’inflation américaine a dépassé 9 %, Ronald Reagan venait d’être élu Président des États-Unis, IBM vendait ses premiers ordinateurs personnels équipés de Microsoft, et DeLorean fabriquait encore ses voitures de sport en acier inoxydable.

Ces anecdotes expliquent peut-être en partie pourquoi nous avons aujourd’hui la sensation de voyager dans le passé. L’inflation galopante, la montée des taux d’intérêt, le marché baissier et une guerre par procuration avec la Russie rappellent en effet sans doute bien des choses à quiconque a connu le début des années 1980.

Le contexte de marché actuel résulte toutefois d’un événement très différent : la pandémie de Covid-19 – et surtout, les moyens déployés par les États pour l’enrayer – ont entraîné d’importantes distorsions dans l’économie et sur les marchés, dont une inflation vertigineuse, une pénurie chronique de main-d’œuvre et de fortes tensions d’approvisionnement.

Parmi ces distorsions liées à la pandémie, on peut se demander lesquelles finiront par s’estomper, et lesquelles s’installeront dans la durée ? Voilà une question déterminante pour les investisseurs.

« La réalité à laquelle nous sommes aujourd’hui confrontés, c’est que certaines retombées de la pandémie sont fugaces, tandis que d’autres ont tendance à persister », explique Alan Wilson, gérant de portefeuille actions chez Capital Group. « Il est important de déterminer lesquelles, car cela nous permettra d’identifier quelles entreprises seront en mesure de prospérer dans l’après-Covid ou risqueront de se retrouver à la traîne. »

Pourquoi l’inflation est-elle si forte ?

L’inflation élevée étant la distorsion post-Covid qui affecte le plus les économies, une équipe de gérants de portefeuille, d’analystes et d’économistes de Capital Group a décidé d’analyser, dans 22 pays, le niveau des prix à la consommation rapporté à l’augmentation de la masse monétaire dite « M2 » (un agrégat monétaire large comprenant les devises, les pièces et billets en circulation, les comptes d’épargne et à vue, ainsi que les parts de fonds monétaires).

L’équipe a également étudié d’autres distorsions résultant de la crise sanitaire, dont certaines sont abordées plus loin dans cet article. L’inflation touchant pratiquement toutes les sphères de l’économie, il est logique de commencer par elle.

Les conclusions de l’analyse menée sur l’inflation montrent que les lois économiques les plus élémentaires ont été respectées.

L’augmentation rapide de la masse monétaire – un phénomène stimulé par les plans de relance votés au plus fort de la crise sanitaire, les flux massifs de nouveaux crédits bancaires et les taux d’intérêt au plus bas – a coïncidé avec une accélération de l’inflation. Autrement dit, la plupart des pays qui ont déployé les mesures les plus généreuses durant la pandémie se retrouvent aujourd’hui avec les taux d’inflation les plus élevés.

Certains affirmeront d’ailleurs que la distorsion la plus importante n’est pas l’inflation élevée actuelle, mais plutôt les mesures de relance monétaire et budgétaire sans précédent adoptées entre autres aux États-Unis et en Europe, indique Julian Abdey, gérant de portefeuille actions chez Capital Group.

« La situation actuelle me fait penser à la célèbre phrase de Milton Friedman : ‘L’inflation est toujours et partout un phénomène monétaire’. En d’autres termes, l’inflation résulte d’une masse monétaire excessive face à des marchandises en quantité insuffisante, ce qui correspond exactement à notre réalité d’aujourd’hui. »

L’inflation a-t-elle atteint un pic ?

En juin, l’inflation a atteint 9,1 % en rythme annualisé aux États-Unis, son plus haut niveau depuis 1981. Le pic est donc peut-être proche, estime Julian Abdey. Et pour accélérer la décrue de l’inflation, il est important que les banques centrales s’empressent de resserrer leur politique monétaire, même si elles partent de niveaux différents. Signalons par ailleurs que la plupart des gouvernements ont d’ores et déjà mis fin à leurs aides financières exceptionnelles à destination des entreprises et des ménages.

Faut-il en déduire que l’inflation américaine pourrait baisser vers l’objectif de 2 % fixé de longue date par la Fed ?

« Tout dépend de la trajectoire future de la politique monétaire américaine, précise Julian Abdey. Plusieurs scénarios sont possibles, d’une nouvelle accélération de l’inflation au retour à la déflation. Si la Fed continue de durcir le ton, il faut s’attendre à une grave récession. Si, en revanche, elle choisit d’assouplir à nouveau sa politique monétaire, alors les anticipations d’inflation élevée pourraient s’ancrer dans l’économie réelle. »

Jusqu’à présent, c’est la fermeté qui prévaut. Mercredi 21 septembre, la Fed a annoncé une nouvelle hausse de 75 points de base du taux des Fed Funds, dans une fourchette comprise entre 3,00 % et 3,25 %, du jamais vu depuis juin 2005.

Et à en juger par certains indicateurs, l’inflation américaine commence à refluer, passant de 9,1 % en juin à 8,3 % en août, un niveau qui reste toutefois historiquement élevé.

Principal facteur à l’origine de l’inflation, les prix de l’énergie semblent avoir franchi un pic cet été et sont désormais orientés à la baisse. Aux États-Unis, par exemple, les prix de l’essence ont reculé de près de 25 % au cours des trois derniers mois. À l’inverse, les prix des denrées alimentaires, des voitures neuves, de l’immobilier, de l’électricité et des soins médicaux continuent de progresser rapidement.

La « Grande démission »

La grave pénurie de main-d’œuvre est une autre conséquence rémanente de la crise sanitaire. En 2021, les médias ont largement relayé la thèse de la « Grande démission », en s’appuyant sur les statistiques du gouvernement américain selon lesquelles 47 millions de personnes auraient quitté leur emploi de leur propre chef au cours de l’année et ne figurent plus dans les chiffres de la main-d’œuvre disponible.

D’autres données et plusieurs sondages ont aidé à faire la lumière sur les raisons de ce phénomène : la plupart des employés ont trouvé un travail mieux rémunéré, certains salariés plus âgés ont choisi de partir en retraite anticipée, tandis qu’environ 600 000 Américains ont décidé de créer leur entreprise (cette dernière tendance étant difficile à suivre au travers des données mensuelles sur l’emploi).

Mais alors, pourquoi le marché du travail est-il encore si tendu, avec un taux de chômage proche d’un plus bas historique, à 3,7 % ? Parce que la main-d’œuvre – que ce soit aux États-Unis ou dans d’autres pays développés – n’a pas continué à croître au même rythme qu’avant la crise sanitaire, indique Jared Franz, économiste chez Capital Group.

« Si la croissance annuelle moyenne de la main-d’œuvre observée avant la pandémie s’était maintenue, il y aurait aujourd’hui quatre à cinq millions de travailleurs en plus. »

En plus de frapper certains secteurs de plein fouet, en particulier les plus affectés par les confinements sanitaires comme les voyages, l’hôtellerie, l’industrie ou encore l’enseignement, ces tensions ont de lourdes retombées sur le calendrier de hausse des taux de la Fed, qui cherche à mettre fin à la surchauffe du marché de l’emploi, laquelle alimente l’inflation via les augmentations salariales.

« Si ces mutations du marché de l’emploi persistent, les taux devront remonter encore plus, et pour une durée plus longue, le temps que l’offre et la demande finissent par se réalignent. »

Jared Franz estime que la pénurie de main-d’œuvre finira par se résorber. Et aussi douloureuse soit-elle, une récession aux États-Unis au cours des deux prochaines années pourrait être une solution aux problèmes actuels.

« Malheureusement, il faut parfois en passer par un épisode de contraction économique pour que les déséquilibres se corrigent. »

Les marchés des actions et des obligations reculent ensemble

Parmi les grandes distorsions aujourd’hui visibles dans l’économie et sur les marchés, la correction simultanée des actions et des obligations met à mal le principe même de diversification des portefeuilles.

En temps normal, lorsque les actions montent, les obligations sont censées baisser - et vice versa. Le problème, c’est que 2022 fait exception à la règle : depuis le début de l’année, les deux grandes classes d’actifs ont cédé sous la pression d’une inflation forte et de la remontée des taux d’intérêt.

Entre le 1^er janvier et le 31 août, l’indice actions S&P 500 a ainsi perdu environ 16 % de sa valeur, tandis que l’indice obligataire Bloomberg U.S. Aggregate d’entreprises américaines de qualité investment grade (notées BBB/Baa et plus) a chuté de plus de 11 %. Ce phénomène ne s’était pas produit depuis plus de 45 ans, y compris lorsque le marché obligataire s’est effondré en 1994, que la bulle Internet a éclaté au début des années 2000, et même pendant la crise financière mondiale de 2007–2009.

L’inflation est la seule responsable de ce phénomène.

Si la Fed parvient à ramener sous contrôle les prix à la consommation, alors nous devrions renouer avec la corrélation historiquement négative entre les actions et les obligations, explique Pramod Atluri, gérant de portefeuille obligataire chez Capital Group.

« Sommes-nous, oui ou non, dans une nouvelle ère caractérisée par une inflation élevée ? Question épineuse s’il en est. Permettez-moi d’en douter : d’après mon analyse, l’inflation pourrait repartir à la baisse à force de hausse des taux d’intérêt et de réduction de la taille du bilan des grandes banques centrales. »

Cet épisode pourrait toutefois avoir des conséquences à long terme sur les marchés, en rendant les gouvernements et banques centrales moins disposés à intervenir durant les futures crises, avertit Pramod Atluri.

« L’évaluation a posteriori de la situation que nous vivons aujourd’hui devrait inciter les décideurs politiques à revoir à la baisse leurs mesures de soutien monétaire et budgétaire au cours des dix prochaines années. Ce virage radical par rapport à l’interventionnisme étatique de ces dix dernières années pourrait engendrer une volatilité plus forte que celle à laquelle les investisseurs ont été habitués. »

Conséquences positives des distorsions

Certaines distorsions engendrées par le Covid-19 peuvent aussi avoir des retombées positives. Nick Grace, gérant de portefeuille actions chez Capital Group, voit effectivement des opportunités apparaître dans différents secteurs des marchés actions.

Ces secteurs subissent des changements de nature structurelle, par exemple la transition vers des sources d’énergies renouvelables, un potentiel « supercycle » des matières premières après des années de sous-investissement, ou encore de vastes mutations industrielles (telles que la généralisation de l’automatisation) qui stimulent la demande de semi-conducteurs.

Nick Grace s’intéresse également à certaines sociétés technologiques délaissées, y compris quelques-unes des valeurs qui ont largement profité du Covid-19 et se sont depuis effondrées. Plutôt que de s’ancrer dans la durée, la flambée de la demande observée depuis la levée des confinements sanitaires s’est avérée temporaire, une réalité qui commence à se refléter dans les prix des actions.

« De nombreuses anomalies de cours survenues en 2020 et 2021 sont en train de se résorber, mais il est possible que les actions concernées chutent encore. Cela dit, je pense que la majeure partie des excès ont désormais été corrigés. »

Nick Grace considère que les compétences traditionnelles de sélection de titres feront toute la différence ces prochaines années.

Et de conclure : « Toutes les entreprises ne survivront pas à la situation actuelle, mais celles qui y parviendront en sortiront renforcées et plus rentables. Notre travail chez Capital Group consiste à les identifier grâce à la recherche fondamentale, et nous sommes convaincus de notre capacité à le faire. »