L'aggressione militare della Russia contro l'Ucraina, che è diventata la più grande guerra di terra d'Europa da generazioni, ha colpito milioni di persone e scatenato una potenziale crisi umanitaria su larga scala, mentre gli ucraini più vulnerabili cercano rifugio o fuggono dalle loro case. L'intensificazione e la diffusione del conflitto sono profondamente preoccupanti e stanno avendo un impatto devastante sulle persone coinvolte nella crisi.

Questo articolo si concentra sulle potenziali implicazioni economiche e di mercato del conflitto.

Introduzione

Un probabile canale chiave di contagio per i mercati delle azioni ME al di fuori della Russia sono i prezzi delle materie prime. La Russia è il maggiore esportatore di gas naturale e il secondo esportatore di petrolio greggio e di derivati del petrolio. Finora, non vi è stata alcuna interruzione della fornitura di gas russo (l'esclusione della Russia dallo SWIFT non comprende le materie prime), ma gli sviluppi geopolitici hanno fatto aumentare ulteriormente i prezzi del petrolio, spingendoli più in alto di quanto non lo fossero all'inizio dell'anno, con i prezzi del Brent che per la prima volta dal 2014 hanno superato i 100 dollari al barile¹. Sia la Russia che l'Ucraina sono importanti esportatori di materie prime alimentari e dal momento che la Russia e l'Ucraina esportano circa il 30% del grano mondiale, i prezzi del grano sono ai livelli più alti dell'ultimo decennio. La Russia è anche un importante esportatore di nichel, palladio e titanio (l'industria aerospaziale acquista circa un terzo del suo titanio dalla Russia). In questo articolo, esaminiamo come l'aumento dei prezzi delle materie prime potrebbe influenzare il resto dei mercati emergenti.

Impatto dei prezzi delle materie prime all'interno dei paesi ME

Se guardiamo alla composizione dell'indice MSCI EM, possiamo notare che per la maggior parte è composto di paesi che importano petrolio, tra cui Cina, Taiwan, Corea e India.

Il grafico seguente mostra l'esposizione ai settori legati alle materie prime nell'indice azionario di ciascun paese. La Russia ha la maggiore esposizione alle materie prime all'interno dell'MSCI, seguita da Perù (per i materiali), Brasile e Cile. 

Impatto macroeconomico dell'aumento dei prezzi delle materie prime

Abbiamo visto che la maggior parte dei paesi dell'indice MSCI EM IMI sono importatori netti di petrolio, mentre l'esposizione ampia alle materie prime è più eterogenea. Ci chiediamo ora in che modo un aumento dei prezzi delle materie prime potrebbe avere un impatto sulle economie dei mercati emergenti.  Un aumento sostenuto dei prezzi delle materie prime può avere un impatto negativo (1) sulle prospettive di crescita economica, (2) sull'inflazione e potenzialmente anche (3) sul saldo di bilancio e sul saldo dei conti con l'estero.

1. Crescita economica: in un'economia l'aumento dei prezzi delle materie prime ha un effetto sia sulla domanda che sull'offerta. Gli aumenti dei prezzi delle materie prime fanno aumentare il costo di produzione, riducendo così l'offerta, mentre possono ridurre la domanda attraverso una riduzione della ricchezza dei consumatori. Se ipotizziamo un aumento dei prezzi del petrolio di 10 dollari al barile, potremmo vedere un calo di 0,1-0,6 punti percentuali nella crescita del PIL², con paesi piccoli e che non producono petrolio, come Singapore, Taiwan, Hong Kong e Thailandia, che si trovano ad affrontare un fortissimo rallentamento della crescita. Per gli esportatori netti di petrolio accade il contrario quando aumenta il valore delle esportazioni, facendo aumentare i profitti e i salari per la loro economia. Poiché i prezzi interni del petrolio sono in genere fortemente agevolati nei paesi produttori di petrolio (anche se si è vista una notevole riduzione ora), un aumento dei prezzi internazionali del petrolio avrà probabilmente un effetto limitato sulla domanda o sull'offerta all'interno del paese.

2. Inflazione. L'impatto sull'inflazione dipende dalla proporzione delle materie prime nel paniere dei prezzi al consumo. Ad esempio, i prodotti alimentari e l'energia costituiscono oltre il 50% del paniere IPC in India, pertanto qualsiasi aumento dei prezzi delle materie prime avrà un impatto notevole in quel paese. Anche in Thailandia, Filippine e Malesia le materie prime hanno un grande peso sui panieri IPC³.  Un altro fattore è costituito dall'intervento del governo nella determinazione dei prezzi del carburante. Molti dei principali esportatori di petrolio (come l'Arabia Saudita e il Kuwait) sovvenzionano o regolano i prezzi del carburante e, pertanto, i prezzi più elevati delle materie prime potrebbero non essere completamente trasferiti ai consumatori attraverso l'IPC.  

3. Saldo di bilancio. Per gli importatori, prezzi delle materie prime più elevati possono portare a un deterioramento del bilancio se i governi introducono agevolazioni dei prezzi delle materie prime, come in Corea e Indonesia. Per gli esportatori, un aumento dei prezzi delle materie prime favorirà il saldo di bilancio. Molti esportatori ME hanno prezzi di pareggio nettamente inferiori⁴ per il petrolio rispetto ai prezzi attuali. Così, ad esempio, per il Messico è sufficiente un prezzo del petrolio inferiore a 50 dollari per raggiungere il pareggio, mentre l'Arabia Saudita necessita di un valore intorno agli 80 dollari⁵.

4. Saldo delle partite correnti. Gli esportatori di materie prime dovrebbero vedere un miglioramento del saldo delle partite correnti grazie a migliori ragioni di scambio.  Il grafico seguente mostra l'esposizione netta alle materie prime per paese in percentuale del PIL. Russia, Cile, Malesia, Sudafrica e Brasile sono i maggiori beneficiari dei prezzi più elevati delle materie prime, anche se variano a seconda del tipo di materia prima a cui sono esposti.

Il grafico riportato di seguito mostra l'impatto di un aumento di 10 dollari nel prezzo del petrolio sull'indice dei prezzi al consumo e sui saldi delle partite correnti per i maggiori componenti dell'indice MSCI EM IMI. Come si può vedere, l'impatto su Cina, Taiwan e Indonesia è minimo. La Thailandia sembra essere la più esposta all'aumento dei prezzi del petrolio, sia in termini di inflazione che di saldo dei conti con l'estero. 

Il mix di rischi di rialzo dell'inflazione e rischi di crescita downside può portare a una rivalutazione della politica monetaria, che potrebbe diventare più aggressiva o più moderata, a seconda delle azioni della banca centrale, ma potrebbe influire anche sulla durata dell'impatto. In generale, gli shock dei prezzi del petrolio associati all'instabilità geopolitica sono stati percepiti come una maggiore minaccia per la crescita che per l'inflazione; tuttavia, le banche centrali potrebbero seguire entrambe le strade.  Ci sono chiare differenze regionali in tutti i ME: l'Asia non ha ancora alzato i tassi di interesse, poiché l'inflazione è rimasta favorevole, l'area CEEMEA ha introdotto degli aumenti nonostante i tassi reali siano ancora negativi (sia ex post che ex ante) e l'America Latina ha già dato inizio al ciclo di rialzo dei tassi. 

Impatto dei prezzi più elevati delle materie prime sulle azioni ME

La prospettiva da cui guardare l'impatto del conflitto sulle azioni ME è il modo in cui l'aumento dei prezzi delle materie prime influisce sui rendimenti delle azioni ME.

I prezzi elevati delle materie prime sono stati generalmente associati a forti rendimenti delle azioni ME in passato. È probabile che ciò sia dovuto al fatto che gli esportatori di materie prime avevano tradizionalmente una maggiore ponderazione nell'indice⁶, che ora è cambiata a causa dei fattori economici in continua evoluzione, ovvero le economie che si spostano dal manifatturiero al consumo. I prezzi elevati delle materie prime potrebbero anche essere associati a rendimenti ME più elevati se l'aumento dei prezzi fosse guidato da una domanda globale più forte, in quanto la crescita economica globale più ampia avrebbe sostenuto i rendimenti azionari.  

Le impennate dei prezzi delle materie prime spinte dall'offerta, come accade attualmente, sono generalmente negative per gli importatori di materie prime ME a causa dei cambiamenti nelle ragioni di scambio, di una crescita più debole e di un potenziale deterioramento del saldo di bilancio e del saldo dei conti con l'estero. Tuttavia, tali saldi hanno un impatto reale sui mercati delle azioni ME solo se il finanziamento di uno dei due deficit diventa un problema importante. Al momento la maggior parte dei paesi ME è in condizioni relativamente adeguate e pertanto è improbabile che un lieve deterioramento dei saldi di bilancio o dei conti con l'estero abbia un impatto importante sui rendimenti ME.

Per la crescita e l'inflazione è diverso. Abbiamo utilizzato l'indice PMI statunitense per indicare la crescita globale e abbiamo separato i periodi in quelli con una crescita più alta/più bassa e con un IPC statunitense più alto/più basso (accelerazione/rallentamento mensile dell'inflazione su base annua). Il grafico precedente mostra che le azioni ME hanno avuto un maggiore aumento nei periodi di crescita più elevata e che il livello di inflazione è meno significativo. Tuttavia, periodi di inflazione particolarmente elevata, come si è visto negli anni Settanta, hanno causato la distruzione economica e di capitale e bassi rendimenti azionari. Si noti che i rendimenti delle azioni ME sono positivi in tutti e quattro i periodi, evidenziando il vantaggio di rimanere investiti in diversi cicli economici.

In termini di impatto di settore, l'energia e le materie prime dovrebbero essere i maggiori beneficiari dell'aumento dei prezzi delle materie prime, mentre il settore immobiliare probabilmente perderebbe di più poiché utilizza molte materie prime come input. Anche i produttori e le società industriali potrebbero trovarsi in difficoltà se faticano a trasferire l'aumento dei costi sui consumatori. 

Conclusione

Se l'aumento del prezzo delle materie prime viene sostenuto, alcuni paesi ME potrebbero subire un deterioramento nelle ragioni di scambio, una crescita più debole e un potenziale impatto negativo sul saldo di bilancio e sul saldo dei conti con l'estero. La crescita sembra essere il fattore trainante per le azioni ME, pertanto sarà importante tenere sotto controllo l'impatto su di essa. In termini regionali, i ME asiatici sono quelli che hanno maggiormente risentito dell'aumento dei prezzi delle materie prime, mentre l'America Latina e il CEEMEA sono le regioni influenzate più positivamente. Colombia, Arabia Saudita e Brasile dovrebbero trarne i maggiori benefici. In termini di settori, l'energia e le materie prime sono i settori che beneficiano maggiormente dell'aumento, mentre il settore immobiliare sarà probabilmente quello con le maggiori perdite.

Se da un lato l'aumento dei prezzi delle materie prime può avere un impatto negativo su alcuni paesi ME, dall'altro è importante non perdere di vista le opportunità offerte dalle azioni ME nel lungo termine. I ME rappresentano quasi il 60% della crescita globale, che dovrebbe continuare ad aumentare data la popolazione più giovane e l'urbanizzazione. Nel frattempo, inflazione e debito pubblico sono a livelli gestibili e la corporate governance è in miglioramento. In termini di valutazioni, le azioni sono negoziate a valori vicini allo sconto storico con riferimento ai mercati sviluppati e la classe di attività dovrebbe continuare a beneficiare di una riduzione del premio al rischio azionario ME.

1. Fonte: Bloomberg. Al 28 febbraio 2022.

2. Fonte: Ricerca Barclays al 25 febbraio 2022

3. Fonte per i pesi IPC nazionali: agenzie statistiche nazionali.

4. Il prezzo che permetterebbe di equilibrare il bilancio

5. Fonte: Ricerca Barclays al 25 febbraio 2022

6. MSCI EM IMI

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