Zit er meer in het vat voor aandelen energie?

Dat is de vraag die veel beleggers bezighoudt, omdat de energiesector het de afgelopen twee jaar beter deed dan alle andere sectoren. De ontwikkeling van de olieprijs was in het verleden altijd een goede graadmeter voor de vooruitzichten van de sector, omdat de olieprijs rechtstreeks van invloed is op de resultaten van veel bedrijven. Maar tot nu toe laat 2023 een wat ander beeld zien. Vorig jaar kenden de olieprijzen een onstuimig verloop en pas sinds kort zitten ze weer ongeveer op het niveau van 2022. De energieaandelen bleven echter veelal stabiel en winstgevend.

1.  Zal de stijgende lijn aanhouden voor olieaandelen?

Wij denken dat we pas aan het begin van die trend zitten en dat die nog een aantal jaren zal voortduren. Dat betekent niet dat de energiesector - met olieaandelen op kop - zich in een rechte lijn zal ontwikkelen. Naast de langdurige uptrends zijn er ook minicycli, die maanden tot een jaar of langer duren, waarin kortetermijnfactoren zwaarder wegen dan de vraag-/aanbodtrends op langere termijn. Hoe dan ook zie wij beleggingsmogelijkheden voor de komende drie tot vijf jaar.

Nu China haar economie weer heeft opengesteld en de coronabeperkingen heeft opgeheven, zal de vraag naar olie naar verwachting een nieuwe hoogte bereiken, waarbij het Internationaal Energieagentschap (IEA) rekening houdt met een toename van bijna 2 miljoen vaten per dag. Tegelijkertijd is er een structureel aanbodtekort als gevolg van jarenlange onderinvesteringen in nieuwe capaciteit door oliemaatschappijen, zijn er productiebeperkingen van de Organisatie van Olie-exporterende Landen (OPEC+) waardoor de productie achterblijft bij de leveringsdoelstellingen, en slinken de schalievoorraden in de VS. Het zal nog een aantal jaren duren voordat vraag en aanbod weer in evenwicht zijn. Al deze factoren dragen bij aan olieprijzen die boven 70 dollar per vat uitstijgen.

Een analyse van eerdere bullmarkten voor energieaandelen (in onderstaande grafiek wordt Canada als voorbeeld gegeven) wijst erop dat de sector nog aan het begin staat van een positieve herwaardering. Mede dankzij de hogere energieprijzen hebben bedrijven in de sector in 2022 een ongekend hoge vrije cashflow (FCF) gerealiseeerd van naar schatting 1,4 biljoen dollar. Op verschillende punten, waaronder de koers-winstverhouding en de koers-boekwaardeverhouding, blijven de waarderingen aantrekkelijk. En de veerkracht van olieaandelen bij dalende olieprijzen in de afgelopen drie maanden geeft aan dat beleggers verder kijken dan eventuele zwakte op korte termijn in de onderliggende grondstoffenprijs.

2.  Waar liggen de grootste kostenprioriteiten voor oliemaatschappijen?

Het bedrijfsmodel van de sector is in sterke mate verschoven van een focus op sterke groei en herinvestering in productie naar een focus op hogere dividenduitkeringen en meer kapitaaldiscipline. Dit is een van de meest opvallende veranderingen die wij tot nu toe hebben meegemaakt. En het ziet ernaar uit dat deze trend zich verder doorzet. De ongekend hoge cashflow van de afgelopen 12 maanden heeft olieproducenten een van de sterkste balansen in de geschiedenis opgeleverd. Bijna 40% van het management van de top 100 olie- en gasbedrijven in de VS noemt schuldreductie en aandeelhoudersrendement als topprioriteiten voor kapitaaltoewijzing, zo blijkt uit een studie van Deloitte uit 2022.

Deze hernieuwde aandacht voor aandeelhoudersrendement is ontstaan omdat beleggers kapitaaldiscipline eisen. De beleggers die nu bereid zijn om in te stappen, dringen aan op dividenden en aandeleninkoop en niet zozeer op herinvestering tegen hogere prijzen. Het zal waarschijnlijk nog 12 tot 18 maanden duren voordat producenten weer in hun bedrijven gaan investeren, zonder daarbij kapitaaldiscipline en rendement uit het oog te verliezen.

De dynamiek tussen vraag en aanbod draagt ook bij aan een hogere olieprijs. Het zal nog jaren duren voordat het aanbod de vraag heeft ingehaald, zoals blijkt uit de toenemende productietekorten van de OPEC+ en de voorspelde afname van de reservecapaciteit wereldwijd. Van de grote olieproducerende landen zou Saoedi-Arabië de capaciteit met een miljoen vaten per dag kunnen verhogen en ook de Verenigde Arabische Emiraten zouden met nog eens een miljoen kunnen opschalen. Maar het duurt nog jaren om die capaciteit op te bouwen, en de productie in de VS neemt vrij snel af. Alles bij elkaar is er gewoon niet genoeg olie voor de toelevering wereldwijd.

Bovendien zijn de exploratiekosten gestegen. De olievoorraden van hogere kwaliteit zijn opgebruikt, en verdere exploratie wordt duurder en vereist meer expertise nu er verder wordt geboord. Amerikaanse exploratie- en productiebedrijven beschikken niet over de vereiste expertise voor geavanceerde exploratie en zullen waarschijnlijk bedrijven moeten overnemen die weten hoe zij deze olievelden moeten aanboren om nieuwe leveringen te kunnen aanbieden. Bovendien stijgen de kosten voor oliediensten ook mee met de inflatie. De hogere kostenstructuur heeft gevolgen voor de hele sector, maar vooral voor kleinere bedrijven die minder mogelijkheden hebben om personeel in te zetten.

Rekening houdend met de dynamiek van vraag en aanbod zijn wij van mening dat 70 dollar per vat olie in de meeste scenario's een ondergrens is die moet worden aangehouden, en uit onze analyse blijkt dat dit de grote oliemaatschappijen in staat zou stellen hun winstgevendheid te behouden, zelfs als de inflatie en de hogere productiekosten worden doorberekend.

3.  Welke gevolgen heeft de Inflation Reduction Act voor de energiebedrijven?

De Inflation Reduction Act van 2022 (wet ter vermindering van de inflatie) is een belangrijke mijlpaal. In het wetsvoorstel wordt 369 miljard dollar aan overheidssteun uitgetrokken voor belastingvoordelen voor schone energie en voor leningen en subsidies voor consumenten en bedrijven, die het rendementsprofiel voor beleggingen op het gebied van koolstofvastlegging en de aanleg van infrastructuur voor schone waterstof aantrekkelijker moeten maken.

In de komende tien jaar kan deze wet bijdragen aan een nieuwe stroom van kapitaaluitgaven. Onder meer olie- en gasbedrijven, chemische bedrijven en autofabrikanten kunnen hiervan profiteren. Van de Amerikaanse supermajors heeft slechts een klein aantal schaalbare koolstofarme projecten lopen, maar door de subsidies in het kader van de Inflation Reduction Act zullen andere bedrijven waarschijnlijk ook instappen.

Maar naast al het optimisme, is er ook enige voorzichtigheid geboden: sommige bedrijven zullen behoedzaam te werk gaan en er rekening mee houden dat politieke prioriteiten kunnen veranderen als het politieke machtsevenwicht verandert. De regering-Biden is voorstander van investeringen in hernieuwbare energie; als er echter bij de volgende verkiezingen een andere regering komt of als de energieprijzen te hoog worden, kunnen de prioriteiten gemakkelijk weer verschuiven ten gunste van fossiele brandstoffen om de kosten te verlagen.

4.  Waarin verschilt de aanpak van Europese en Amerikaanse bedrijven ten aanzien van het terugdringen van de CO2-uitstoot?

Olie- en gasbedrijven, waar ook ter wereld, proberen nieuwe manieren te vinden om de uitstoot van hun activiteiten te verminderen. Een van de belangrijkste aanjagers van deze gedragsverandering is de toename van netto-nuldoelstellingen, waarbij de door de mens geproduceerde hoeveelheid broeikasgassen wordt gecompenseerd door een soortgelijke vermindering.

Europese olie- en gasbedrijven zijn proactief op zoek naar alternatieven voor hun activiteiten op het gebied van fossiele brandstoffen, terwijl Amerikaanse bedrijven zich vooral richten op het verwijderen van koolstof uit hun bestaande activiteiten. Zij maken gebruik van systemen zoals koolstofvastlegging - waarbij koolstofdioxide uit de atmosfeer wordt gehaald en in vaste of vloeibare vorm wordt opgeslagen - en zijn niet zozeer bezig met diversificatie van hun energiemix.

Net zoals hun Amerikaanse branchegenoten worden ook Europese bedrijven gestimuleerd door nieuwe wetgeving. Met het in maart 2022 door de Europese Commissie goedgekeurde REPowerEU-plan wordt bijna 210 miljard euro aan nieuwe investeringen voor schone energie in de Europese Unie uitgetrokken. In het Commissievoorstel worden nieuwe samenwerkingsverbanden op energiegebied met leveranciers van hernieuwbaar en koolstofarm gas gefinancierd evenals projecten voor schone waterstof en voor zonne- en windenergie.

Als er nu niet wordt geïnvesteerd in hernieuwbare infrastructuur, bestaat het risico dat bedrijven daar later problemen door zullen krijgen. En het gaat niet alleen om milieu-, maatschappelijke en bestuurlijke kwesties. Er is een risico op verlies van marktaandeel nu er een grotere vraag naar duurzame energie is.

5.  Waar vinden we relatieve waarde?

Algemeen wordt aangenomen dat de productiekosten in de Canadese teerzanden in Alberta hoog zijn. Maar de realiteit is aan het veranderen. De kosten van de olieproductie in dat gebied zijn de afgelopen twintig jaar gedaald. Door de lange levensduur en de beperkte waardevermindering van deze activa is de kapitaalintensiteit die nodig is om de activiteiten in stand te houden relatief laag in vergelijking met die van Amerikaanse sectorgenoten, en wordt er een hoge vrije kasstroom gegenereerd, d.w.z. een kasstroom die groter is dan de bedrijfs- en kapitaaluitgaven van de onderneming. Bovendien worden de Canadese teerzandaandelen vaak verhandeld tegen een lagere waardering dan die van vergelijkbare Amerikaanse exploratie- en productieaandelen, en dat is deels toe te schrijven aan milieuoverwegingen en de hoge koolstofintensiteit van de productie per vat.

De managementteams van een aantal Amerikaanse en Europese oliereuzen werken met de sterkste kapitaaldiscipline van de afgelopen decennia, en dankzij de dividenden hebben de beleggers een zekere buffer, zelfs als de olieprijzen vanaf nu dalen. De supermajors kunnen profiteren van de hogere voor langere tijd geldende olie- en gasprijzen die de upstream-exploratie- en productiebedrijven ondersteunen - en hebben bovendien het voordeel van de ongekend hoge downstream-raffinagemarges die de zuiver upstream-bedrijven niet hebben. De Europese supermajors worden vergeleken met hun Amerikaanse concurrenten vaak lager gewaardeerd op basis van de koers-winstverhouding, hoewel hun activiteiten sterk overeenkomen.