Gestion obligataire
Damien McCann
David Bradin
Ce n’est un secret pour personne que l’année 2022 a été difficile pour les investisseurs en titres à revenu fixe. L’inflation élevée et la hausse des taux d’intérêt initiée par la Réserve fédérale américaine ont pesé sur les marchés. Néanmoins, le vaste univers du crédit offre aux investisseurs de nombreuses occasions d’ajouter de la valeur par le biais d’une recherche ascendante et d’une sélection de titres dans chacun des quatre principaux secteurs du crédit : obligations à rendement élevé, obligations de qualité investissement, marchés émergents et créances titrisées.
Dans cet article, le premier d’une série explorant l’univers du crédit, nous examinons comment les portefeuilles à la recherche de revenus peuvent être structurés dans le but d’ajouter de l’alpha supplémentaire (rendement excédentaire) par le biais de la sélection des titres et de la répartition des actifs dans un cadre d’une gestion prudente des risques.
Parmi ces quatre secteurs du crédit, tirer profit de la valeur relative peut être un moyen très efficace d’améliorer les rendements, surtout pendant les périodes de forte volatilité comme celle que nous connaissons actuellement.
Voici nos points de vue actuels sur chaque secteur du crédit et les endroits où les membres de notre équipe de placement trouvent ce qu’ils pensent être des opportunités de rendement attrayantes dans le cadre d’un portefeuille de revenu multisectoriel.
1. Le marché des obligations à rendement élevé n’a pas connu de périodes prolongées de rendements négatifs
Le marché des obligations d’entreprises à rendement élevé est réputé depuis longtemps pour produire un niveau élevé de revenu, qui est le principal contributeur à son rendement total sur un cycle de marché complet. Le secteur est vaste, environ 1 500 G$ US, et couvre une multitude d’industries et d’émetteurs. Les investisseurs qui sont prêts à assumer le risque plus élevé associé aux obligations à rendement élevé peuvent également choisir parmi une gamme d’obligations de qualité variable (garanties et non garanties, avec des notations allant de BB à CCC). L’univers des obligations à rendement élevé offre également une duration nettement plus courte que celles des obligations d’entreprises de qualité investissement et de la dette des marchés émergents.
Contrairement aux actions, où les évaluations reflètent les flux de trésorerie futurs attendus, les rendements des obligations à rendement élevé sont beaucoup plus liés aux flux de trésorerie actuels d’un émetteur et de sa capacité à assurer le service de sa dette. Bien que les écarts des obligations à rendement élevé puissent être volatils et corrélés aux actions, le rendement permet d’amortir les baisses et de générer des rendements totaux attrayants sur des périodes de plusieurs années. Les écarts représentent la différence de rendement entre deux obligations ou deux types d’obligations et sont utilisés par les investisseurs pour évaluer la valeur d’une obligation. En fait, il a été assez rare que le secteur des obligations à rendement élevé connaisse des périodes prolongées de rendements totaux négatifs.
Les rendements des obligations à rendement élevé ont tendance à ne pas rester négatifs longtemps
Source du graphique : Bloomberg. Données au 3 juin 2022. Les rendements sont en USD.
Une grande partie du secteur est raisonnablement liquide, ce qui permet à la recherche fondamentale de guider les décisions en matière de valeur relative en passant d’un titre à l’autre à partir de différentes parties de la structure du capital d’une entreprise au sein d’une industrie ou dans l’ensemble du secteur des obligations à rendement élevé. Cela dit, nous pensons que la valeur relative du secteur a baissé par rapport aux marchés émergents, au crédit titrisé et aux obligations de qualité investissement.
La relation entre les écarts des obligations à rendement élevé et ceux des obligations de qualité investissement a d’ailleurs évolué de manière similaire sur plusieurs décennies. Les écarts de taux des obligations à rendement élevé ont tendance à s’élargir considérablement comparés aux obligations de qualité investissement pendant les crises et les périodes de faible croissance économique. Les rapports historiques entre les écarts servent de guide pour savoir quand les obligations à rendement élevé deviennent plus intéressantes que les obligations de qualité investissement pendant les périodes de tension. En dehors de ces périodes de crise et de récession, les rapports entre les écarts sont beaucoup plus stables et oscillent généralement dans une fourchette prévisible. Dans l’environnement actuel, nous nous attendons à ce que le ralentissement de la croissance économique continue d’accroître les écarts des obligations à rendement élevé par rapport à ceux des obligations de qualité investissement. Nous surveillons donc les valorisations et le contexte économique et augmenterons nos positions si l’occasion se présente.
Les écarts de rendement des obligations à rendement élevé et des obligations de qualité investissement semblent serrés aux États-Unis
Source du graphique : Bloomberg. Données au 31 mai 2022.
2. Le crédit titrisé est sous-étudié, ce qui offre des opportunités d’alpha
Le crédit titrisé peut fournir un niveau de revenu plus élevé que les obligations d’entreprises de qualité investissement avec des notations comparables, tout en offrant une protection similaire contre les risques de baisse. Le secteur offre diverses opportunités d’investissement dans les sous-secteurs des prêts adossés à des actifs, de l’immobilier commercial, des prêts hypothécaires non garantis et des prêts à effet de levier garantis. Bon nombre des moteurs fondamentaux de ces secteurs sont distincts du crédit d’entreprises et du crédit souverain. Cela permet de diversifier un portefeuille. Le secteur est également peu étudié par de nombreux acteurs du marché, ce qui permet à notre équipe d’analystes en crédits titrisés d’identifier de nombreuses opportunités d’investissement mal évaluées.
Le crédit titrisé présente une liquidité relativement faible. Par conséquent, les réévaluations se produisent avec un certain décalage par rapport aux secteurs de crédit plus liquides, tels que les obligations d’entreprises et les créances des marchés émergents. Par exemple, lorsque les écarts de taux des obligations d’entreprises se sont creusés plus tôt dans l’année, en particulier après l’invasion de l’Ukraine par la Russie, le crédit titrisé n’a pas tout d’abord connu une évolution aussi spectaculaire. Les écarts sur la dette titrisée ont commencé à se creuser en mars, date à laquelle les obligations d’entreprises ont commencé à remonter la pente. Cela a créé une baisse relative du prix du crédit titrisé, ce qui a constitué une bonne occasion pour les investisseurs. Nous avons ajouté des titres adossés à des actifs et des titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (TACHC), et pris quelques petites positions dans des titres de créance adossés à des prêts (TCAP), qui étaient attrayantes par rapport aux obligations d’entreprises de qualité investissement.
Nous trouvons actuellement une bonne valeur sur le marché des prêts à un seul actif et à un seul emprunteur. Ces investissements de niche créent des risques plus concentrés que les TACHC traditionnels, mais le marché se compose en grande partie de propriétés de très haute qualité et se prête à une recherche fondamentale approfondie et spécifique aux propriétés. Cela offre aux investisseurs l’occasion d’accéder à des actifs spécifiques qu’ils trouvent intéressants.
Ailleurs dans le crédit titrisé, nous constatons une bonne valeur par rapport aux obligations d’entreprises de qualité investissement dans les tranches de crédit noté AAA de plusieurs secteurs : le secteur automobile à risque, la location unifamiliale et les prêts étudiants privés. Dans chaque cas, la vigueur du marché de l’emploi et les soldes de trésorerie élevés constituent un soutien solide pour le consommateur qui effectue des paiements sur les prêts sous-jacents.
Les écarts entre les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (TACHC) et les obligations d’entreprises restent importants
Source du graphique : Bloomberg. Données au 29 avril 2022.
3. La dette des marchés émergents offre des sources diversifiées de revenus et de rendement
La dette des marchées émergents offre aux investisseurs un niveau élevé de revenu et de rendement total. L’univers investissable pour les créances des marchés émergents comprend à la fois des créances souveraines et des créances d’entreprises de qualité investissement et de qualité inférieure, ce qui permet d’effectuer de larges comparaisons de valeur relative au sein du secteur et entre des créances d’entreprises et des créances titrisées de qualité investissement et de qualité inférieure de notation similaire.
Les évaluations de la dette des marchés émergents, en particulier celles des obligations de qualité inférieure, sont restées bon marché par rapport aux obligations d’entreprises à rendement élevé après la vente massive de mars 2020. Plus récemment, la hausse de l’inflation, le ralentissement de la croissance mondiale, le resserrement de la politique monétaire américaine et la flambée du dollar américain ont tous pesé sur le secteur. Le conflit entre la Russie et l’Ukraine a créé un vent contraire supplémentaire par rapport à d’autres créances d’entreprises des marchés développés ayant une notation comparable.
Mais il y a des raisons d’être optimiste quant à l’avenir des marchés émergents. En effet, de nombreuses banques centrales des marchés émergents sont bien en avance sur la Réserve fédérale américaine en matière de relèvement des taux pour freiner la demande dans leurs économies et tenter de maîtriser l’inflation. Comme les économies des marchés émergents ont tendance à être plus petites, moins diversifiées sur le plan économique et plus dépendantes des exportations et des importations, l’inflation est un problème beaucoup plus répandu sur ces marchés. Alors que les marchés développés se démènent pour faire face à une inflation à des niveaux inédits depuis plusieurs décennies, de nombreux marchés émergents disposent d’un guide bien établi sur la manière de maîtriser l’inflation au niveau national. En outre, si la hausse des prix de l’énergie constitue un défi et que de nombreux pays émergents sont confrontés à des problèmes de sécurité alimentaire en raison du conflit entre la Russie et l’Ukraine, de nombreux marchés émergents (notamment en Amérique latine et dans certaines régions d’Afrique) sont des bénéficiaires nets de la hausse des prix des marchandises puisqu’ils en sont des exportateurs nets. Par conséquent, nous pensons que, aux valorisations actuelles, les créances des marchés émergents rémunèrent bien les investisseurs pour les risques auxquels ils s’exposent à partir de ce qui, selon nous, devrait être une situation gérable.
Aux rendements initiaux d’aujourd’hui, les rendements à terme des créances des marchés émergents ont historiquement été attrayants
Sources : Bloomberg, J.P. Morgan. Données au 30 avril 2022, en USD. Obligations mondiales d’entreprises de qualité investissement : Indice Bloomberg Global Investment Grade Corporate Bond (date de création : 1er janv. 2001), obligations mondiales d’entreprises à rendement élevé : Bloomberg Global High Yield Index (date de création : 1er janv. 1990), Indice mixte des créances des marchés émergents : moyenne de l’indice J.P. Morgan EMBI Global Diversified et de l’indice J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified (date de création : 1er janv. 2003). Les rendements moyens à terme sur deux et cinq ans font référence aux rendements historiques moyens de chaque indice sur les périodes de deux et cinq ans suivant les points où ils ont touché les rendements initiaux d’aujourd’hui. Le rendement au pire est le rendement le plus bas qui peut être réalisé soit par un achat ou une vente à l’une des dates d’achat ou des dates de vente disponibles, soit en conservant une obligation jusqu’à son échéance.
4. Obligations d’entreprises de qualité investissement : qualité supérieure, mais plus sensible aux taux
Les obligations d’entreprises de qualité investissement constituent le plus important secteur de l’univers du crédit. Il est bien diversifié parmi les émetteurs et les industries, et comprend des titres dont les échéances couvrent toute la courbe de rendement. Nous apprécions particulièrement la façon dont le secteur peut contribuer au rendement global d’un portefeuille, en plus d’être moins volatil que les obligations à rendement élevé en raison de mouvements relativement plus serrés des écarts.
Les obligations d’entreprises de qualité investissement ont tendance à avoir une durée plus longue et un coupon plus faible que les obligations à rendement élevé. Cela rend le secteur plus sensible aux mouvements des taux d’intérêt. Cela dit, parce que le secteur est de qualité supérieure, les écarts ont tendance à s’élargir beaucoup moins par rapport aux obligations à rendement élevé lorsque l’économie ralentit et que les fondamentaux s’affaiblissent.
À la suite de l’effondrement de mars 2020, les écarts de taux des obligations de qualité investissement se sont comprimés pour atteindre des niveaux historiquement bas, tandis que les émissions sont restées à des volumes records. Dans le contexte d’une valeur supérieure dans d’autres secteurs, nous avons considéré que la valeur relative des obligations de qualité investissement était moins attrayante. Nous avons trouvé de la valeur dans certains émetteurs de services financiers, de santé et de médias. Nous disposons de la flexibilité d’augmenter davantage notre exposition ou de la diminuer si les perspectives de l’économie mondiale restent incertaines de court à moyen terme.
Conclusion
En résumé, les quatre secteurs de l’univers du crédit jouent un rôle important dans les portefeuilles à la recherche de revenus. Les revenus élevés des secteurs des obligations à rendement élevé et des créances des marchés émergents sont équilibrés par le caractère défensif des secteurs de qualité supérieure des obligations d’entreprises de qualité investissement et des créances titrisées. La duration plus courte des obligations à rendement élevé et des créances titrisées tempère la plus grande sensibilité aux taux d’intérêt des secteurs d’obligations d’entreprises de qualité investissement et des créances des marchés émergents. Dans l’ensemble, les corrélations des écarts de crédit (ou la tendance des écarts sur différents titres au sein d’un portefeuille à évoluer de manière similaire) sont réduites par l’inclusion du crédit titrisé et souverain. Ces secteurs offrent des moteurs fondamentaux qui peuvent être distincts des moteurs de crédit des obligations à rendement élevé et des obligations d’entreprises de qualité investissement.
Compte tenu de l’environnement économique incertain, nous estimons qu’adopter une approche diversifiée et équilibrée du crédit est plus importante que jamais. Nous privilégions actuellement le crédit titrisé, suivi de la dette des marchés émergents, et adoptons une approche quelque peu prudente avec nos investissements dans les obligations à rendement élevé et les obligations d’entreprises de qualité investissement.
Damien McCann est l’un des gestionnaires de portefeuille du Fonds Capital Group revenu multisectoriel (Canada).
L’indice J.P. Morgan Emerging Market Bond Index (EMBI) Global Diversified est un indice de référence à pondération unique de la dette des marchés émergents qui suit le rendement total des obligations libellées en dollars américains émises par des entités souveraines et quasi-souveraines des marchés émergents. L’indice n’est pas géré; ses résultats tiennent compte des dividendes ou des distributions réinvesties mais ne tiennent pas compte de l’incidence des frais de compte, des charges ou de l’impôt fédéral sur le revenu des États-Unis.
L’indice J.P. Morgan Government Bond — Emerging Markets Global Diversified représente l’univers des obligations d’État liquides à taux fixe, régulièrement négociées sur les marchés émergents et libellées en monnaie locale, auxquelles les investisseurs internationaux ont accès. L’indice n’est pas géré; ses résultats tiennent compte des dividendes ou des distributions réinvesties mais ne tiennent pas compte de l’incidence des frais de compte, des charges ou de l’impôt fédéral sur le revenu des États-Unis.
L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield 2% Issuer Capped représente l’univers des titres de créance à taux fixe de qualité inférieure; l’exposition maximale de l’indice à un seul émetteur est limitée à 2 %.
L’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade représente l’univers des débentures et des billets garantis de qualité investissement, émis publiquement par des entreprises américaines et certains pays étrangers, qui répondent aux exigences d’échéance, de liquidité et de qualité.
L’indice Bloomberg Global Investment Grade Corporate Bond est un indice fondé sur des règles et pondéré en fonction de la valeur de marché, conçu pour mesurer le marché mondial des obligations d’entreprises à taux fixe de qualité investissement.
L’indice Bloomberg Global High Yield est une mesure phare multidevises du marché mondial des obligations à rendement élevé. L’indice représente l’union des indices des obligations à rendement élevé des États-Unis, des obligations à rendement élevé paneuropéennes et des obligations à rendement élevé en devise forte des marchés émergents.
L’indice Bloomberg CMBS Ex AAA suit les titres adossés à des créances hypothécaires commerciales de qualité investissement (notés Baa3/BBB- ou mieux, à l’exclusion de Aaa/AAA) de l’indice Bloomberg U.S. Aggregate.
L’indice Bloomberg Baa Corporate mesure le marché des obligations d’entreprises imposables à taux fixe notées Baa/BBB. Il comprend des titres libellés en USD émis publiquement par des émetteurs américains et non-américains des secteurs de l’industrie, des services aux collectivités et de la financie.
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