Capital Ideas^TM

Quando le azioni procedono in un senso, le obbligazioni dovrebbero andare nel senso opposto. Negli ultimi anni questa relazione, ormai consolidata, si è interrotta, ma ci sono segnali incoraggianti di un suo eventuale ritorno.

Non c'è dubbio che questo sia stato un periodo difficile per il reddito fisso. Le perdite del 2022 sono state particolarmente consistenti. È stato il primo anno dopo decenni in cui le obbligazioni si sono mosse al ribasso insieme alle azioni. I rapidi aumenti dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed) statunitense, in un contesto di tassi di inflazione tra i più alti mai registrati dall'economia americana in oltre 40 anni, hanno provocato forti turbolenze. Un'analisi della correlazione tra azioni e obbligazioni durante i periodi di correzione azionaria dal 2010 in poi mostra quanto sia stato insolito questo periodo.

Tuttavia, man mano che ci lasciamo alle spalle il ciclo di rialzi dei tassi e i mercati si concentrano maggiormente sul contesto di crescita, il reddito fisso potrebbe riprendere il suo ruolo di ancora nei portafogli. Inoltre, rendimenti iniziali più elevati implicano un maggiore potenziale di risultati per le obbligazioni.

"Questo ciclo di rialzi della Fed è stato il più rapido degli ultimi decenni ed è probabile che i segmenti dell'economia sensibili ai tassi si ritrovino presto in difficoltà", afferma il gestore di portafoglio a reddito fisso Chitrang Purani. "L'indebolimento economico rappresenta in genere un catalizzatore per le obbligazioni, sia dal punto di vista dei rendimenti assoluti che della diversificazione dalle azioni".

Allora cosa è andato storto?

Il forte aumento dell'inflazione e delle stime inflazionistiche nel corso del 2022 ha determinato un cambiamento radicale delle aspettative sulla politica della Fed, sia da parte dei responsabili della politica monetaria che degli investitori. Il 2023 si è aperto all'insegna dell'ottimismo per quanto riguarda i rendimenti obbligazionari, in quanto gli investitori si aspettavano rendimenti iniziali relativamente elevati. Tuttavia, l'Indice Bloomberg US Aggregate ha faticato a registrare guadagni anche quest'anno, rendendo appena lo 0,40% fino al 14 novembre.

Gli interventi della Fed hanno continuato ad esercitare un peso rilevante, poiché quest'anno la banca centrale statunitense ha alzato i tassi di 100 punti base in totale: un rallentamento rispetto ai +425 punti base previsto per il 2022, ma comunque superiore alle previsioni della stessa Fed e dei mercati per il 2023. Sebbene l'inflazione primaria sia notevolmente diminuita rispetto al picco del 9,1% nel giugno 2022, a ottobre si è confermata elevata al 3,2%. Al contempo, un'economia statunitense molto più resiliente ha determinato continui cambiamenti nelle aspettative non solo per il tasso sui fondi federali, ma anche per i tassi d'interesse nell'intero spettro di scadenze. Un mercato del lavoro solido, gli ingenti risparmi accumulati durante la pandemia e gli stimoli governativi sono tra i fattori alla base della tenuta dell'economia.

Quando gli investitori obbligazionari potranno tornare a respirare?

Nelle ultime due riunioni, la Fed ha deciso di non apportare rialzi ai tassi e il presidente Jerome Powell ha ribadito che la banca procederà "con cautela" nei suoi interventi futuri. Powell ha anche spiegato che la Fed sta monitorando il recente aumento dei rendimenti a lungo termine e che i cambiamenti persistenti nelle condizioni finanziarie in generale potrebbero influenzare il percorso della politica monetaria. È quindi probabile che la Fed stia per concludere il suo ciclo di rialzi.

"È stato più facile che l'inflazione scendesse dai livelli massimi dello scorso anno fino a sfiorare il 3%, piuttosto che tornare al target del 2% fissato dalla Fed", afferma Purani. "Dato che la crescita è stata più resiliente del previsto, è probabile che i tassi d'interesse rimarranno 'più alti più a lungo', e questo si è riflesso sull'andamento del mercato durante l'anno".

La narrativa "higher for longer" prevede che i tassi, pur non aumentando necessariamente di molto, possano rimanere a livelli elevati per un periodo prolungato.

L'ulteriore rivalutazione dei tassi d'interesse nel 2023 ha creato un equilibrio rischio/rendimento più favorevole per il reddito fisso rispetto a un anno fa. I risultati sono favoriti da rendimenti iniziali relativamente solidi, che di recente hanno toccato un massimo in circa 16 anni sull'indice Bloomberg US Aggregate.

"Dopo la fine dei precedenti cicli di rialzo della Fed, nei 12 mesi successivi i titoli obbligazionari hanno registrato in genere rendimenti elevati in termini di total return", spiega Purani. "Storicamente è stato un buon momento per investire nel reddito fisso". I rendimenti iniziali più elevati possono di per sé sostenere un profilo di rendimento interessante, ma le obbligazioni hanno un altro vantaggio: possono contribuire a diversificare un portafoglio contro la volatilità delle azioni offrendo rendimenti ancora più interessanti in caso di sostanziale deterioramento della crescita economica.

Negli ultimi quattro cicli, i rendimenti dell'Indice Bloomberg US Aggregate sono stati in media del 10,1% nei 12 mesi successivi all'ultimo rialzo della Fed. Gli attuali rendimenti dell'indice hanno anche colmato il divario con i titoli del Tesoro statunitensi a tre mesi, il che potrebbe indurre gli investitori a riconsiderare la possibilità di detenere investimenti di tipo monetario a favore di obbligazioni con una maggiore esposizione ai tassi d'interesse.

"Questa volta gli effetti della politica monetaria sembrano tardare più del solito", sostiene Purani. "Ma se i tassi rimarranno alti, credo che sia più una questione di 'quando' e non di 'se' assisteremo a una debolezza economica".

La correlazione positiva tra i rendimenti obbligazionari e le perdite azionarie nel 2022 ha spinto alcuni investitori a rivalutare l'utilità di ricostruire un'allocazione nel reddito fisso. Di solito, una correlazione bassa/vicina allo zero indica diversificazione, ma questa dinamica è stata messa a dura prova in un contesto di forte accelerazione dell'inflazione e di cambiamento della politica monetaria. Tuttavia, prospettive più favorevoli per l'inflazione potrebbero migliorare la diversificazione in futuro. 

"Quando l'inflazione è elevata e aumenta, le correlazioni tra obbligazioni e azioni tendono a rafforzarsi", aggiunge Purani. "Con la stabilizzazione o il calo dell'inflazione, le obbligazioni potrebbero fungere da fonte di diversificazione più affidabile contro la debolezza dei titoli azionari, anche nel caso in cui l'inflazione dovesse rimanere a livelli un po' più elevati rispetto all'ultimo decennio".

Dove concentrarsi nel reddito fisso

Purani ritiene che il rischio di esposizione ai tassi d'interesse nei portafogli sia meglio bilanciato. Se i tassi sono vicini al picco massimo, la duration per i rendimenti obbligazionari- che misura la sensibilità di un fondo obbligazionario ai tassi d'interesse - potrebbe passare da una difficoltà all'altra nel corso del prossimo anno. Gli investitori con una maggiore allocazione alle azioni o ad altri asset rischiosi potrebbero voler aumentare l'esposizione alla duration, vista la migliore compensazione attuale per l'esposizione ai tassi e il potenziale di incremento dei prezzi nel caso in cui la Fed tagliasse i tassi in risposta a una recessione economica.

"Un'altra considerazione che gli investitori possono fare per rendere i portafogli più resilienti riguarda la qualità del credito dei loro investimenti obbligazionari", spiega Purani. "I crediti di qualità superiore risultano meno sensibili alla debolezza economica rispetto alle controparti di qualità inferiore, che potrebbero risentire maggiormente degli effetti di una politica monetaria più restrittiva; gli investitori quindi potrebbero aggiungere un'esposizione di alta qualità senza rinunciare a un rendimento elevato".

"È importante capire cosa si può ottenere dal proprio fondo obbligazionario, poiché molte strategie che in teoria hanno come benchmark indici obbligazionari diversificati, in pratica possono essere portafogli di crediti", aggiunge Purani. "Questi fondi possono offrire un buon rendimento in caso di movimento laterale dei mercati, ma possono rivelarsi più correlati alle azioni in caso di ribasso". Anche l'analisi dei rendimenti storici a lungo termine durante i periodi di turbolenza dei mercati azionari può aiutare a fare luce sul potenziale di diversificazione.

"Quando i mercati sono volatili, puntiamo a utilizzare leve diversificate nella costruzione dei portafogli obbligazionari per offrire un reddito corretto per il rischio e una diversificazione interessanti", afferma Purani. "Questo ci consente di perseguire rendimenti interessanti, offrendo al contempo una diversificazione rispetto alle azioni in periodi di stress del mercato".

Prospettive più costruttive

Dopo un lungo periodo di crisi, le obbligazioni potrebbero finalmente riprendere il loro ruolo di diversificatori rispetto alle azioni nei portafogli degli investitori. L'inflazione è in calo. I timori per la reinflazione sembrano attenuarsi. Il tasso di riferimento potrebbe aver già raggiunto il picco o esserci comunque molto vicino. Tutti questi fattori sono di buon auspicio per le prospettive di rischio/rendimento delle obbligazioni.

Gli investitori che desiderano creare un equilibrio attraverso il reddito fisso dovrebbero considerare l'esposizione di un fondo a titoli di alta qualità e alla duration. Fondamentale è anche un comprovato track record a lungo termine di ottimi rendimenti relativi nelle fasi di ribasso dei mercati azionari, anche se i risultati passati non sono mai una previsione di quelli futuri.

"Con le prospettive di oggi, non ci sono certezze", conclude Purani. "Ma nei prossimi 12 mesi il reddito fisso di alta qualità ha il potenziale per offrire opportunità interessanti sia dal punto di vista dei risultati che del rendimento totale, a riprova del suo tradizionale ruolo di ancora all'interno di portafogli diversificati".