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La Chine vieillit

Le recensement décennal de la population chinoise¹ a révélé quelques données édifiantes. Au nombre de 264 millions, les plus de 60 ans représentent désormais 18,7 % de la population, contre 13 % il y a dix ans. En 2020, il y a eu 12 millions de naissances, le plus bas niveau depuis 1961. Et la population active ne représente plus que 63 % des Chinois, contre 70 % en 2010. Les jeunes adultes retardent le moment de fonder une famille ou en limitent la taille à cause de l’augmentation des frais de subsistance, des prix immobiliers élevés et de l’incertitude professionnelle. En parallèle, le taux de dépendance des personnes âgées – autrement dit, le poids des inactifs sur les actifs – progresse rapidement.

Quel est l’impact d’une forte hausse du taux de dépendance sur la démographie ? Pour le comprendre, imaginons que vous êtes un couple moyen chinois, avec un revenu disponible mensuel de 6 726 RMB² (1 056 USD). Vous vivez à Shanghai, quatrième marché immobilier résidentiel le plus cher au monde³, où le mètre carré coûte 36 826 RMB (5 779 USD)⁴. Vous devez vous occuper de quatre parents âgés, et élever trois jeunes enfants (le nombre maximum autorisé par la politique chinoise de planification familiale), sachant que le système d’enseignement chinois est ultra compétitif. Une telle perspective de vie peut être accablante.

Pourquoi ce constat est-il préoccupant pour les investisseurs ? Tout d’abord, la démographie a joué un rôle majeur dans les dernières réformes des secteurs de l’éducation, de la santé et de l’immobilier. Le gouvernement de Xi Jinping les a baptisés les « trois montagnes », comme une analogie aux défis qu’il entend surmonter pour soulager la pression sur les ménages chinois et parvenir à la « prospérité commune » (ou « prospérité pour tous »), une vision d’ensemble visant une croissance de qualité, le bien-être social et le développement durable. Bien qu’une certaine remise à plat du système puisse compliquer l’opportunité d’investir en Chine, le pays reste fermement engagé à surmonter ses défis démographiques et à prendre les mesures qui s’imposent.

Les réformes réglementaires pourraient se poursuivre

Même s’il y a de fortes chances que le gouvernement se focalise sur les « trois montagnes », d’autres secteurs d’activité pourraient également être concernés. 

Dans le secteur technologique, les poids lourds que sont Alibaba, Pinduoduo, Meituan ou encore Tencent se sont vus infliger plusieurs amendes pour non-respect des réglementations antitrust en 2021. Alibaba, en particulier, a dû s’acquitter d’une amende record de 18,2 milliards RMB (2,8 milliards USD) pour abus de position dominante sur sa plateforme de vente en ligne. Selon la vision de « prospérité commune » du gouvernement de Xi Jinping, des réformes sont possibles dans tous les domaines dans lesquels elles peuvent promouvoir la stabilité économique et sociale, tout en favorisant une concurrence saine.

À noter toutefois que les cycles réglementaires sont un phénomène récurrent en Chine, avec par exemple la campagne de lutte contre la corruption (2012-2014), la loi sur la cybersécurité (entrée en vigueur en 2017, puis révisée en 2020 et 2021), ou encore le renforcement des restrictions dans les jeux vidéo depuis 2018. Autrement dit, avant d’investir en Chine, il faut toujours tenir compte du risque lié aux orientations politiques. D’après nos anticipations, la Chine pourrait poursuivre ses actions dans plusieurs axes : 

 

• Nouvelles mesures destinées à éradiquer les comportements monopolistiques. La Chine pourrait en effet restreindre l’expansion horizontale excessive ou abusive de certaines entreprises (par l’acquisition de concurrents au même niveau de la chaîne de valeur), en interdisant par exemple les clauses d’exclusivité sur les plateformes de vente en ligne pour empêcher ces dernières d’accroître leur part de marché et d’imposer leurs prix au détriment des consommateurs finaux. Selon une autre hypothèse, les régulateurs pourraient suivre l’approche utilisée dans le secteur technologique américain, qui consiste à encourager les entreprises à opter pour une expansion verticale (en vertu de laquelle elles étendent leurs activités en amont ou en aval de celles qu’elles exercent déjà). Une concurrence plus équilibrée favorise en effet l’innovation, des services efficaces et des produits performants, ce qui débouche normalement sur une proposition de valeur positive pour les consommateurs finaux. Cette approche est d’ailleurs cohérente avec la vision de « prospérité commune », qui prévoit également d’uniformiser les règles du jeu pour les PME. Pour stimuler leur croissance, un plan quinquennal portant notamment sur l’accès aux financements et l’innovation technologique a été annoncé en octobre 2021.  

 

• Davantage de leaders locaux pourraient se développer à l’international. La montée des tensions géopolitiques a incité la Chine à investir dans ses propres capacités industrielles et technologiques. Fort de cette évolution, le pays est aujourd’hui un exportateur majeur de composants haut de gamme comme les panneaux et onduleurs solaires. Les batteries pour voitures électriques sont un autre de ses points forts : la Chine a développé sa chaîne de valeur verticale en fabriquant elle-même les quatre composants clés (cathode, anode, séparateur et électrolyte), ce qui lui permet de rivaliser avec d’autres pays sur le plan tarifaire. Grâce à un solide vivier de talents, à une avance technologique croissante, à une structure de coûts qui reste avantageuse et à l’afflux d’investissements de capital-risque, la santé est un autre secteur dans lequel les entreprises chinoises pourraient démontrer leur force à l’international. Si les sociétés de recherche sous contrat (CRO) et de sous-traitance pharmaceutique (CDMO) maintiennent leur trajectoire de croissance actuelle, il y a de fortes chances qu’elles fassent partie de la prochaine série de marques chinoises à accéder à une renommée mondiale.

 

• La sécurité et la protection des données pourraient être sous surveillance renforcée. La nouvelle loi chinoise sur la protection des données personnelles – entrée en vigueur le 1er novembre 2021 – oblige les multinationales qui transfèrent ce type d’informations vers d’autres pays à obtenir une certification. De plus en plus d’entreprises rapatrient de ce fait leurs infrastructures technologiques et restreignent l’utilisation des données qu’elles collectent au seul territoire chinois. Cette loi devrait également mettre fin à la collecte excessive de données personnelles, une pratique courante parmi les plateformes d’e-commerce chinoises. Et sachant qu’il n’est pas impossible que la Chine durcisse encore ses règlementations, il est donc important de déterminer comment chaque entreprise utilise ses données, comment elle s’adapte à ces changements et quel impact ceux-ci pourraient avoir sur son activité.

 

• Des soins médicaux plus abordables. Ces dernières années, la Chine a pris des mesures significatives pour réduire le coût du matériel médical et des médicaments au profit des patients. Parmi les principales initiatives figurent le « système à deux factures »⁵ et la liste – croissante – des médicaments remboursables, laquelle couvrait surtout les marques génériques jusqu’en 2017, mais qui s’est depuis élargie à davantage de thérapies innovantes et plus sophistiquées. Rendre les soins de santé plus accessibles demeure une priorité absolue pour la Chine, et la prochaine étape sera de réformer la politique tarifaire des hôpitaux publics. Un programme pilote spécifiant quels établissements doivent ajuster leurs barèmes a été annoncé en 2021 et devrait être lancé à l’échelle nationale d’ici 2022.

Marché immobilier chinois : en repli, mais pas hors-jeu

Le secteur immobilier est l’une des « trois montagnes », un pilier stratégique de l’économie chinoise puisqu’il génère près de 29 % de son PIB⁶. La Chine a récemment introduit une série de réglementations pour plafonner les prix immobiliers, limiter la spéculation et réduire l’endettement des promoteurs. 

Ces efforts ont mis de nombreux promoteurs en difficulté financière et engendré une hausse des défauts obligataires (situation dans laquelle un émetteur d’obligations n’a pas honoré dans les temps le paiement d’un coupon ou le remboursement du capital), lesquels ont fait craindre une crise « à la Lehman Brothers »⁸ , puisque ces sociétés ont accumulé pas loin de 5 200 milliards USD⁷  de dette, soit un tiers du PIB chinois. 

Ces craintes pourraient être excessives, puisque comme elle l’a démontré par le passé, la Chine sait parfaitement gérer les débâcles d’entreprises : elle a notamment restructuré le géant de l’assurance Anbang Group et le conglomérat HNA Group, et liquidé Baoshang Bank. Ces incidents ont effectivement été source de volatilité à court terme, mais les autorités ont rapidement pris les choses en main.

Dans le cas du secteur immobilier, dès le troisième trimestre 2021, la Chine a notamment décidé :

 

• d’encourager les banques à prêter aux particuliers et aux promoteurs immobiliers,
• d’abaisser le niveau des réserves obligatoires des banques pour libérer des capacités de prêt,
• d’autoriser les promoteurs immobiliers à émettre à nouveau des titres adossés à des actifs, (ABS), à savoir des instruments financiers garantis par un pool d’actifs sous-jacents,
• d’assouplir les modalités de ventes foncières dans certaines villes.

Ces mesures devraient accorder un répit bienvenu aux promoteurs. Les acteurs les plus solides du secteur pourraient de ce fait sortir renforcés de cette vague réglementaire. Pour ceux qui sont criblés de dettes, en revanche, il restera difficile de se financer, notamment s’ils ont franchi les « trois lignes rouges » que sont les dettes sur actifs nets, la dette nette sur fonds propres et les dettes à court terme sur flux de trésorerie. La recherche fondamentale est d’autant plus essentielle dans ce secteur, pour identifier les acteurs à même de résister aux différents obstacles en jeu.

Malgré les difficultés indéniables du secteur, les investisseurs considèrent de plus en plus la gestion immobilière comme un segment d’avenir. Contrairement aux promoteurs, les sociétés spécialisées dans l’administration de biens reposent sur des modèles peu gourmands en capital et sur une activité moins cyclique, puisque les frais de gestion constituent des revenus stables. Sans compter que la plupart de ces sociétés élargissent leur portefeuille de métiers à des services à forte valeur ajoutée et plutôt lucratifs, comme le courtage immobilier, les services financiers, la gestion des parties communes ou encore les services d’entretien ménager.

La transition énergétique monumentale de la Chine

Il n’y a pas si longtemps encore, la Chine, qui consomme le plus de charbon¹⁰ et qui émet le plus de CO₂¹¹ au monde, s’est engagée à parvenir à la neutralité carbone d’ici 2060. D’après sa feuille de route officielle⁹, sa consommation d’énergies non fossiles devrait atteindre 20 % d’ici 2025, 25 % d’ici 2030 et plus de 80 % d’ici 2060.

Le développement durable s’inscrivant parmi les priorités de l’ambitieux programme de « prospérité commune », de nombreuses collectivités locales ont multiplié les efforts pour réduire leur consommation de charbon. Résultat de ce qui apparaît aujourd’hui comme un « excès de zèle » dans l’exécution, par les collectivités, de la demande du gouvernement central : la Chine s’est retrouvée en septembre 2021 avec des stocks de charbon au plus bas, ce qui a incité quantité de collectivités locales à annoncer des coupures d’électricité. Dans plusieurs provinces, la production industrielle a dû être interrompue, ce qui a contraint le pays à rouvrir des mines de charbon et à accroître ses importations.

Cet épisode met en évidence la dépendance de la Chine au charbon et la complexité d’une transition énergétique à grande échelle¹² . Une planification à plus long terme est donc nécessaire pour équiper le pays des technologies et des infrastructures nécessaires pour favoriser sa sécurité énergétique.

Les sources d’énergie qui permettront de remplacer le charbon en attendant de développer les alternatives renouvelables sont une autre dynamique intéressante à considérer. Prenons le cas du gaz naturel : malgré son potentiel a priori limité à long terme puisqu’il s’agit d’un combustible fossile, il pourrait enregistrer une forte demande au moins jusqu’en 2030. Les distributeurs de gaz pourraient ainsi profiter encore d’une décennie de croissance, mais au-delà, tout dépendra de leur capacité à s’adapter à la transition vers des sources énergétiques plus vertueuses.

Après les événements de 2021, il est difficile de prédire quelles décisions réglementaires et politiques seront prises en Chine ces prochaines années. Les investissements liés à la Chine pourraient ainsi se trouver assortis d’une prime de risque supérieure. Toutefois, le pays reste l’un des marchés les plus attrayants au monde du fait de sa croissance, de sa culture entrepreneuriale et de ses marchés financiers toujours plus larges et profonds.

1. Le septième recensement national de la population chinoise a été réalisé en 2020 et ses conclusions ont été publiées en mai 2021. Source : Bureau national statistique de la Chine.

2. Revenu disponible mensuel moyen des résidents de Shanghai, à partir de données au premier semestre 2021. Source : Bureau national statistique de la Chine.

3. Classements basés sur le Global Living Report 2020 de CBRE. Source : CBRE.

4. Données au 30 octobre 2021. Source : Bureau national statistique de la Chine.

5. Ce « système à deux factures », introduit en 2017, n’autorise pas plus de deux factures dans la chaîne de distribution des médicaments : l’une du fabricant au distributeur, et l’autre du distributeur à l’hôpital.

6. Comprend la construction physique et les services immobiliers. PIB : produit intérieur brut. Source : Rogoff & Yang, 2021.

7. Chiffre tiré d’un article du Wall Street Journal daté du 10 octobre 2021, qui cite un rapport de Nomura.

8. Fait référence à la faillite de la banque d’affaires américaine Lehman Brothers, qui a précédé la crise financière mondiale de 2008.

9. Information tirée du Working Guidance For Carbon Dioxide Peaking And Carbon Neutrality In Full And Faithful Implementation Of The New Development Philosophy. Source : Conseil des affaires de l’État. 

10. Données à fin 2020. Source : Statista.

11. Données à fin 2019. Émissions de dioxyde de carbone liées uniquement aux combustibles fossiles et à la production de ciment. Source : Global Carbon Project.

12. La transition énergétique implique d’investir dans un réseau de centrales de base, qui produisent toujours la même quantité d’énergie, quelle que soit la demande.