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Finalmente l'high yield è nuovamente degno del suo nome. I rendimenti del 7-9% offerti dal settore stanno rinnovando l'interesse degli investitori per questa classe di attività, anche se lo spettro di una recessione desta preoccupazione. Noi non crediamo nel tempismo del mercato.

L'esperienza dimostra che dopo aver registrato un aumento del 7-9%, i rendimenti tendono a non rimanere a livelli così elevati per molto tempo, poiché il prezzo scontato e i rendimenti più elevati tendono ad attirare un numero maggiore di investitori. Il carry (interesse guadagnato) fornito dalla cedola elevata contribuisce inoltre a mitigare il rischio di volatilità del rendimento.

Gli investitori high yield beneficiano anche dei flussi di cassa derivanti da opzioni di acquisto e offerte reali. Ciò crea la possibilità di reimpiegare la liquidità in opportunità con rendimenti potenzialmente più elevati.

In questa sede analizzeremo cinque fattori che spingono a investire nelle obbligazioni high yield statunitensi e le misure che stiamo intraprendendo per avvicinarci a questo mercato in un periodo di incertezza economica e di forte influenza dei fattori macro sui mercati.

L'incertezza del contesto economico è indubbia. Potremmo anche dover far fronte a una recessione derivante per lo più dalla posizione aggressiva assunta dalla Federal Reserve (Fed) statunitense nella lotta all'inflazione. Come previsto, nella riunione di settembre la Fed ha aumentato i tassi di interesse di 75 punti base (pb). Ma quale potrebbe essere l'effettiva portata della recessione?

Se le azioni della Fed non riusciranno a ridurre l'inflazione, o se spingeranno l'economia verso una recessione più lunga e profonda, il mercato dei titoli high yield (e più in generale il credito e gli asset di rischio) potrebbe andare incontro a un percorso accidentato.

Da un lato, potremmo affermare che lo scenario negativo si riflette già nei prezzi, dato che i rendimenti della maggior parte dei settori del reddito fisso hanno registrato una perdita del 7-9% fino alla fine di agosto di quest'anno. D'altro canto, se la Fed riuscisse, almeno in parte, a raggiungere il cosiddetto "soft landing", le obbligazioni high yield potrebbero registrare un rialzo. Pertanto, per gli investitori potrebbe essere ragionevole considerare la possibilità di assumere esposizioni all'high yield. Riteniamo che diverse aree del mercato possano essere resilienti. In questo contesto, il nostro obiettivo è la qualità.

1. Fondamentali più solidi e riduzione delle emissioni a sostegno delle valutazioni

Anche in presenza di un rallentamento del contesto macroeconomico, il mercato high yield statunitense appare più sano e stabile rispetto a molti anni fa. Il contesto economico è più debole ma la classe di attivi è più solida, e questa combinazione ha portato a spread di rendimento di circa 480 pb, in linea con le medie storiche, portando il rendimento minimo dell'Indice Bloomberg US Corporate High Yield 2% Issuer Capped all'8,4% a fine agosto.

Un secondo fattore positivo è l'assenza di esigenze di rifinanziamento su larga scala a breve termine. I team di gestione aziendale più avveduti hanno sfruttato il contesto creditizio favorevole e a basso tasso di interesse degli ultimi anni per completare le loro esigenze di finanziamento. Soprattutto nel 2021, le società sono state in grado di rifinanziare il debito a breve termine a rendimenti eccezionalmente bassi e di posticipare le scadenze di diversi anni.

Di conseguenza, i mutuatari aziendali sono entrati in questo periodo di aumento dei tassi con finanziamenti bloccati per alcuni anni. Per questo motivo, oggi molti possono rimanere in disparte, senza necessità di emettere nuovo debito a tassi più elevati. Poiché molte società non hanno bisogno di attingere ai mercati dei capitali o di rifinanziarsi fino al 2025, il volume delle emissioni potrebbe rimanere basso per almeno un altro anno, a meno che i tassi non scendano o gli spread dell'high yield si restringano.

Fino ad agosto, le emissioni high yield ammontavano a circa 92 miliardi di dollari USA, rispetto a circa 366 miliardi di dollari USA dello stesso periodo dell'anno scorso.¹ Pertanto, l'opportunità per noi si è spostata sul mercato secondario, dove stiamo cercando il valore relativo tra le strutture di capitale e tra gli emittenti dello stesso settore, o anche tra i settori.

Siamo preoccupati per il segmento delle società high yield con rating più basso, che attendevano un miglioramento delle proprie prospettive prima di rifinanziare il debito. Queste società potrebbero non aver colto l'occasione per ottenere tassi più bassi. Sebbene rappresentino oggi un piccolo segmento del mercato high yield, ci offrono l'opportunità di trovare società solide in cerca di nuovo capitale che ora dovrà essere accompagnato da cedole più elevate.

2. I tassi di default rimarranno verosimilmente bassi

A sostenere la classe di attività high yield sono anche i solidi fondamentali economici, che dovrebbero mantenere i tassi di default relativamente bassi. Con meno dell'1%, il tasso di default degli ultimi 12 mesi è molto basso rispetto agli standard storici. Nel valutare le probabilità di default future, consideriamo la quantità di obbligazioni "in sofferenza" che vengono negoziate, in quanto potenziale indicatore precoce di futuri default. Oggi, i debiti in sofferenza rappresentano circa il 4-6% dell'universo high-yield. In base a tale metrica, pur prevedendo un aumento del tasso di default da livelli molto bassi, non ci aspettiamo un picco nei default.

Un altro fattore di cui teniamo conto è l'universo del debito high yield con rating triplo C o inferiore. Anche questo dato si attesta sui minimi storici, con circa il 12% del mercato dei titoli high yield, rispetto al 20% del dicembre 2007², prima della recessione seguita alla crisi finanziaria globale. Pertanto, se combiniamo questi tre parametri (tassi di default storicamente bassi, intorno all'1%, titoli con rating tripla C e inferiore a circa il 12% del mercato e stock di debito in difficoltà che rappresentano circa il 4-6% dell'universo) si delinea un quadro creditizio complessivamente favorevole per il mercato high yield.

 

1. Dati al 31 agosto 2022. Fonte: Refinitiv

2. Dati al 31 agosto 2022. Fonte: FAMIS

 

Fattori di rischio da considerare prima dell'investimento:

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