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Al inicio de 2023, más del 85% de los economistas preveían una recesión en Estados Unidos antes de final de año. Tenían motivos para pensar así: la curva de tipos, que suele anticipar la recesión, se invirtió en julio de 2022, cuando el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a dos años superó al de los títulos a diez años. Además, las búsquedas del término «recesión» en Google alcanzaron las cotas más altas de la historia.

Sin embargo, estamos entrando en 2024 y la anunciada recesión aún no se ha materializado. Muchos de esos mismos economistas prevén ahora un aterrizaje suave de la economía. El crecimiento de la economía estadounidense se situó en el 4,9% en el tercer trimestre del año, la tasa de desempleo está por debajo del 4% y el índice de precios al consumo cayó en noviembre al 3,1%, por lo que parece que las rápidas subidas de tipos de interés por parte de la Reserva Federal han logrado reducir la inflación y evitar la recesión.

Las expectativas de recesión de 2023, y ahora 2024, nos han enseñado que la economía y los mercados nos pueden sorprender, por lo que es mejor que los inversores no intenten anticipar el comportamiento futuro del mercado. Según Steve Watson, gestor de renta variable, el tiempo nos ha demostrado que se trata de una práctica extremadamente difícil.

A 27 de diciembre de 2023, y de acuerdo con el Investment Company Institute, el valor de los fondos del mercado monetario ascendía a 5,89 billones de dólares. Según los datos de la Reserva Federal de San Luis, los inversores que optaron por quedarse fuera del mercado registraron un rendimiento anual entre el 4,53% y el 5,63% (tomando como referencia los títulos del Tesoro a tres meses), pero se perdieron las ganancias del 26,29% y del 5,53% que registraron respectivamente los índices S&P 500 y Bloomberg US Aggregate. Los inversores deben hacer frente al nerviosismo y la incertidumbre, y ser conscientes de que la mejor estrategia no es tratar de anticipar cuál es el mejor momento para entrar y salir de los mercados, sino mantener su inversión en el tiempo.

«En los aproximadamente 35 años que llevo en el sector, pueden haberse registrado unas 23 o 24 caídas del mercado, una cada 16 meses», señala Watson. «Las hemos superado. En momento de crisis es fácil que optemos por esperar a que la situación se aclare un poco antes de invertir, a que aparezca un factor catalizador que nos anuncie un cambio de tendencia en los mercados. Pero yo he llegado a la conclusión de que no merece la pena».

No todas las recesiones ni todos los ciclos económicos son iguales, pero si nos fijamos en las condiciones subyacentes, especialmente en los sectores tecnológico, bancario e inmobiliario, podremos entender cómo y por qué ha logrado Estados Unidos evitar la recesión en 2023, y cómo podría volverlo a hacer en 2024.

1. Las elevadas valoraciones del sector tecnológico se basan en el crecimiento real de los beneficios

El auge de las llamadas «siete magníficas» (Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon.com, NVIDIA, Tesla y Meta Platforms) se ha comparado con los excesos que se vivieron en la era de las puntocom a finales de la década de 1990. Sin embargo, tal y como afirma el gestor de renta variable Mark Casey, la situación actual presenta importantes diferencias.

«En el año 2000, las compañías estaban mucho más sobrevaloradas que las empresas que lideran actualmente los mercados», señala Casey. «En el momento álgido de la burbuja de internet había muchas compañías de poco valor que acabaron cayendo. Ese no es el caso esta vez, y la mayoría de las compañías de megacapitalización constituyen inversiones legítimas».

Si atendemos a uno de los parámetros de valoración más habituales, el ratio precio-beneficio (PER) medio del índice NASDAQ 100 era de 32,5 a finales de 2023. (El ratio PER mide la cotización de una compañía en relación con sus beneficios por acción.) A finales de 1999, justo antes de la caída que registraron los mercados en marzo del año 2000, dicho ratio ascendía a 79,59.

Las «siete magníficas» han acaparado la mayor parte de las ganancias que ha registrado el mercado: a finales de 2023, representaban el 59,1% del NASDAQ 100. Sin embargo, sus relativamente elevadas valoraciones están respaldadas por unas cifras de beneficios y flujos de caja que avalan su condición de compañías líderes del mercado.

Pensemos, por ejemplo, en Microsoft. A finales de 1999 era el mayor componente del índice NASDAQ por capitalización de mercado y a finales de 2023 el segundo mayor, después de Apple. El ratio PER de Microsoft a finales de 2023 era de 29,1, mientras que cuando acabó 1999 su ratio se situaba en 60,8.

Es posible que los inversores desconfíen de los precios tan elevados que presentan algunas de estas compañías de megacapitalización. Sin embargo, en opinión de Casey, y dado el potencial de crecimiento de algunas de ellas, puede tener sentido incluirlas en una cartera de inversión equilibrada.

2. Contención del contagio en el sector bancario

La crisis bancaria que se registró en marzo de 2023 estuvo más relacionada con los tipos de interés que con problemas de crédito. Fue más bien la consecuencia de uno de los ciclos de subidas de tipos más rápidos de la historia. Cuando los tipos de interés subieron, el valor de mercado de las carteras de bonos de los bancos se desplomó, lo que hizo temer a los clientes que las entidades no tuvieran activos líquidos suficientes para garantizar sus depósitos.

«Los proveedores de liquidez recibieron con gran alivio las declaraciones de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, que recordó a los nerviosos inversores que los depositantes no asumirían ninguna pérdida», explica el gestor Will Robbins.

Además, la Reserva Federal proporcionó liquidez a través de un nuevo programa de financiación bancaria (Bank Term Funding Program), que ofreció a los bancos préstamos de hasta un año con el uso de títulos del Tesoro y otros activos a su precio original en lugar de a su valor de mercado, más bajo.

Al igual que las entidades reguladoras aprendieron ciertas lecciones tras la crisis bancaria de 2008 que les ayudaron a hacer frente a la situación vivida en 2023, los inversores pueden aprender de la inquietud que sintieron en 2023 de cara a su inversión en los mercados en 2024.

3. Cambio en la dinámica del mercado inmobiliario

Los inversores a los que preocupa la situación actual del mercado inmobiliario pueden encontrar un cierto alivio en el hecho de que este mercado es hoy muy diferente al que era en 2008.

Las subidas de tipos de interés que ha puesto en marcha la Reserva Federal han frenado la venta de casas, y tras la pandemia también han cambiado los patrones de vivienda. Estos factores han servido como barrera de contención frente a la volatilidad que se registró hace quince años.

«En aquella época se construía muchísimo y teníamos un exceso de oferta de viviendas. Hoy ocurre lo contrario», señala Darrell Spence, economista estadounidense de Capital Group. «Durante muchos años se ha construido muy poco, por lo que cuando llegó el covid el mercado de la vivienda estaba ya bastante ajustado».

Además, añade Spence, la solidez del mercado laboral, próximo al pleno empleo, y la refinanciación a tipos de interés reducidos que hemos vivido en los últimos diez años han resultado útiles en el entorno actual.

Indicadores de recesión: ¿fueron una señal o solo una distracción?

Según Spence, aunque los modelos económicos no se han roto del todo, el sistema ha absorbido muchas distorsiones.

«La gente habla de la recesión del covid, y quizás es porque no tenemos una palabra mejor», explica Spence. «Es cierto que la producción se contrajo, pero no a causa de fuerzas recesivas normales, sino que fue algo intencionado. Los gobiernos trataron de solucionar el problema con inyecciones de dinero, y la economía ha necesitado algún tiempo para ajustarse».

Si la Reserva Federal logra gestionar un aterrizaje suave de la economía, podría resultarnos útil analizar el índice de gestión de compras (PMI) del sector manufacturero elaborado por el Institute for Supply Management (ISM), que mide la actividad industrial y que ha caído en consonancia con todas las recesiones que se han registrado en los últimos treinta años. Una cifra inferior a 50 indica una contracción de la actividad manufacturera, mientras que una cifra superior a 50 señala una expansión de dicha actividad. A 30 de noviembre de 2023, el PMI se situaba en 46,7. La última vez que alcanzó niveles mínimos en torno a 45 sin desencadenar una recesión fue en junio de 1995.

Dicen que la historia no se repite, pero rima. En 1995, parte de la inseguridad del mercado se produjo como consecuencia de que los tipos de interés de los fondos federales subieron del 3,25% al 6,00% en solo siete subidas. Los recortes de tipos que se aprobaron en la segunda mitad de 1995 y en los primeros meses de 1996 lograron evitar la recesión. Esta vez podría ocurrir lo mismo. La explicación más optimista sobre la reciente ralentización de la producción industrial es que se trata simplemente de una consecuencia de los desequilibrios de la oferta provocados por la pandemia.

Aunque las condiciones económicas actuales parecen sólidas en términos históricos, la conclusión es que seguro que el próximo año nos trae algunas sorpresas, como ha ocurrido siempre. Para los inversores a largo plazo, el enfoque más razonable continúa siendo la opción de mantener una cartera de inversión equilibrada y bien diversificada a lo largo de los distintos ciclos económicos, en lugar de esperar una señal que les indique que todo está en orden para volver a entrar en los mercados de renta fija y renta variable.