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Hace poco me preguntaron cómo podía justificar mi opinión sobre la mayor capacidad de resistencia de la economía europea con unos indicadores financieros que apuntan a una fuerte recesión.

El pasado otoño, pensaba que las principales economías europeas estaban al borde de una fuerte recesión. Pensaba que el producto interior bruto real ¹ (PIB) se contraería en la segunda mitad de 2022 para después caer en 2023 en un 1-2% en Alemania, Francia, Italia, España, Países Bajos y el Reino Unido. Los precios de la energía estaban por las nubes, la inflación era elevada y se registraba una intensa reducción de las rentas reales. Por otro lado, el rendimiento real de los bonos (la diferencia entre la tasa de inflación y los tipos de interés)había aumentado desde sus niveles mínimos, la confianza de los inversores se debilitaba y el crecimiento de la masa monetaria² caía de forma significativa, lo que suele indicar una importante recesión. Además, cada vez preocupaban más la posibilidad de una recesión en Estados Unidos y la persistente debilidad de la economía china.

Me equivocaba. La economía europea mostró una sorprendente capacidad de resistencia en la segunda mitad de 2022, sobre todo porque la demanda interna (consumo e inversión) resistió mejor de lo que yo esperaba, con un aumento de la renta real y una disminución del ahorro. Más recientemente, las distintas encuestas (Comisión Europea, índice de gestión de compras, índice alemán de confianza empresarial) han mostrado una mejora generalizada de la confianza de los consumidores, la industria, los servicios y el comercio minorista. Los indicadores prospectivos han registrado importantes mejoras, lo que ha pillado por sorpresa a casi todos los economistas: por ejemplo, Goldman ha revisado al alza sus previsiones de PIB y ahora no ve una recesión en 2023, sino una recuperación continuada en 2024.

Mi pesimismo era excesivo el pasado otoño y, por el momento, la economía ha evolucionado mucho mejor de lo que esperaba. Creo que las razones fueron varias, entre ellas la reducción de los precios de la energía, el cambio en el comportamiento del consumo energético, las ayudas fiscales y la demanda acumulada tras la pandemia. Pero ahora estoy tratando de calibrar qué significa todo esto para la evolución de la economía este año y el próximo.

Mis compañeros de renta fija advierten sobre la señal negativa que emiten actualmente los mercados de bonos (aumento del rendimiento real, reducción de la pendiente de las curvas de tipos³. reducción de la masa monetaria). Otros han apuntado al aumento de casi 300 puntos básicos que ha registrado el rendimiento real en los principales mercados a lo largo del último año. Por ejemplo, el rendimiento real de los títulos a 10 años en Alemania es positivo por primera vez desde principios de 2014; el pasado mes de marzo era del -2,7%⁴.

Todo ello me lleva a plantearme varias preguntas:

- ¿Es el cambio o el nivel del rendimiento real lo que importa a las economías y los mercados?

- ¿Con qué rapidez van los bancos centrales a cambiar la tendencia de su estrategia actual de subidas de tipos?

- ¿Veremos un «aterrizaje suave»⁵en Estados Unidos?

- ¿Qué podemos esperar de la reapertura de la economía china?

- ¿Está Europa haciendo frente a la crisis energética mejor de lo que se esperaba?

- ¿Ha adquirido naturaleza estructural la orientación expansiva de la política fiscal?

- ¿Estamos asistiendo a un comportamiento reflacionista por parte del sector privado de la eurozona (menos ahorro, más gasto), a diferencia de la mentalidad deflacionista de la década de 2010?

No tengo una respuesta definitiva a estas preguntas. Así que, por el momento, he hecho lo que tienden a hacer la mayoría de los expertos en previsiones económicas (algunos recordarán la famosa cita de JK Galbraith: «Hay dos tipos de expertos en previsiones: los que no saben, y los que no saben que no saben»). He trasladado la debilidad que inicialmente preveía para la segunda mitad de 2022 a la primera mitad de este año, y ahora creo que habrá una contracción más leve con una recuperación más moderada en el segundo semestre de 2023. Pienso que la eurozona registrará una recesión más suave (especialmente en el caso de Alemania), con una caída del PIB anual en torno al 0,25-0,50% en 2023. La caída podría ser más acusada en el Reino Unido, ya que el país registra una inflación más elevada, cuenta con menos ayudas fiscales y muestra una mayor sensibilidad de las subidas de tipos de interés (-1% PIB en 2023). 

Soy más prudente que los que creen que la eurozona evitará la recesión, pero soy más optimista que antes. Aunque entiendo por qué algunos de mis compañeros se muestran más pesimistas, creo que es sumamente difícil prever una recesión grave con uno o dos trimestres de antelación. Acepto que existe un riesgo, pero no creo que sea posible prever una caída generalizada de la confianza de los consumidores y las compañías. Los últimos datos indican que no avanzamos en esa dirección, a pesar de las señales negativas que nos llegan de la masa monetaria y la curva de tipos.

Podría ser cuestión de tiempo, o que el comportamiento del sector privado de la eurozona haya cambiado en relación con la experiencia de los últimos diez años, lo que elevaría el tipo de interés real hasta el nivel necesario para ralentizar la economía. El Banco Central Europeo (BCE) aún podría subir los tipos de interés hasta un nivel que provocara tal colapso, pero creo que lo más probable es que la entidad tolere una inflación moderadamente superior al objetivo en lugar de arriesgarse a desencadenar una recesión grave, con la inestabilidad financiera que ello podría provocar.

Me preocupa mucho más el Reino Unido, dados sus graves problemas estructurales, su fragilidad ante las perturbaciones importantes y las pruebas que apuntan al desanclaje de las expectativas de inflación entre los consumidores y las compañías. Pero sigue siendo muy difícil prever una recesión profunda, del estilo de la crisis financiera mundial, ya que mucho depende de cómo responda el sector privado a las subidas de los tipos de interés y a la reducción de los precios de la vivienda. En mi opinión, la posibilidad de una recesión grave constituye un escenario de riesgo, más que mi hipótesis de base.

1. Medida ajustada a la inflación que refleja el valor de todos los bienes y servicios producidos por una economía en un año determinado.

2. También conocida como M1 real, se trata de la masa monetaria compuesta por efectivo, depósitos a la vista y otros depósitos líquidos, incluidos los depósitos de ahorro.

3. Una curva de tipos es una línea que representa los rendimientos (tipos de interés) de bonos con igual calidad crediticia pero diferentes fechas de vencimiento. La reducción de la pendiente de la curva, que se produce cuando los títulos a más largo plazo ofrecen un rendimiento similar al de los títulos a corto plazo, indica expectativas de debilitamiento de la actividad económica.

4. Información a 26 enero 2023. Fuente: Bundesrepublik Deutschland – Finanzagentur GmbH).

5. Ralentización moderada de la economía tras un periodo de crecimiento.

 

Factores de riesgo que han de tenerse en cuenta antes de invertir:

• El presente material no pretende ofrecer ningún tipo de asesoramiento de inversión ni constituye una recomendación personal.
• El valor de las inversiones y las rentas generadas por las mismas pueden subir o bajar y es posible que los inversores no recuperen los importes invertidos inicialmente.
• Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras.
• Pueden existir riesgos relacionados con la inversión en renta fija, en mercados emergentes o en títulos de deuda de alto rendimiento. Los mercados emergentes son volátiles y pueden presentar problemas de liquidez.