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能源股是否還有動力？

這是許多投資者心中的疑問，因為能源業在過去兩年的表現明顯優於其他行業。從歷史角度來看，由於油價會直接影響許多公司的利潤，因此油價走勢一直是衡量能源業前景的良好指標。但在2023年至今，這項久經考驗的可靠指標似乎出現一些偏差。事實上，油價在去年經歷動盪，最近又重返接近2022年初的水平，但能源股仍能在此情況下大致保持升勢。

1. 石油股的牛市能否持續？

我們認為，石油股正處於多年牛市的早期階段﹐但這並不代表以石油股為首的能源業將呈直線走勢。在長期升勢中，亦存在微型週期，有些持續數月至一年，甚至更長時間。期間，短期因素的影響大於長期供求趨勢。不過，我們認為未來三至五年仍存在投資機會。

中國重新開放並取消防疫措施很可能將石油需求推至新高，國際能源署（IEA）預測石油需求將每日增加約200萬桶。另一方面，由於石油公司多年來對新增產能的投資不足，導致石油輸出國組織及其盟國（OPEC+）將產量減至低於供應目標，加上美國頁岩油庫存下降，石油市場出現結構性供應短缺，供應量需要數年時間才能趕上需求。以上種種因素應可支持油價維持於每桶70美元以上。

根據對過往能源股牛市（下圖以加拿大為例）的分析顯示，該行業可能仍處於估值上調的早期階段。在能源價格上漲的支持下，能源業公司於2022年錄得估計為1.4萬億美元的自由現金流，創歷史新高。從市盈率和市賬率等多個指標來看，估值仍具吸引力。此外，由於石油股在過去三個月油價下跌期間表現穩健，顯示投資者沒有受到相關商品價格的短期弱勢所影響。

2. 石油公司的首要支出是甚麼？

在很大程度上，石油公司的業務模式已經從關注高增長及產能再投資，轉為增加派息及加強資本紀律。這是我們迄今所見最顯著的變化之一，而此趨勢似乎將會延續。過去12個月創紀錄的現金流，令部分石油生產商錄得歷來最強勁的資產負債表。德勤（Deloitte）2022年的一項調查顯示，在美國前100家油氣公司中，近40%高層表示，減債和股東回報是他們配置資本的首要目標。

隨著投資者對資本紀律的要求提高，股東回報再次成為公司的焦點。目前願意進行積極參與的投資者均致力推動公司派發股息和回購股票，而非以更高的價格進行再投資。生產商可能在未來12至18個月後才會開始再投資其業務，同時仍高度關注資本紀律和投資回報。

供求動態亦支持油價上漲。由於石油輸出國組織及其盟國的產量赤字擴大，加上預期全球閒置產能將會下降，供應需要數年時間方能趕上需求。在主要石油生產國中，沙特阿拉伯可每日增產100萬桶，而阿拉伯聯合酋長國亦可增產100萬桶。然而，增加此產能需要數年時間，但美國的產量正迅速放緩。因此，我們並沒有足夠的石油來支撐全球供應。

此外，勘探成本正在上升。由於優質的石油儲備已經耗盡，我們需要在更偏遠地區進行鑽探，導致勘探成本上升，並需要更多專業知識。美國勘探及生產公司缺乏對先進勘探的專業知識，因此可能需要收購掌握這些油田開採技術的公司，才能為市場帶來新的供應。另一方面，石油服務成本亦隨著通脹而走高，成本結構上升對整個行業造成影響，尤其是資源選擇較少的小型公司。

考慮到供求動態，我們認為油價應可在多數情況下穩守每桶70美元的底線，而根據我們的分析，即使計及通脹及生產成本上漲的影響，該價格仍可讓大型石油公司維持盈利能力。

3. 《降通脹法案》對能源公司有何影響？

2022年《降通脹法案》是一項極具意義的立法里程碑，其將3,690億美元的聯邦政府撥款用於潔淨能源的稅務優惠、貸款及消費者與商業補貼，有望令投資於碳封存及潔淨氫能基建建設等領域的回報更具吸引力。

此項法案在未來十年或有助於推動一系列資本開支，油氣公司及化學製品與汽車製造商是當中一些潛在受惠者。目前只有少數美國石油巨頭正在進行可擴展的低碳項目，但《降通脹法案》所提供的補貼可鼓勵其他公司進行同類項目。

在樂觀的氣氛下，部分公司仍然保持謹慎，他們意識到政策重點可能隨著政治權力平衡的變化而有所調整。拜登政府現時支持再生能源投資，但假如下一屆選舉出現政權更迭或能源價格過高，政策重點便可能轉回支持化石燃料，以降低成本。

4. 歐美公司採取的減碳方法有何不同？

不論在哪個地區，油氣公司都在尋找新方法減少其業務中的碳排放。這種行為轉變的主要動力之一，是淨零排放目標的普及，即把人為造成的溫室氣體排放量與減排量互相抵消。

歐洲油氣公司正積極尋找化石燃料業務的替代品，而美國公司則主要聚焦於如何從現有業務中除碳，他們正利用碳封存（即以固體或液體形式保存在大氣中清除的二氧化碳）等策略，而非尋求能源結構多元化。

與美國同業一樣，歐洲公司亦受到新法案的激勵。歐盟委員會於2022年3月通過REPowerEU計劃，將近2,100億歐元的新投資用於歐盟的潔淨能源。該法案為與再生能源和低碳天然氣供應商的新能源合作夥伴關係、潔淨氫能項目及太陽能和風能建設提供資金。

如果現時不投資於再生能源基建，可能會令公司的未來業務受阻。這不僅是環境、社會及管治方面的問題，隨著對再生能源的整體需求增加，公司的市場份額可能會減少。

5. 哪個領域存在相對價值？

市場普遍認為，加拿大阿爾伯達地區的油砂生產成本很高，但實際情況正在發生變化。過去20年來，當地的石油生產成本已經下降。這些資產具備壽命長、低衰退的特質，意味著維持營運所需的資本密集度相對低於美國同業，並且能賺取可觀的自由現金流，即超過公司營運和資本開支的現金流。此外，加拿大油砂股的估值通常低於美國勘探及生產公司，在一定程度上是由於環境問題和生產每桶油砂的高碳強度所致。

個別美國和歐洲石油巨頭的管理團隊正遵循數十年來最嚴格的資本紀律營運，即使油價從目前的價格回落，股息亦可為投資者提供部分緩衝。除了能夠取得純上游企業無法達到的高下游煉油利潤率外，這些石油巨頭亦可受惠於支持上游勘探及生產公司長期走高的油氣價格。估值方面，儘管歐美公司的業務特徵非常相似，但歐洲石油巨頭的市盈率遠低於美國同業。