De Federal Reserve (Fed) heeft de federal funds target rate (streefrente van de fed funds) met 25 basispunten verhoogd tot een bandbreedte van 0,25% tot 0,50%. De Amerikaanse centrale bank gaf daarmee de aanzet tot, naar het zich laat aanzien, een ingrijpend traject van monetaire verkrapping zal worden. De centrale bank staat voor de uitdaging om de inflatie te beteugelen, nu de verwachte mondiale groei wordt afgeremd door een grondstoffencrisis als gevolg van de Russische inval in Oekraïne.

Jerome Powell, voorzitter van de Fed, benadrukte in zijn verklaring dat het belangrijkste doel van de centrale bank is om de inflatie - de hoogste inflatie in 40 jaar - terug te dringen, en dat de bank al het nodige zal doen om de inflatie weer te normaliseren. De directeur van de centrale bank sprak zich ook positief uit over groei en de arbeidsmarkt. “Alles wijst erop dat Amerika een sterke economie heeft,” aldus Powell. “Sterker nog, een economie die kan opbloeien bij een minder accommoderend monetair beleid.”

Naar onze mening blijft de inflatie hoog en loopt het monetaire beleid achter op de curve. De markten gaan uit van ongeveer zeven renteverhogingen van 25 basispunten in 2022. Powell lijkt er alle vertrouwen in te hebben dat de Amerikaanse economie opgewassen is tegen hogere rentetarieven. Wij verwachten dan ook dat de Fed, tenzij er zich een belangrijke koerswijziging voordoet, haar verkrappende beleid voor de rest van 2022 zal voortzetten. De voorzitter van de Fed liet ook de mogelijkheid open van een verhoging met 50 basispunten, maar gaf niet aan op grond waarvan daartoe zou worden besloten. 

Powell benadrukte dat hij de inflatiecijfers op maandbasis wil zien dalen. De Fed maakt zich in toenemende mate zorgen dat de inflatie onbeheersbaar wordt, en volgens de laatste prognoses kan dit betekenen dat de centrale bank de rente tegen 2023 boven de geraamde neutrale langetermijnrente van 2,4% moet laten stijgen. De neutrale rente is een theoretische rente van de federal funds waarbij het monetaire beleid noch als accommoderend noch als restrictief wordt beschouwd.

Wij sluiten hierbij aan en geven er dan ook de voorkeur aan om obligatieportefeuilles met het oog op strengere financiële voorwaarden te spreiden door een korte duration aan te houden die uitgaat van een looptijd van twee jaar. Wij verwachten dat de rentecurve van de Amerikaanse schatkist, onder invloed van een stijging van de kortere looptijden, verder zal afvlakken en dat de langetermijnrente binnen een bandbreedte zal blijven.

Wij verwachten ook dat er in mei plannen voor kwantitatieve verkrapping (QT) zullen worden bekendgemaakt, die in juni van start kunnen gaan als de Fed tijdens haar vergadering in mei de rente opnieuw verhoogt. De centrale bank zal haar balans waarschijnlijk verkorten door de obligaties die komen te vervallen niet te vervangen. Hoewel het actief verkopen van effecten een mogelijkheid is, heeft dit niet de voorkeur van de centrale bank.

Krappe arbeidsmarkten maken het inflatiebeeld complexer

De Fed blijft zich richten op inflatiebestrijding, ook al zijn de groeiverwachtingen vanwege de oorlog in Oekraïne naar beneden bijgesteld. De inflatie is in februari fors opgelopen: de nominale en kerninflatie zijn snel gestegen tot respectievelijk 7,9% en 6,4% op jaarbasis. De prijsdruk in de belangrijkste categorieën neemt nog steeds toe en er is een kans van 50% dat de CPI (consumentenprijsindex) de komende maanden nog sneller zal stijgen. In de sociale woningbouw, het belangrijkste bestanddeel van de consumentenprijsindex, stegen de prijzen met 4,8% op jaarbasis, een prijsstijging die we sinds begin jaren negentig niet meer hebben gezien. Zelfs als je huisvesting en andere categorieën met een hoge inflatie buiten beschouwing laat, blijft de CPI hoog en is er een opwaartse trend.

De forse stijging van de grondstoffenprijzen, zoals van energie, metalen, grondstoffen en landbouwproducten, draagt eveneens bij aan inflatie. De Bloomberg Commodity Index is in de afgelopen twee jaar verdubbeld, een stijging die sinds begin jaren tachtig niet meer is voorgekomen. De gevolgen zullen waarschijnlijk het grootst zijn voor de lage inkomens, aangezien zij een groot deel van hun besteedbaar inkomen kwijt zijn aan levensmiddelen en gas.

Aangezien de bevoorradingsketen waarschijnlijk voor problemen zal blijven zorgen en de oorlog hogere risico's voor de voedsel- en energieprijzen met zich meebrengt, houden de financiële markten rekening met stijgende inflatierisicopremies (de premie die beleggers eisen voor de mogelijkheid dat de inflatie sterker stijgt of daalt dan verwacht gedurende de looptijd van een obligatie) in obligaties. De breakeven-inflatie van vijfjarige Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) is dit jaar gestegen van 3,0% tot circa 3,5%, de hoogste waarde sinds de introductie van deze activaklasse. 

De loonstijging en ook andere indicatoren wijzen op een aanhoudende druk op de arbeidsmarkt, waar de krapte volgens Powell een “ongezond niveau” heeft bereikt. In februari kwamen er in de VS 678.000 banen bij, waardoor de werkloosheid daalde tot 3,8%. De arbeidsparticipatie is in februari weer gestegen tot 62,3%, het hoogste niveau sinds maart 2020, wat erop wijst dat er minder mensen aan de kant blijven staan. We zien ook dat er nog nooit eerder zoveel mensen zelf ontslag hebben genomen, wat erop wijst dat zij vertrouwen hebben in hun mogelijkheden om ander werk te vinden, vaak ook met een beter salaris. Het gemiddelde uurloon stabiliseerde tussen januari en februari, maar is in de afgelopen 12 maanden met 5,1% gestegen.

Wij verwachten dat de Fed haar beleid geleidelijk aan restrictiever zal maken, met opeenvolgende verhogingen van 25 basispunten, tot de beleidsrente op of iets boven neutraal ligt. Wij sluiten echter niet uit dat de centrale bank krachtdadiger zal optreden, op een Paul Volcker-achtige manier. (In 1981 verhoogde de toenmalige voorzitter van de Fed, Volcker, de rente sterk om de op hol geslagen inflatie te beteugelen.)

Voor wat betreft de maatschappelijke gevolgen staat de Fed voor een moeilijke keuze. Als de Fed zich afwachtend blijft opstellen en de inflatie de vrije loop laat, zullen voedsel- en energieprijzen waarschijnlijk snel stijgen. Als zij agressief de teugels aantrekt en de groei afremt, zal de werkloosheid waarschijnlijk toenemen en zullen de lonen minder snel stijgen.

Overzicht wereldwijd

De Fed is niet de enige centrale bank die voor dit dilemma staat. De belangrijkste centrale banken in Europa hebben ook aangegeven de rente te zullen verhogen aangezien de inflatie nog steeds ver boven de streefcijfers ligt.

De Europese Centrale Bank (ECB) kondigde in maart aan in het derde kwartaal te zullen stoppen met het lopende schulden-opkoopprogramma, waarmee zij ook de weg vrijmaakte voor een mogelijke renteverhoging.

Ondanks het risico op een stagnerende groei als gevolg van de oorlog in Oekraïne, wees ECB-president Christine Lagarde juist ook op de positieve kant van inflatie en benadrukte ze dat het beleid van de ECB is gericht op “keuzemogelijkheden en flexibiliteit”. Verwacht wordt dat de eurocurve tegen het einde van het jaar met ongeveer 30 basispunten zal stijgen.

Inmiddels heeft de Bank of England de rente opnieuw verhoogd, nu tot 0,75%. Dit volgt op de in februari aangekondigde verhoging met 25 basispunten en een beleid van passieve kwantitatieve verkrapping (QT). Al deze maatregelen zijn gericht op strengere financiële voorwaarden in de economieën van de belangrijkste ontwikkelde landen.