In den letzten Monaten drehten sich die Marktkommentare vor allem darum, ob der US-Wirtschaft eine weiche Landung gelingen kann. Aber was genau ist das?

Bei einer weichen Landung wird das Wachstum einer Volkswirtschaft so stark zurück, dass die Inflation nachlassen kann, bleibt aber stark genug, um nicht in eine Rezession zu fallen. Als die US Federal Reserve (Fed) vor zwei Jahren mit der Inflationsbekämpfung begann, bezweifelten viele Investoren, dass dieses Kunststück gelingen kann.

Auch ich habe es für unwahrscheinlich gehalten. Aber seitdem hat die Inflation nachgelassen, die Schaffung neuer Stellen hat sich verlangsamt, aber es kam nicht zum Stellenabbau, und die US-Wirtschaft ist nicht in die Rezession gefallen. Der Inflationskampf ist noch nicht zu Ende. Bislang hat sie das 2-Prozent-Ziel der Fed noch nicht erreicht. Aber sie ist nahe genug dran, dass Fed-Chef Jerome Powell in seiner jüngsten Rede in Jackson Hole (Wyoming) eine Zinssenkung geradezu versprochen hat.

Eine Zinserhöhung der Fed auf ihrer Septembersitzung wäre die erste seit der pandemiebedingten Rezession im März 2020. Sie würde das Ende des bislang einzigartigen zweijährigen Straffungszyklus der Fed, der im März 2022 begonnen hatte.

Wie geht es jetzt weiter?

Es gibt keine zwar keine offizielle Definition für den Begriff weiche Landung, aber in dieser Analyse betrachten wir sie als den Zustand einer Wirtschaft, bei dem das reale BIP-Wachstum im Durchschnitt von drei Monaten unter dem Potenzialwachstum liegt (die zurzeit vom Congressional Budget Office mit 2,0% beziffert wird) und in keinem dieser drei Quartal negativ ist. Wenn die US-Wirtschaft im 3. Quartal 2024 um 1,5% p.a. wächst, wovon derzeit die meisten Marktbeobachter ausgehen, ist die weiche Landung vollbracht.

Dies könnte ein wichtiger Meilenstein sein, weil die Wirtschaft in der Vergangenheit in diesem Fällen in der Regel stark gewachsen ist. Dies könnte auch 2025 der Fall sein, vor allem wenn die Fed die Zinsen senkt.

Party wie 1995?

Wenn der Wirtschaft in diesem Quartal eine weiche Landung gelingt, könnte die Entwicklung der am Ende eines anderen starken Straffungszyklus der Fed ähneln: 1995, als der Leitzins zum Schluss bei 6.0% lag. Trotz des schnellen Zinsanstiegs wuchs die Wirtschaft stabil bis 2000 – ungeachtet einiger Finanzprobleme wie der mexikanischen Tequilakrise, der Abwertung des thailändischen Baht, des Zahlungsausfalls Russlands und des Zusammenbruchs des Hedgefonds Long-Term Capital Management.

In diesem Zeitraum passte die Fed die Federal Funds Rate nur leicht an. Sie senkte sie um 75 Basispunkte, hob sie dann um 25 Basispunkte an, senkte sie erneut um 75 Basispunkte und erhöhte sie schließlich um 175 Basispunkte auf am Ende 6,5%. Dabei bleib die Inflation auf oder unter dem von der Fed angestrebten Wert von 2%. Wenn es diesmal genauso macht, könnte der Minimal-Leitzins in diesem Zyklus bei 4,125% und der Schlusswert bei 5,875% liegen.

Aber 1995 war die US-Wirtschaft schwächer als heute. Die Arbeitslosenquote lag bei 5,5% und ging am Ende auf 3,8% zurück. Zurzeit beträgt sie 4,3%. Der Spielraum für eine lange Wachstumsphase ist also kleiner. Hinzu kommt, dass Zinsen auf demselben Niveau wie damals die Wirtschaft heute stärker belasten würden – wegen der höheren Verschuldung und des demografischen Wandels.

Umgekehrt könnten Faktoren wie staatliche Wachstumsprogramme, strukturelles Reshoring und Investitionen in künstliche Intelligenz die Belastung durch höhere Zinsen abfedern.

Bislang scheinen die höheren Zinsen der Wirtschaft nichts ausgemacht zu haben. Und trotz der Bedenken in letzter Zeit scheint sich auch der Arbeitsmarkt gut zu halten. Kürzlich ist die Arbeitslosenquote gestiegen, obgleich 114.000 neue Stellen geschaffen wurden – offenbar, weil die Zahl der Erwerbspersonen gestiegen ist. Genau dies würden die Fed-Vertreter gerne sehen: eine weiche Landung nach ihrem Sinne mit einer leichten Arbeitsmarktschwäche, die ein moderates Lohnwachstum ermöglicht, während die Beschäftigung weiterhin steigt.

Natürlich könnte die Arbeitslosenquote wieder zurückgehen, wenn sich der Zustrom an Arbeitskräften verlangsamt und die Wirtschaft 2025 wieder stärker wächst.

Zinsausblick: Senken Sie ihre Erwartungen

Gemessen am Markt für Zinsfutures gehen die Investoren davon aus, dass die Fed ihren Leitzins bis Ende des Jahres um 50 bis 75 Basispunkte und 2025 um mehr als 100 Basispunkte senkt. Ich halte es für wahrscheinlich, dass es weniger sein wird.

Würde die Fed, wenn die US-Konjunktur nach einigen Zinssenkungen stabil bleibt – oder sogar anzieht, wie es bei früheren weichen Landungen der Fall war – und auch das Stellenwachstum nicht enttäuscht, das Risiko eingehen, eine recht gute Wirtschaft zu überhitzen? Ich denke nicht. Vor allem dann nicht, wenn die Inflation weiterhin über 2% liegt, was nach der Aussage von Powell letzte Woche durchaus möglich ist.

Powells Reden sind immer wie Rorschach-Tests. Die Menschen sehen und hören, was sie sehen und hören wollen. Mir geht es vermutlich nicht anderes. Unter diesem Vorbehalt gehe ich nicht davon aus, dass Fed die Zinsen so stark senken wird, wie es die Marktteilnehmer erwarten. Aber ich habe es auch einmal für unwahrscheinlich gehalten, dass die Fed die Zinsen im Jahr 2024 überhaupt senkt. Wenn also in den nächsten zwei Wochen keine sehr überraschenden Konjunkturdaten herauskommen, werde ich mit meiner Prognose um ein paar Monate daneben liegen. Aber vermutlich werden wir das Jahr 2024 mit erheblich weniger Zinssenkungen beenden als die Märkte am Anfang des Jahres erwartet haben.

Wenn das US-Wirtschaftswachstum Anfang 2025 über dem Potenzialwachstum liegt – nachdem die Fed ihren Leitzins ein oder zwei Mal gesenkt hat – könnte die Fed ihren Auftrag für erfolgreich beendet erklären. Wenn man bedenkt, wie wichtig Preisstabilität nach dem schlimmsten Inflationsschub seit 40 Jahren ist, wäre jetzt vermutlich eine behutsame Geldpolitik sinnvoll.

Selbst mit weniger Zinssenkungen als erwartet könnte das Umfeld günstig für Aktien und Anleihen sein. Eine wachsende Wirtschaft dürfte den Aktienkursen langfristig zugutekommen, und die Zinsen könnten hoch genug bleiben, damit Anleihen Investoren eine gute Alternative zu Aktien bieten.