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利率上升、通脹以及經濟顯著放緩，顛覆了增長型投資的主導地位。

在此環境下，過去十年領先增長股市場的六大科技股FAANGM（Facebook、Apple、Amazon、Netflix、Google和微軟（Microsoft））受到重挫，反映此類公司近期的盈利壓力上升。然而，無論增長股最終會否捲土重來，或是價值股繼續跑贏大市¹，若要在不明朗時期物色到具抗跌力的投資，便需要注視公司的長期基本因素。

隨著股市的領先範疇大幅改變，不少投資者或會重新考慮價值型投資的地位。我們在本文解釋為何股息策略為投資者提供的抗跌力可能更勝價值股，並提出投資於高息股以外的股息策略。長期派息及股息不斷增加的公司，有望締造長期實質回報。然而，發掘這類具抗跌力的公司需要進行深入的由下而上研究分析，並放眼長遠。

在不明朗時期需要尋找增長的互補動力

最近數月，在過去十年來引領股票上漲的多種動力遭到顛覆，例如通脹攀升至數十年高位，多國央行不得不進取加息，以圖遏制不斷上漲的物價，此舉對經濟構成阻力，預計環球增長率將從2021年的6%放緩至2023年及其後的4%²。 

上述因素導致波幅加劇，令盈利增長的前景變得不明朗³。

在此環境下，增長股較價值股或派息股更加受挫。如下圖所示，不少增長型公司並無派息或派發較低股息，意味其總回報取決於盈利增長。這類股票往往能在未來提供高盈利增長，使其現值尤其易受加息影響，因市場對未來盈利的貼現幅度較大。相反，價值股及派息股的價值主要來自近期現金流。

此類公司傾向派發較高比例的利潤作為股息收益，因此更適合具挑戰性的環境，原因是減派股息的可能性通常低於盈利增長放緩，畢竟在心理上，企業會盡可能避免減少股息，以免向市場傳達負面訊號。

受惠於複利效應，把股息再投資（而非提取現金股息）一直是數十年來股票回報的主要元素。

對投資回報而言，股息就像是「龜兔賽跑」中的龜，而正如讀過這則寓言的人所知，緩慢而穩定的一方通常能夠取勝。回顧過去大半個世紀的數據，股息有助穩定及利好表現，對期內的10年期回報帶來平均約40%的貢獻⁴。（然而，由於企業把資本投放於業務及回購股份置於回饋股東之上，因此近數十年來貢獻有所減少）。

股息再投資對比盈利增長⁵

在投資者思考未來哪些範疇將領先市場時，由於形勢持續不明朗，物色增長型策略的互補工具對實現長期目標至關重要，即使增長股最終會重獲青睞亦然。鑑於價值型或股息型策略在今年再次受追捧，它們能否發揮互補的作用？

價值股對比派息股

在考慮長線機會時，投資者必須明白價值股並非等同派息股，兩者可能呈現不同的特徵和走勢。

舉例來說，MSCI ACWI全球價值指數受週期的影響頗大，因過去20年金融股的比重偏高。相比之下，如MSCI ACWI全球高股息指數所示，基於醫療保健和必需消費品等行業的比重較大，高息股傳統上較具防守性。

如下圖所示，兩者的組成差異意味著與派息股相比，價值股整體的盈利能力、股息增長及盈利增長均較為遜色。

價值股的盈利能力、盈利增長及股息增長較為遜色

就此而言，整體價值股普遍被視為具防守性，但我們的分析顯示，自環球金融危機以來，MSCI ACWI全球價值指數在八次市場調整（即跌幅超過20%）中，只有三次跑贏MSCI ACWI全球指數。相反，MSCI ACWI全球高股息指數（主要由環球已發展國家股息最高的股票組成）在上述八個時期中，有六次跑贏MSCI ACWI全球指數。我們認為，抗跌力較強的原因是股息再投資對後者的回報貢獻較大⁶。

價值股近期的反彈引人注目，但我們無法預測其趨勢會否持續並導致市場的領先範疇出現明確改變。由於投資者難以捕捉市場輪換的時機，因此不妨考慮專門的股息策略，從而受惠於個別價值股帶來的優勢，同時可望獲享較平穩的回報。

股息投資不只著眼於高收益，股息增長同樣重要

雖然股息投資已證明在低迷市況下具有價值，但我們認為其對長期回報亦可發揮關鍵作用，因此值得在投資組合中佔有策略性地位。然而，若要充分發揮其潛力，投資者便需要進一步作出盡職審查，不僅著眼於徒具高收益率的股票，亦要留意股息持續增長的個股。

股息增長型股票的質素通常優於高息股，因其擁有利潤及盈利增長的往績，並提供較高的資產回報率、股本回報率及已投資資本回報率⁷。憑著這些穩固的基本因素，此類公司的複合股息收益高於高息股，為投資者帶來可觀回報。

專注於股息增長的另一個好處是避免高息股投資可能出現的部分陷阱。股息率最高的公司往往隱藏價值陷阱，例如投資者被估值偏低的個股吸引，但事實證明，其股價便宜並非無因。

部分高息股的股息政策亦可能難以持續，因此需要考慮公司的股息支付比率，這是衡量派息水平相對於盈利的指標。股息支付比率極高代表增長前景有限，一旦盈利惡化，公司的股息水平便可能受到壓力。例如，根據標普對美國公司的研究，在2020年新冠疫情衝擊下，股息支付比率大幅下降，高息股的股息削減幅度較其他類型的股份高出接近30%⁸。

最後，若然只留意高息股，便可能導致投資者的目光局限於少數股票上。以MSCI世界高股息指數為例，十大成分股佔整體市值的24%，而比重最高的兩個行業（醫療保健和必需消費品）則佔42%；相比之下，MSCI世界股息大師指數（股息增長型股票的指標）的十大成分股只佔指數市值的4%，而該兩個行業的比重則為22%。

不同派息股之間亦存在差別

基本因素策略的重要性

若要不斷增加派息，公司不但需要資本配置紀律，亦須具備穩健的基本因素。因此，股息投資不能只是挑選當前股息率最高的股份。相反，若投資者希望發掘有能力及願意維持現有股息，甚至在未來增派股息的可靠公司，便需要進行廣泛的基本因素研究。

要了解一家公司的長遠派息能力，除了需要完善的量化研究外，亦有賴高瞻遠矚的視野，從而洞悉盈利增長能否持續：日常營運的現金流是否足以應付派息需要，抑或公司需要吸納外部資本並增加債務負擔？增加派息的意願亦關乎企業的質素，因此需要主觀分析。

選股的基本因素策略是發掘個股並投資於長線股息增長型股票的關鍵，這亦是資本集團的方針。

無論是增長股再次受到青睞，抑或是價值股的輪換潮持續，目前的環境都是透過專門股息策略實現長期抗跌力的良機。隨著市場預期經濟增長開始減慢而資產回報開始下降，我們認為股息增長型股票對長遠創造實質回報來說可能會日益重要。

 

[1] 增長股指預計銷售額和盈利增長速度高於市場平均的公司，其通常不派發股息，而且估值較高。相反，價值股的估值通常被視為低於其基本因素所反映；作為較成熟的企業，它們亦傾向透過股息分派部分盈利。

[2] 世界經濟展望，2022年4月。資料來源：國際貨幣基金組織

[3] 22年第二季盈利洞察報告。資料來源：FactSet

[4] 以1930年至2021年標普500指數的美元總回報為基礎。資料來源：Ned Davis Research

[5] 市盈率是一家公司的股價與每股盈利的比率。

[6] 環球金融危機後的時期指2010年4月30日至2022年6月30日。資料來源：Refinitiv、MSCI、資本集團

[7] Dividend Aristocrats Viewpoint，2022年7月。資料來源：Proshares

[8]The Case for Dividend Growth Strategies，2022年6月。資料來源：標普全球