Capital Ideas^TM

Après deux années de nette surperformance par rapport au reste du marché, les valeurs énergétiques ont-elles encore un potentiel de progression ?

L’évolution des prix du pétrole ayant des répercussions directes sur les résultats de nombreuses entreprises, elle est généralement un bon indicateur des perspectives du secteur. Or, la conjoncture récente semble déroger quelque peu à la règle puisque contrairement aux prix du pétrole, qui ont fortement fluctué l’année dernière avant de revenir récemment à leurs niveaux de début 2022, les valeurs énergétiques sont restées pour la plupart orientées à la hausse. Les investisseurs ont donc de bonnes raisons de s’interroger sur les niveaux de valorisation des sociétés du secteur.

1.  La hausse des valeurs pétrolières va-t-elle se poursuivre ?

Les valeurs pétrolières sont sans doute à l’aube d’un cycle haussier qui pourrait durer plusieurs années. Cela ne signifie pas pour autant que le secteur de l’énergie – lequel est porté principalement par ces valeurs – évoluera selon une trajectoire linéaire. Les longues phases de progression sont en effet ponctuées de « mini-cycles » (allant de quelques mois à un an, parfois plus), où des facteurs à court terme prennent le pas sur la dynamique à long terme de l’offre et de la demande. Malgré tout, il existe des opportunités d’investissement pour les trois à cinq années à venir.

D’une part, avec la levée des restrictions sanitaires et la reprise économique en Chine, la demande mondiale de pétrole pourrait atteindre de nouveaux records, à près de deux millions de barils supplémentaires par jour selon l’Agence internationale de l’énergie (AIE). D’autre part, le monde fait face à une pénurie structurelle de l’offre, en raison notamment 1) d’un sous-investissement depuis de nombreuses années dans de nouvelles capacités de production, 2) d’une stratégie de baisse de la production – en deçà des objectifs d’offre – par l’Organisation des pays exportateurs de pétrole (OPEP+) et 3) d’un recul des stocks américains de schistes bitumineux. Il faudra sans doute compter plusieurs années avant que l’offre rattrape la demande. Et d’ici là, compte tenu de ces facteurs, le baril de pétrole devrait se maintenir au-dessus de 70 USD.

Si l’on en croit les données passées (voir ci-dessous le cas du Canada en graphique), la nouvelle phase de progression du secteur de l’énergie semble à peine commencer. À la faveur de l’envolée des prix de l’énergie, les acteurs du secteur ont généré en 2022 un free cash-flow total record estimé à 1 400 milliards USD, et conservent à ce jour des valorisations attrayantes, comme le démontrent notamment leurs ratios cours/bénéfice et cours/valeur comptable. Enfin, comme le suggère la résilience des valeurs pétrolières malgré le reflux des cours du brut ces trois derniers mois, les investisseurs font abstraction d’un éventuel accès de faiblesse des prix des matières premières sous-jacentes à court terme.

2.  Quelles sont les dépenses prioritaires des compagnies pétrolières ?

La plupart des compagnies pétrolières se sont détournées d’une stratégie de croissance forte et de réinvestissement dans l’appareil de production, au profit de dividendes supérieurs et d’une plus grande discipline sur les coûts. Il s’agit là d’un changement de modèle économique majeur et probablement voué à durer. Grâce aux cash-flows exceptionnels qu’elles ont générés en 2022, ces entreprises bénéficient aujourd’hui d’une assise financière historique. Et pour 40 % des dirigeants des 100 premières compagnies pétrolières et gazières américaines interrogés par Deloitte en 2022, le capital doit être affecté en premier lieu au désendettement de leur entreprise et à la rémunération de leurs actionnaires.

Cette priorité aux actionnaires découle des exigences croissantes de ceux-ci en matière de discipline financière. Les investisseurs réclament en effet le versement de dividendes et des rachats d’actions, plutôt que de vendre leurs titres pour réinvestir à des cours encore plus élevés. Face à ce constat, il faudra sans doute attendre au moins 12 à 18 mois avant que les producteurs ne recommencent à investir dans leur appareil productif, tout en étant contraints de maintenir une discipline stricte en matière d’allocation des ressources et de retour sur investissement.

Les cours pétroliers sont également soutenus par l’inadéquation entre l’offre et la demande, laquelle devrait persister encore de nombreuses années compte tenu de l’aggravation du déficit de production de l’OPEP+ et des prévisions de recul des capacités de production disponibles à l’échelle mondiale. En tant que grands pays producteurs de pétrole, l’Arabie saoudite et les Émirats arabes unis pourraient certes décider d’augmenter chacun sa production d’un million de barils par jour, mais la construction de ces capacités supplémentaires nécessiterait plusieurs années. En outre, une partie de la production américaine est en perte de vitesse. Les capacités mondiales sont donc actuellement insuffisantes pour accroître l’offre.

Par ailleurs, les réserves d’hydrocarbures de qualité supérieure étant désormais épuisées, il est aujourd’hui nécessaire de mener des campagnes d’exploration poussée, lesquelles occasionnent des dépenses accrues et requièrent une expertise plus pointue. Pour accroître leur offre, les sociétés américaines de prospection et de production d’hydrocarbures devront probablement acquérir des entreprises spécialisées. L’inflation contribue quant à elle à la flambée des coûts des services pétroliers, un phénomène qui affecte l’ensemble du secteur, et plus particulièrement les petites structures, aux ressources plus limitées.

Si l’on tient compte du rapport actuel entre l’offre et la demande, le baril de brut ne devrait pas descendre en dessous de 70 USD dans la plupart des scénarios, un prix qui devrait permettre aux principaux acteurs du secteur de préserver leurs marges en dépit de l’inflation et du surcoût de production.

3.  Quel sera l’impact de l’Inflation Reduction Act sur les sociétés du secteur de l’énergie ?

La loi américaine Inflation Reduction Act adoptée en 2022 marque un tournant décisif, car elle prévoit 369 milliards USD de dépenses fédérales – sous forme de crédits d’impôt, de prêts, de subventions aux entreprises et aux particuliers – en faveur des énergies propres. Grâce à cette réforme, le profil de rendement des investissements dans des domaines comme le stockage de carbone et l’hydrogène propre pourrait se trouver nettement amélioré.

Si à ce jour, quelques « supermajors » américaines seulement se sont lancées dans des projets bas carbone pouvant être mis en œuvre à plus grande échelle, l’Inflation Reduction Act pourrait déclencher une vague d’investissements ces dix prochaines années au profit des secteurs du pétrole et du gaz, de la chimie et de l’automobile, pour n’en citer que quelques-uns.

Cela étant, malgré l’optimisme ambiant, certaines entreprises semblent jouer la prudence, de crainte que les priorités politiques ne changent – le gouvernement de Joe Biden soutient l’investissement dans les énergies renouvelables, mais qu’en sera-t-il après les prochaines élections présidentielles ? – ou que les combustibles fossiles redeviennent compétitifs en raison d’une remontée des prix de l’énergie.

4.  En quoi l’approche de décarbonation des sociétés européennes et américaines diffère-t-elle ?

Quel que soit leur marché d’origine, les compagnies pétrolières et gazières cherchent à réduire les émissions liées à leurs activités, un changement de comportement qui tient en grande partie au fait qu’elles soient de plus en plus nombreuses à se fixer des objectifs « zéro émissions nettes » (c’est-à-dire visant à neutraliser leurs émissions de gaz à effet de serre).

Si les acteurs européens cherchent à remplacer leurs activités consommatrices de combustibles fossiles par d’autres, plus vertueuses, les sociétés américaines s’efforcent quant à elles de décarboner leurs métiers existants, en recourant par exemple au stockage de carbone (qui consiste à capter le CO₂ dans l’atmosphère et à le stocker sous forme solide ou liquide) plutôt que de diversifier leur mix énergétique.

Des deux côtés de l’Atlantique, la législation a un rôle moteur. Avec son plan REPowerEU adopté en mars 2022, l’Union européenne consacre 210 milliards USD d’investissements supplémentaires au profit des énergies propres, ce qui comprend le financement de nouveaux partenariats dans le gaz bas carbone, l’hydrogène propre, le solaire ou encore l’éolien.

Les entreprises qui n’investissent pas dès aujourd’hui dans le renouvelable pourraient, à terme, être pénalisées, non seulement en raison de leurs moins bons résultats sur le plan environnemental, social et de gouvernance, mais également car elles perdront des parts de marché à mesure que la demande d’énergies renouvelables progresse.

5.  Quels segments offrent des opportunités ?

La production de sables bitumineux dans l’Alberta (Canada), par exemple, revient moins cher que ce que l’on a tendance à croire, puisque les coûts baissent depuis une vingtaine d’années. Les infrastructures correspondantes ont en effet une durée de vie longue et une valeur qui recule très lentement, de sorte que l’intensité en capital requise pour pérenniser ces activités est inférieure à celle actuellement requise sur le marché américain. Soulignons également les free cash-flows supérieurs (c’est-à-dire les flux de trésorerie disponible, après prise en compte des investissements et des charges d’exploitation) et la décote affichée par les actions des sociétés canadiennes d’exploration et de production de sables bitumineux, en raison notamment des enjeux environnementaux qui y sont associés et de leur forte intensité carbone, par rapport à leurs homologues américaines.

Certaines « supermajors » américaines et européennes se soumettent à une discipline budgétaire inédite depuis plusieurs décennies, et leurs dividendes offrent une certaine protection aux investisseurs en cas de nouvelle détente des cours pétroliers. Elles pourraient par ailleurs bénéficier doublement du niveau durablement élevé des cours du pétrole et du gaz : via les sociétés en amont (exploration et production), mais aussi en aval de la chaîne de valeur (raffinage), et qui enregistrent actuellement des marges records. Enfin, malgré un profil très similaire, les « supermajors » européennes affichent une décote (PER) inhabituellement élevée par rapport à leurs homologues américaines.