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加息是否已經結束？沒有人可以確定。美國聯儲局再次在9月份的議息會議上暫停加息，但不排除在2023年至少再加息一次的可能性。

對投資者而言，目前最重要的問題並非利率仍會上升多少，而是高息環境還會持續多久。

這個問題的答案取決於數據，當中最重要的指標無疑是通脹。截至8月31日止一年，撇除食品及能源價格等波動成分的美國核心消費物價指數由7月份的4.7%跌至4.3%。勞工市場數據同樣開始降溫，職位空缺、工資增長及招聘人數全部下跌。聯邦基金利率目標範圍目前為5.25%至5.50%，為22年來的最高水平。

聯邦儲備委員會上調對明年的利率預測，目前預計可能只減息50個基點，而6月份的預測是減息100個基點，但減息時機仍有待確定。

在聯儲局其後的評論中，主席鮑威爾取態強硬，表示局方擔憂美國經濟持續增長或會令通脹重燃，但他並未明確表示哪些因素會驅使央行減息。

鮑威爾表示：「經濟活動強勁意味我們仍需進一步調整利率。當然，中性利率可能已經上升。」中性利率是指理論上，當聯邦基金利率達到該水平時，貨幣政策立場既不寬鬆，也不緊縮。

不少投資者認為，經濟本來可能大幅走弱，但現時情況並非如此。不過，貨幣政策的效果一般滯後。有跡象顯示，消費者已經耗盡在疫情期間累積的儲蓄，開始依賴信用卡消費。以往，這預示開支減少，而我們的分析員亦留意到消費者正在物色較便宜的替代選擇。

固定收益基金經理David Hoag表示，由於通脹持續回軟，聯儲局可能緩步下調利率，但預料不會在短期內達到2%的通脹目標或中性政策水平。

然而，如果情況迅速惡化，聯儲局仍有大量工具可用作刺激經濟。Hoag認為：「如果經濟顯著惡化，我們可以迅速調整至中性利率，大約是3.0%至3.5%。這是重大行動，但在必要時，聯儲局會毫不猶豫地出手。」

此外，Hoag亦表示，從某方面來看，鮑威爾需要繼續維持略為強硬的立場，以避免當局此前收緊金融環境的措施前功盡棄。如果鮑威爾轉向溫和立場，投資者很可能會推低短期債券息率，令股票及企業債券市場飆升，這可能導致金融狀況突然快速放寬，或會引發通脹重燃。

短期的通脹前景如何？

整體而言，過去六個月通脹穩步回落，8月份的消費物價指數報告亦證實了這個趨勢。8月份整體通脹高於預期，成為市場焦點，但相關數據仍然顯示通脹正在放緩。住房通脹（包括租金和業主等值租金）持續下跌，而這些消費物價指數的最大成分可能在未來六至九個月持續放緩，因許多城市的租金持平或下跌。

若干類型的租賃房屋成本已經有所回落。此外，生產力開始反彈、單位勞動成本正在放緩，同時中國經濟面對挑戰，有助壓抑商品價格的漲幅。貨品通脹同樣呈跌勢，原因是消費者減少購買物品並增加旅遊及醫療等服務開支。因此，核心服務的價格一直企穩，預期未來可能下跌或橫行。

經濟師Jared Franz表示：「這些因素的淨影響可能是核心通脹將在明年底前跌至2%，較計劃提早一年，亦證明適度減息是合理的。」

通脹的長期趨勢如何？

短期而言，通脹似乎將繼續從當前的偏高水平回落；長期而言，因多個長期結構性因素出現改變，數十年來的通脹放緩趨勢似乎已經結束。

固定收益基金經理Tom Reithinger認為：「隨著人口結構發生變化，如預期壽命下降，過去40年來全球額外儲蓄所帶來的通脹放緩壓力即將消失。企業稅率上調及由民粹主義主導的勞工法律，例如增加最低工資等，均防止勞工在經濟所佔的比重減少。全球化在政治及實際層面上已經見頂，或會令收益率面對上行壓力。」

聯儲局可能樂見通脹維持在高於2%的目標水平，但這取決於經濟其他環節的表現。Reithinger補充：「如果增長減弱而失業率開始上升，聯儲局可能允許在通脹升至高於官方目標的情況下，仍繼續放寬貨幣政策以支持經濟。」

高通脹並非美國獨有的現象。上週，歐洲央行上調基準利率25個基點，令存款利率升至4%。然而，央行的言論較為溫和，暗示目前加息程度可能已經足以將通脹降至其目標。

Reithinger表示：「儘管歐洲央行不排除進一步加息，但其靈活性不及其他主要央行。由於德國面臨經濟衰退的風險，歐洲央行可能面對通脹高企而增長停滯的兩難局面。」

利率未來走勢如何？

未來一年，隨著通脹降溫，美國國庫券收益率可能開始下跌，尤其是短債收益率。在聯儲局實際減息前，短期利率很可能下跌。

如果短期利率下行，而中長期利率繼續徘徊在當前水平，基準10年期美國國庫券和30年期美國國庫券的收益率在3%和4%之間波動，則目前收益曲線倒掛的情況有望轉為正斜曲線。

整體而言，這種環境利好固定收益。固定收益基金經理Tim Ng指出：「從歷史角度而言，固定收益在加息週期結束、聯儲局開始暫停加息時表現理想。債券收益率在這種過渡期間大多表現穩定，投資者可以受惠於較高息率。」

他補充：「假如經濟步入衰退，聯儲局被迫減息，屆時固定收益將可藉著利率下降而實現資本增值，為投資組合帶來真正裨益。」

股票市場方面，Franz認為進一步政策指引或有助提振投資者信心。

他表示：「年初至今的股票升幅主要來自估值倍數擴張。儘管利率上升，但市場表現仍然穩健：勞工市場仍然強勁，消費需求維持強韌，而大部分美國企業均能實現盈利目標。然而，市場升幅主要來自少數股票。隨著聯儲局的政策將於明年轉趨明朗，市場廣度可能會擴大。」