China vergrijst

De Chinese volkstelling die eens in de tien jaar wordt gehouden¹ heeft een aantal interessante demografische kwesties aan het licht gebracht. Het land telt 264 miljoen mensen van 60 jaar en ouder, wat neerkomt op 18,7% van de bevolking, aanzienlijk meer dan de 13% in 2010. In 2020 lag het geboortecijfer op 12 miljoen, het laagste aantal sinds 1961. Bovendien is de beroepsbevolking in de afgelopen tien jaar gedaald van 70% tot 63%. Hoewel stijgende kosten voor levensonderhoud, onbetaalbare woningen en onzekerheid over loopbaanperspectief vaak als belangrijke redenen worden genoemd om te wachten met kinderen of het aantal kinderen te beperken, is de snel stijgende afhankelijkheidsgraad de grootste olifant in de kamer.

Welke gevolgen heeft een stijgende afhankelijkheidsgraad voor de demografie? Stelt u zich eens voor dat u samen met uw partner in China woont en een maandelijks besteedbaar inkomen hebt van RMB 6.726² (USD 1.056). Maar u woont in Shanghai, de op drie na duurste woningmarkt ter wereld³, waar de huizenprijzen per vierkante meter RMB 36.826 (USD 5.779) bedragen⁴. U hebt ook de zorg voor uw bejaarde ouders en schoonouders en u hebt drie jonge kinderen - het maximumaantal dat is toegestaan onder het Chinese gezinsplanningsbeleid - in een maatschappij met een uiterst competitief onderwijssysteem. Dan rust er een zware last op uw schouders.

Waarom is dit iets waar beleggers zich zorgen over moeten maken? De demografische ontwikkelingen zijn een belangrijk motief voor de recente regelgeving op het gebied van onderwijs, gezondheidszorg en vastgoed. Deze sectoren staan bekend als de “drie bergen” die Peking wil overwinnen om de druk op huishoudens te verlichten en “gemeenschappelijke welvaart” te realiseren, een overkoepelende visie op kwaliteitsgroei, sociaal welzijn en milieubescherming. Een herziening van de regelgeving zal het Chinese beleggingsverhaal in de toekomst waarschijnlijk complexer zal maken, maar het land is vastbesloten een oplossing te vinden voor de demografische impasse en in het toekomstige beleid zal deze agenda waarschijnlijk centraal staan.

Het kan zijn dat het niet bij deze herzieningen blijft

De “drie bergen” zijn weliswaar voor de hand liggende kandidaten om in de regelgeving verder nog aan bod te komen, maar ook andere sectoren kunnen in aanmerking komen. 

In de technologiesector zijn in 2021 zwaargewichten als Alibaba, Pinduoduo, Meituan en Tencent meerdere malen bestraft wegens overtreding van de antitrustregels. Met name Alibaba kreeg een recordboete van RMB 18,2 miljard (USD 2,8 miljard) opgelegd wegens misbruik van haar dominante marktpositie op de online retailmarkt. President Xi Jinping's visie op gemeenschappelijke welvaart houdt in dat er overal hervormingen kunnen worden doorgevoerd, als deze veranderingen volgens de autoriteiten sociale en economische stabiliteit en een gezonde concurrentie kunnen bevorderen.

Regelsgevingcycli zijn echter niet ongebruikelijk voor China.2 Recente voorbeelden zijn de anticorruptiecampagne (2012-2014), de cyberbeveiligingswet (gelanceerd in 2017, gevolgd door herzieningen in 2020 en 2021) en de aanscherping van de beperkingen op videogames sinds 2018. Bij beleggingen in het land moet er altijd rekening worden gehouden met beleidsrisico's. Als we kijken naar het huidige regelgevings- en beleidstraject van China, verwachten we voor 2022 en de jaren daarna een aantal ontwikkelingen: 

 

• Verdere maatregelen om een einde te maken aan monopoliegedrag door buitensporige of onrechtmatige horizontale expansie aan banden te leggen, d.w.z. expansie van ondernemingen door de overname van hun concurrenten. Voorbeelden hiervan zijn het verhinderen dat online retailplatforms verkopers verplichte exclusiviteitsclausules opleggen om een groter marktaandeel te veroveren op concurrenten en meer macht krijgen om hun prijzen te verhogen zonder dat dit noodzakelijkerwijs waarde creëert voor de eindconsument. Een andere mogelijkheid is dat regelgevers de benadering volgen van de Amerikaanse technologiesector en bedrijven stimuleren hun marktaandeel uit te breiden door middel van verticale expansie, d.w.z. dat bedrijven hun marktaandeel uitbreiden door bedrijven op verschillende plaatsen in hun toeleveringsketen op te kopen. Een meer constructieve concurrentie betekent meer innovatie om de efficiency en het productdesign te verbeteren, wat uiteindelijk ten goede komt aan de eindconsument. Dit houdt ook verband met de gemeenschappelijke welvaartsagenda, aangezien Peking ernaar streeft om het speelveld voor het midden- en kleinbedrijf (mkb) gelijk te trekken om groei te bevorderen. Het ministerie van Industrie en Informatietechnologie (MIIT) kondigde in oktober 2021 aan dat het werkt aan een vijfjarenplan voor de groei van het mkb. Speerpunten zijn: meer financiële mogelijkheden en het stimuleren van technologische innovatie.  

 

• Meer mogelijkheden voor Chinese bedrijven om internationaal uit te breiden. Vanwege de toenemende geopolitieke spanningen is China zich gaan richten op investeringen in de binnenlandse productie en technologische capaciteit. Door deze verschuiving is China uitgegroeid tot een belangrijke exporteur van hoogwaardige productie-onderdelen zoals batterijen voor elektrische voertuigen, zonne-omvormers en -panelen. Een van de belangrijkste redenen waarom Chinese fabrikanten van EV-batterijen sterk op kosten kunnen concurreren ten opzichte van hun concurrenten wereldwijd, is dat China een verticaal geïntegreerde waardeketen tot stand heeft weten te brengen. China kan de vier kernmaterialen die nodig zijn om EV-batterijen te maken, kathode, anode, separator en elektrolyt, in eigen land produceren. Een ander segment waar meer Chinese bedrijven zich wereldwijd zouden kunnen laten gelden, is de gezondheidszorg, waar Chinese organisaties voor contractonderzoek (CRO's) en organisaties voor contractontwikkeling en -productie (CDMO's) het voordeel hebben van een grote talentenpool, toenemende technologische voorsprong, kostenvoordelen en een instroom van durfkapitaal. Als deze bedrijven hun huidige groeitraject kunnen voortzetten, kunnen zij de nieuwe generatie wereldmerken uit China worden.

 

• Meer aandacht voor beveiliging en bescherming van gegevens. De nieuwe wet inzake de bescherming van persoonsgegevens (die op 1 november 2021 in werking is getreden) verplicht multinationale ondernemingen (MDL's) die persoonsgegevens buiten China brengen, zich te laten certificeren op het gebied van gegevensbescherming. Daardoor kiezen steeds meer bedrijven voor een lokaal georganiseerde technologische infrastructuur en worden gegevens in eigen land afgeschermd. Er wordt eveneens een halt toegeroepen aan buitensporige datamining, een gangbare praktijk bij Chinese e-commerceplatforms. Aangezien de wet nog vrij nieuw is, kunnen er nog meer wijzigingen volgen. Daarom is het van belang om inzicht te krijgen in de manier waarop individuele bedrijven hun gegevens gebruiken, hoe flexibel zij zijn in de aanpassing aan veranderingen in het gegevensbeveiligingsbeleid en in hoeverre bedrijven door deze mogelijke verschuivingen kunnen worden beïnvloed.

 

• Lagere kosten voor gezondheidszorg. De laatste jaren heeft China actief bezuinigd op de kosten van medische voorzieningen en geneesmiddelen om de financiële lasten voor patiënten te verlichten. Belangrijke initiatieven zijn het zogenaamde Tweefacturensysteem⁵ en de steeds langer wordende Nationale lijst van geneesmiddelen die voor vergoeding in aanmerking komen (National Reimbursement Drug List - NRDL). Die lijst betrof voorheen vooral de terugbetaling van generieke geneesmiddelen, maar sinds 2017 zijn hier meer hoogwaardige en innovatieve behandelingen aan toegevoegd. Het toegankelijker maken van de gezondheidszorg is een belangrijke prioriteit voor China en de Chinese overheid richt nu haar aandacht op hervorming van de prijsstelling van medische diensten die door openbare ziekenhuizen worden geboden. In 2021 is er al een pilotprogramma van start gegaan, waarin is vastgelegd hoe openbare ziekenhuizen de prijzen van hun diensten moeten aanpassen. Het is de bedoeling dat dit programma in 2022 landelijk van start gaat.

Vastgoed in China: down but not out

De vastgoedsector, de laatste van de “drie bergen”, is een strategische pijler van de Chinese economie en is goed voor ongeveer 29% van het BBP⁶ China heeft onlangs beleid ingevoerd om de snel stijgende huizenprijzen in te dammen, speculatie te beperken en de speelruimte voor projectontwikkelaars te verkleinen. 

Hierdoor zijn veel projectontwikkelaars onder financiële druk komen te staan en wordt het aantal obligaties dat niet wordt afgelost (d.w.z. wanneer de emittent van de obligatie de rente of de hoofdsom niet binnen de gestelde termijn betaalt), steeds groter. Hoewel de sector een schuld van ongeveer 5,2 biljoen dollar⁷  heeft opgebouwd, ruwweg een derde van China's BBP, lijkt de vrees dat dit China's “Lehman”-moment⁸  zou kunnen zijn, overdreven. 

China heeft de afgelopen jaren een solide staat van dienst opgebouwd wat betreft de afwikkeling van faillissementen, zoals bij de herstructureringen van verzekeringsgigant Anbang Group en conglomeraat HNA Group, en de liquidatie van Baoshang Bank. Hoewel deze incidenten op korte termijn volatiliteit veroorzaakten, bleek de vrees voor systeemrisico's achteraf overdreven, omdat de autoriteiten effectief zijn opgetreden en de situatie in de hand hebben gehouden.

Wat de vastgoedsector betreft, heeft China sinds het derde kwartaal van 2021 onder meer de volgende stappen gezet om het beleid te versoepelen:

 

• Banken stimuleren om sneller hypothecaire leningen en leningen aan projectontwikkelaars te verstrekken
• Verlaging van de reserveverplichtingen voor banken om hun kredietverleningscapaciteit te vergroten
• Projectontwikkelaars toestaan om weer schuldpapier uit te geven in de vorm van asset-backed securities (ABS), een financieel instrument dat wordt gedekt door een onderliggende pool van activa die inkomsten genereren.
• Versoepeling van de verkoop van grond in een aantal steden

Door deze maatregelen zouden de projectontwikkelaars de hoognodige ruimte moeten krijgen. De betere projectontwikkelaars met een solide balans zullen waarschijnlijk sterker uit deze regelgevingscyclus komen. Anderzijds zal het voor projectontwikkelaars met een zware schuldenlast moeilijk blijven om financiering te krijgen, vooral als zij de "drie rode lijnen" hebben overschreden, een reeks financiële drempels die bedoeld is om de schuldenlast van projectontwikkelaars aan banden te leggen. De verwachte divergentie geeft aan hoe belangrijk een sterke bottom-up onderzoekscapaciteit is om ontwikkelaars te identificeren die zich staande kunnen houden bij deze samenloop van factoren.

Hoewel niet valt te ontkennen dat de sector een moeilijke periode doormaakt, richten beleggers zich steeds meer op vastgoedbeheer als een opkomend sub-segment. In tegenstelling tot projectontwikkelaars zijn vastgoedbeheerders vaak minder afhankelijk van activa en minder conjunctuurgevoelig, omdat zij vaak stabiele vaste kasstromen hebben in de vorm van beheersvergoedingen. Bovendien breiden veel van deze bedrijven hun activiteiten uit tot lucratieve diensten met toegevoegde waarde voor de gemeenschap, zoals verhuur van onroerend goed, financiële diensten, exploitatie van openbare ruimte en huishoudelijke diensten.

China's indrukwekkende energietransitie

Het is niet eens zo lang geleden dat China de toezegging deed om in 2060 CO2-neutraal te zijn. In zijn officiële routekaart⁹ geeft het land met het grootste verbruik van steenkool¹⁰ en uitstoot van CO₂¹¹ aan dat het zijn aandeel niet-fossiele energiebronnen wil verhogen naar 20% in 2025, naar zo'n 25% in 2030 en naar ruim 80% in 2060.

Aangezien het milieu een belangrijk onderdeel is van China's gemeenschappelijke welvaartsagenda, hebben veel lokale overheden maatregelen genomen om het steenkoolverbruik terug te dringen. Door wat nu zou kunnen worden omschreven als doorschieten in uitvoering van centraal beleid zat China in september 2021 met een gevaarlijk kleine voorraad steenkool. Een groot aantal lokale overheden kondigde daarom stroomonderbrekingen aan. In veel provincies kwam de fabrieksproductie abrupt tot stilstand, waardoor China gedwongen werd de situatie te verhelpen door kolenmijnen te heropenen of nieuwe vergunningen daarvoor af te geven en meer kolen uit andere landen te importeren.

Hieruit blijkt hoezeer China afhankelijk is van steenkool en hoe ingewikkeld zo'n grootschalige energietransitie is. Het juiste evenwicht vinden tussen het geleidelijk sluiten van kolencentrales en het investeren in basislastvermogen (baseload power)¹² is moeilijk Er is meer langetermijnplanning nodig om ervoor te zorgen dat het land beschikt over de technologie en de infrastructuur om de energievoorziening veilig te stellen.

Een andere interessante invalshoek is die van de tijdelijke vervangers van steenkool. Aangezien aardgas een fossiele brandstof is, zal de status als energievorm bij uitstek op langere termijn waarschijnlijk ter discussie komen te staan, maar de vraag ernaar zou zeker nog tot 2030 kunnen toenemen. Gasleveranciers kunnen misschien nog een jaar of tien groeien, maar hun voortbestaan zal daarna afhangen van hun vermogen om zich aan te passen aan een toekomst met geen of minder CO2.

Het staat buiten kijf dat er na de ontwikkelingen van 2021 de komende jaren onzekerheid zal zijn over de regelgeving en het beleid van China. Dit kan leiden tot een hogere risicopremie voor beleggingen in China. Ondertussen blijft het land een van de aantrekkelijkste markten ter wereld, vanwege de groei, de ondernemingscultuur en de verbreding en verdieping van de financiële markten.

1. De zevende nationale volkstelling werd in 2020 uitgevoerd en de resultaten werden in mei 2021 gepubliceerd. Bron: Chinese nationaal bureau voor de statistiek

2. Gemiddeld maandelijks besteedbaar inkomen van de inwoners van Shanghai, gebaseerd op gegevens uit de eerste helft van 2021. Bron: Chinese nationaal bureau voor de statistiek

3. Ranking is gebaseerd op het Global Living Report 2020 van CBRE. Bron: CBRE

4. Gegevens per 30 oktober 2021. Bron: Chinese nationaal bureau voor de statistiek

5. Het Tweefacturensysteem werd in 2017 ingevoerd om het aantal facturen tussen fabrikanten van medische hulpmiddelen en ziekenhuizen te beperken tot maximaal twee.

6. Omvat zowel bouwwerkzaamheden als vastgoed-gerelateerde diensten. BBP: bruto binnenlands product Bron: Rogoff en Yang 2021

7. Grafiek gebaseerd op een artikel in de Wall Street Journal van 10 oktober 2021, waarin een rapport wordt geciteerd van Nomura.

8. Bedoeld wordt de ondergang van de Amerikaanse investeringsbank Lehman Brothers, die voorafging aan de wereldwijde financiële crisis in 2008.

9. Verwijst naar de Chinese richtlijnen voor het bereiken van kooldioxidepieken en koolstofneutraliteit bij de volledige en getrouwe uitvoering van de nieuwe ontwikkelingsfilosofie. Bron: De Chinese Staatsraad 

10. Gebaseerd op gegevens van eind 2020. Bron: Statista

11. Gebaseerd op gegevens van eind 2019. Heeft alleen betrekking op kooldioxide-emissies van fossiele brandstoffen en cementproductie. Bron: Global Carbon Project

12. Onder basislastvermogen (baseload power) wordt de minimale hoeveelheid elektrisch vermogen verstaan die op een bepaald moment aan het elektriciteitsnet moet worden geleverd.