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Les marchés du crédit ont conservé leur robustesse, même lorsque les taux d’intérêt ont flambé pour atteindre des sommets inégalés depuis plusieurs décennies. Dans cette entrevue, Damien McCann, gestionnaire de portefeuille du Fonds Capital Group revenu multisectoriel^MC (Canada), explique les raisons pour lesquelles il s’attend à ce que cette résilience se maintienne et, au-delà, évoque les occasions qu’il voit dans les portefeuilles de crédit multisectoriels conçus pour générer des revenus à partir d’une combinaison d’obligations d’entreprises, d’obligations des marchés émergents et de crédits titrisés.

Comment voyez-vous l’état des marchés du crédit aujourd’hui? Où se trouvent, selon vous, les occasions et les risques?

Dans l’ensemble, la toile de fond est positive pour le crédit. Je pense que les marchés obligataires sont généralement favorables à l’investissement et que ce n’est pas le moment d’avoir une forte sous-pondération sur le crédit. Du point de vue des fondamentaux, je m’attends à une amélioration de la croissance économique. Selon nos économistes, la croissance du produit intérieur brut (PIB) mondial devrait s’établir à environ 3 % en 2024. Ce chiffre est plus faible que les taux de croissance observés dans les années précédant la pandémie. Il reste néanmoins solide, et ce recul est principalement imputable au ralentissement de la croissance en Chine.

Je prévois également que l’inflation continuera à décliner progressivement. La désinflation a été quelque peu lente par rapport aux souhaits des banques centrales, mais il devrait rester suffisamment de marge pour commencer à abaisser les taux directeurs au cours des prochains trimestres. Parallèlement, les bilans des entreprises, des consommateurs et des gouvernements des marchés émergents ne sont pas excessivement endettés et sont relativement stables dans l’ensemble.

Ce qui ne signifie pas que les fondamentaux du crédit sont bons partout, mais les problèmes que je vois sont plus idiosyncrasiques et pourraient être attribués à des industries ou des émetteurs individuels. Les facteurs techniques semblent également favorables. Avec des taux nettement plus élevés qu’avant, les emprunteurs choisissent d’emprunter moins ou pour des durées plus courtes. La hausse des taux suscite également un intérêt accru pour le crédit de la part des prêteurs et des investisseurs obligataires, comme nous.

Cela se traduit par des apports significatifs dans les fonds obligataires. Les investisseurs créent un afflux  de liquidités en se retirant des fonds du marché monétaire et en profitant de l’occasion pour investir dans des taux de rendement élevés sur une plus longue période. 

Qu’en est-il des valorisations? Les écarts se sont sensiblement resserrés cette année. Comment cela se répercute-t-il sur votre stratégie d’investissement?

Actuellement, je constate que les occasions les plus attrayantes se trouvent dans les entreprises de qualité investissement et dans le crédit titrisé. Je perçois un certain risque dans le rendement élevé, bien qu’il ne s’agisse pas nécessairement d’une inquiétude concernant les fondamentaux, mais plutôt du fait que les valorisations sont devenues excessives par rapport à d’autres secteurs.

Les écarts se sont certes resserrés, mais ils restent dans une fourchette normale pour une période sans crise. Je pense que, compte tenu des fondamentaux et des données techniques favorables, il serait étrange que les écarts atteignent un niveau beaucoup plus élevé qu’aujourd’hui.

En outre, les marchés du crédit sont gigantesques et les écarts ne sont pas uniformément serrés dans tous les secteurs. Les différents secteurs ont des catalyseurs de crédit sous-jacents distincts. La qualité de crédit d’une entreprise emprunteuse dépend de facteurs qui diffèrent de la capacité de remboursement d’un émetteur souverain ou de la capacité d’un emprunteur automobile à risque à assurer le service de sa dette. Il en résulte que les valorisations, les taux de rendement et les écarts ne sont pas uniformes sur ces marchés et qu’ils n’évoluent pas de manière parfaitement corrélée. 

Les sociétés financières comptent parmi les plus importants émetteurs d’obligations d’entreprises. Comment se porte le secteur bancaire aujourd’hui? 

La situation s’est bien rétablie depuis les événements de mars 2023. Les causes fondamentales de l’effondrement de la Silicon Valley Bank (entre autres) étaient liées à une combinaison de facteurs, notamment des concentrations de clients uniques et un comportement de troupeau, ainsi qu’une exposition excessive à l’immobilier commercial et une sensibilité aux taux d’intérêt dans les titres du Trésor américain.

Les détails ne sont pas encore connus, mais nous nous attendons à ce que la Fed renforce davantage la réglementation sur les banques, comme elle l’a fait à la suite de la crise financière mondiale. Cela signifiera sans doute que les banques devront détenir plus de capital qu’avant mars dernier et maintenir des bilans plus liquides.

Aux États-Unis, les grandes banques étaient déjà très bien capitalisées et le sont toujours. Elles ont été en mesure d’apporter leur soutien, conjointement avec la Fed, pour stabiliser les marchés et résoudre les problèmes de la poignée de banques qui ont connu des difficultés.

Toutes choses égales par ailleurs, je prévois que la nouvelle réglementation entraînera une hausse de la qualité du crédit pour les banques et une baisse du rendement de leurs capitaux propres. Cela devrait constituer un avantage relatif pour les investisseurs en obligations et un inconvénient relatif pour les investisseurs en actions.

La baisse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale américaine et d’autres banques centrales devrait être généralement positive pour les sociétés financières. Les marges d’intérêt nettes, une mesure clé de la rentabilité des banques, devraient s’améliorer à mesure que les coûts de financement baissent. La demande de prêts pourrait également progresser dans les secteurs du commerce, de l’industrie et de la consommation, y compris les prêts hypothécaires, à mesure qu’il devient moins cher d’emprunter.

En tant que gestionnaire de portefeuille de stratégies de revenu multisectorielles, où observez-vous des occasions et où vous montrez-vous plus prudent, qu’il s’agisse de titres de qualité investissement ou de titres à rendement élevé?

Si l’on examine les obligations d’entreprises américaines notées BBB à 10 ans, qui constituent sans doute le cœur du marché des obligations de qualité investissement, les écarts ne sont pas à des niveaux de resserrement historiques et pourraient continuer à se resserrer.

D’une manière plus générale sur le marché des obligations de qualité investissement, nous voyons des occasions dans certaines entreprises pharmaceutiques. Ces entreprises ont tendance à être très performantes, avec des flux de trésorerie importants et une demande peu sensible à l’économie. Il existe des situations où les entreprises pharmaceutiques ont réalisé des acquisitions financées par la dette et vont maintenant utiliser leur flux de trésorerie disponible pour rembourser cette dette. À mesure que les niveaux d’endettement diminuent, nous prévoyons un resserrement des écarts de crédit. Cela entraînerait des rendements obligataires plus élevés, qui pourraient être comparables à de nombreuses occasions de rendement disponibles sur le marché du rendement élevé, mais avec un profil de risque nettement moins élevé.

Nous trouvons également de la valeur dans certains services collectifs qui sont confrontés à un risque de feux de forêt élevé, mais qui ont des plans convaincants pour renforcer leurs systèmes de distribution, réduisant ainsi potentiellement le risque de feux de forêt à l’avenir.

Sur le plan sectoriel, je reste prudent à l’égard du rendement élevé. Cela n’est pas dû aux fondamentaux de crédit sous-jacents, mais aux écarts extrêmement serrés pour de nombreux émetteurs de rendement élevé, par rapport au passé et par rapport aux écarts dans d’autres secteurs. Pour ce qui est du rendement élevé, au niveau sectoriel, je suis très sélectif et prudent vis-à-vis des entreprises de télécommunications, de câble et de satellite. Un certain nombre d’entreprises sont tout simplement trop endettées pour faire face à l’environnement plus concurrentiel qui a surgi dans ces secteurs.     

Où voyez-vous des occasions du côté du crédit titrisé?

Le crédit titrisé occupe une place importante dans les portefeuilles de revenu multisectoriels en tant que diversificateur par rapport au crédit d’entreprise et au crédit souverain. Les moteurs du crédit titrisé sont uniques dans des domaines tels que les prêts à la consommation, garantis ou non, parfois liés à des actifs particuliers comme les prêts automobiles - ou encore les prêts hypothécaires à l’immobilier commercial ou les prêts hypothécaires résidentiels non garantis par une agence, ou les obligations de prêts garantis.

Dans ce domaine, je citerais les prêts automobiles à risque. Sur le plan fondamental, un marché de l’emploi solide renforce la capacité des emprunteurs à assurer le service de leur dette. Nous sommes satisfaits de la structure de ces titres : Ils ont des échéances plus courtes et la dette diminue pendant la durée de vie de l’obligation à mesure que les emprunteurs effectuent leurs paiements. Dans ce contexte, des taux de rendement de 6 % à 8 % sont tout à fait attrayants.

Cela étant dit, le crédit titrisé est dans l’ensemble moins liquide, et l’un des principaux facteurs de rendement excédentaire d’un portefeuille de crédit multisectoriel est le passage d’une exposition sectorielle à l’autre. Il est plus difficile de faire varier l’exposition à la titrisation à la hausse ou à la baisse, étant donné sa faible liquidité. Il peut donc être logique de limiter sa taille dans les portefeuilles et de se concentrer davantage sur les secteurs où la flexibilité est plus grande.

Comment procédez-vous pour déterminer la valeur relative entre les secteurs? 

Notre approche de la répartition sectorielle au sein des portefeuilles multisectoriels repose sur une combinaison de données descendantes et ascendantes, ainsi que sur l’examen des répartitions sectorielles à travers le prisme du risque.

Le point de départ de notre stratégie de répartition sectorielle est la vision du groupe de stratégie de portefeuille quant au caractère globalement attrayant du crédit. Cela détermine le niveau de risque de crédit que nous prenons dans les portefeuilles multisectoriels tels que notre portefeuille de revenu multisectoriel disponible au Canada.

Nous examinons ensuite les valorisations relatives entre les secteurs du point de vue historique, en remontant plusieurs décennies en arrière. Les valorisations relatives ont été cycliques et ont eu tendance à revenir à la moyenne au fil du temps, et nous estimons que ce comportement devrait se poursuivre. Ces tendances ont été déterminées par une combinaison de cycles économiques et de marchés, ainsi que par le comportement sous-jacent des emprunteurs.

Prenons l’exemple de l’histoire du secteur du rendement élevé : Pendant les périodes de marchés solides et de faible volatilité, les émetteurs de titres à rendement élevé ont tendance à prendre progressivement plus de risques dans la manière dont ils gèrent leurs activités et leurs bilans. Ce comportement à risque finit par aller trop loin, ce qui se révèle souvent lors d’un ralentissement de l’économie. Les emprunteurs à rendement élevé doivent alors rectifier le tir, et on constate des réductions de coûts, une diminution des dépenses d’investissement et souvent des ventes d’actifs, alors qu’ils cherchent à rembourser leur dette et à consolider leurs opérations et leur rentabilité. Ce schéma s’est répété à maintes reprises au fil du temps.

Dans cette optique, nous adoptons souvent une approche contracyclique de la répartition sectorielle, en réduisant l’exposition aux secteurs à rendement élevé et de qualité inférieure après des périodes de resserrement des écarts et de bons résultats, tout en augmentant simultanément l’exposition aux secteurs à rendement inférieur et de qualité supérieure. Nous cherchons ensuite à rétablir l’exposition aux secteurs à rendement supérieur et de qualité inférieure après une période d’élargissement des écarts et de baisse des rendements, en prévision des mesures prises par les émetteurs de ce secteur pour améliorer la qualité de crédit.

Un modèle quantitatif nous aide également à repérer les perturbations de la valorisation relative au niveau sectoriel. Nous prenons les signaux du modèle quantitatif comme point de départ pour procéder à la répartition sectorielle, puis nous superposons les points de vue prospectifs sur les fondamentaux et les facteurs techniques de chaque équipe de gestionnaires de portefeuilles et d’analystes sectoriels pour le crédit à rendement élevé, le crédit de qualité investissement, les marchés émergents et le crédit titrisé.

Enfin, nous examinons les facteurs de risque potentiels qui pourraient affecter les différentes répartitions sectorielles, en tenant compte de divers scénarios économiques et de marché afin de comprendre les corrélations et la volatilité potentielle d’un portefeuille de revenu multisectoriel global.