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Perspectives obligataires : des occasions se dessinent alors que la Fed reporte la baisse des taux
Vince Gonzales
Gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe
Tim Ng
Gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe
Mark Marinella
Gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe
13 juin 2024

Bon nombre d’investisseurs ont opté pour les obligations au début de l’année 2024, à la recherche du compromis idéal entre les occasions de revenus élevés et la protection contre les fluctuations des marchés boursiers. Si l’inflation persistante a peut-être refroidi les ardeurs, les perspectives pour les obligations restent prometteuses. Cela est d’autant plus vrai que les marchés ont revu à la baisse leurs prévisions de réduction des taux, afin de se rapprocher des prévisions établies par la Réserve fédérale américaine.


« Les investisseurs obligataires ont été trop optimistes à propos des réductions de taux au début de l’année, mais à présent que les marchés ne tablent plus agressivement sur des réductions, les rendements des titres à revenu fixe sont plus attrayants », déclare Vince Gonzales, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe. Les obligations restent un outil indispensable pour faire face à une croissance économique en perte de vitesse et elles peuvent constituer un contrepoids solide à la volatilité des marchés boursiers.


Lors de la réunion de juin, les responsables de la Fed ont maintenu le taux d’intérêt de référence inchangé dans une fourchette de 5,25 % à 5,50 %, s’écartant ainsi de la tendance à la baisse annoncée des taux d’intérêt par la Banque du Canada et la Banque centrale européenne. La banque centrale américaine a donné pour orientation une unique baisse de taux d’ici la fin de 2024, les coûts d’emprunt devant baisser à 5,1 %. Les responsables prévoient de procéder à quatre réductions de taux en 2025, une augmentation par rapport aux prévisions antérieures de trois réductions, les taux devant terminer l’année 2025 à 4,1 %.


L’importance accrue accordée à la politique de la Fed est compréhensible, compte tenu de son influence considérable sur les rendements obligataires : si l’on se fie au passé, on constate que les obligations ont eu tendance à se redresser une fois que la Fed a cessé d’augmenter ses taux. « Toutefois, il est difficile de prévoir l’évolution des marchés et les investisseurs ne veulent pas se tromper de cible », fait remarquer M. Gonzales, qui ajoute que « la barre est élevée pour que la Fed relève ses taux à partir de maintenant, et après des décennies de taux bas, les revenus sont au rendez-vous. »


États-Unis : des baisses de taux se profilent à l’horizon

Le graphique ci-dessus présente le taux des fonds fédéraux du 31 mars 2022 au 12 juin 2024. Plus précisément, il reflète la limite supérieure de la fourchette cible du Federal Open Market Committee (FOMC) pour les prêts au jour le jour entre les banques américaines. Une ligne en pointillé présente le taux effectif implicite du marché de juin 2024 au 31 décembre 2025, et deux points indiquent les projections médianes de la Fed. Du 31 mars 2022 au 31 décembre 2022, la limite supérieure est passée de 0,50 % à 4,00 %. De là, elle est passée à 4,50 % au 31 janvier 2023 et à 5,50 % au 31 juillet 2023. Le taux se situe à ce niveau au 12 juin 2024. Le taux implicite du marché pour le 31 décembre 2024 est de 5,00 %, avant de descendre à 4,06 % pour le 31 décembre 2025. La projection médiane de la Fed pour le 31 décembre 2024 est de 5,1 %, et pour le 31 décembre 2025, de 4,1 %.

Sources : Capital Group, Bloomberg, Réserve fédérale américaine. Le taux cible des fonds fédéraux reflète la limite supérieure de la fourchette cible du Federal Open Market Committee (FOMC) pour les prêts au jour le jour entre les banques américaines. Les projections médianes de la Fed sont au 12 juin 2024. Dernières données disponibles au 12 juin 2024.

Que réserve l’avenir en matière de taux d’intérêt?


L’inflation, la réaction de la Fed et la remarquable résistance de l’économie américaine n’ont pas manqué de donner une leçon d’humilité à bon nombre d’investisseurs.


« L’économie continue de bourdonner malgré la hausse des taux », partage Tim Ng, gestionnaire de portefeuille du Fonds Capital Group revenu fixe essentiel plus canadienMC (Canada). « Dans le même temps, des signes continuent d’indiquer que la demande se replie, en particulier dans les cohortes à faible revenu. Cela mérite une attention particulière. »


Sur le graphique à quatre quadrants, l’axe des abscisses correspond à une croissance forte et à une croissance faible, et l’axe des ordonnées à un ralentissement de l’inflation et à une inflation persistante/en hausse. Dans le scénario A, c’est-à-dire celui d’une croissance forte et d’un ralentissement de l’inflation, le scénario est intitulé « Réductions modérées de la Fed fin 2024 ». La courbe des taux serait inchangée ou plus prononcée et les rendements du Trésor se situeraient au sein de la fourchette. Dans le scénario B, à savoir le cadre représentant une croissance forte et une inflation persistante/en hausse, le scénario est intitulé « Hausses de la Fed ». La courbe des taux s’inverserait davantage et les rendements du Trésor seraient plus élevés. Dans le scénario C, à savoir le cadre représentant une croissance faible et un ralentissement de l’inflation, le scénario est intitulé « Réductions significatives de la Fed ». La courbe des taux connaîtrait une accentuation et les rendements des obligations du Trésor seraient plus faibles. Dans le scénario D, à savoir le cadre représentant une croissance faible et une inflation persistante/en hausse, le scénario est intitulé « La Fed reporte ses réductions ». La courbe des taux resterait inchangée ou s’inverserait davantage et les rendements du Trésor seraient plus élevés.

Source : Capital Group.

Il est indispensable de préparer les portefeuilles obligataires à tout un éventail de résultats, car des données en constante évolution continueront de créer de l’incertitude. Par exemple, l’inflation a rapidement chuté en 2023, mais s’est récemment révélée plus tenace que prévu. Ajoutons à cela des données économiques solides, et le débat sur la durée de la hausse des taux devrait rester un sujet épineux.


« La première baisse de la Fed est généralement interprétée comme marquant le début d’une série, si bien que les décideurs veulent s’assurer que les conditions sont propices avant de passer à l’étape suivante », explique M. Ng.


Les investisseurs ont revu à la hausse leurs prévisions concernant les taux d’intérêt, le bon du Trésor américain à 10 ans s’établissant à 4,50 % le 31 mai 2024, contre 3,88 % au début de l’année. Selon M. Ng, les rendements des bons du Trésor devraient se maintenir dans leur fourchette, les responsables de la Fed étant largement d’avis que le taux directeur actuel est restrictif. En supposant que l’inflation poursuive son recul pour se rapprocher de l’objectif de 2 % de la Fed, la banque centrale semble pencher en faveur d’une réduction des taux.


Les rendements des bons du Trésor pourraient échapper à leur fourchette si un ralentissement économique brutal incitait à des réductions plus importantes ou, à l’inverse, si une flambée de l’inflation forçait la Fed à renouer avec des hausses de taux. M. Ng n’a pas exclu l’une ou l’autre de ces éventualités, estimant toutefois qu’elles sont toutes deux peu probables à court terme. La croissance a décéléré au premier trimestre, le PIB américain révisé, corrigé de l’inflation, progressant à un rythme annuel de 1,3 %, comparativement à 3,4 % au dernier trimestre de 2023, selon le département du Commerce.


De nombreux membres de l’équipe chargée des titres à revenu fixe sont intimement convaincus de la nécessité de positionner les portefeuilles en vue d’une courbe des taux plus prononcée, ce qui signifie qu’ils s’attendent à ce que les rendements des bons du Trésor à long terme surpassent les rendements à court terme. La raison en est que la courbe pourrait s’accentuer si l’économie venait à traverser une mauvaise passe, ou dans un contexte où les taux resteraient élevés pendant une période prolongée, explique M. Ng. Dans ce dernier cas, les rendements à court terme resteraient stables tandis que les rendements à long terme progresseraient.


Obligations hypothécaires : de la valeur potentielle


Alors que l’économie américaine se porte bien et que la demande de la part des investisseurs reste soutenue, l’écart, ou le différentiel de rendement, entre les actifs de crédit et les bons du Trésor américain s’est considérablement réduit. Par conséquent, le potentiel de rendement supérieur des obligations présentant un risque de crédit ne provient pas d’un éventuel resserrement de l’écart, mais plutôt d’une baisse des taux d’intérêt.


« Au vu du récent resserrement des écarts de taux des obligations d’entreprises, nous entrevoyons de meilleures occasions dans les secteurs de qualité supérieure aux rendements attrayants, tels que les crédits titrisés et les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) garantis par des agences », explique M. Gonzales. Les obligations hypothécaires à coupon élevé sont particulièrement intéressantes. Il est peu probable que ces obligations soient refinancées avant leur échéance, compte tenu des taux hypothécaires en vigueur d’environ 7 %.

La dynamique de l’offre joue également en leur faveur. En particulier, les ventes de logements ont ralenti alors que les propriétaires refusent de vendre, s’accrochant à des taux hypothécaires datant de l’ère pandémique.

« Le fait d’être exposé aux TACH garantis par des agences peut aider les investisseurs à maintenir un portefeuille équilibré aux côtés des occasions de crédit », explique M. Gonzales. On sait par expérience que les écarts de taux sont restés longtemps à ces niveaux, notamment lorsque les perspectives économiques indiquent une poursuite de la croissance.


Une économie résiliente a favorisé le resserrement des écarts par rapport aux obligations d’État

Le diagramme à barres présente le rendement du Trésor américain à 10 ans et met en évidence le rendement au pire des secteurs à revenu fixe, les obligations américaines de qualité investissement, les titres adossés à des créances hypothécaires, les titres adossés à des actifs et les obligations américaines à rendement élevé, au 31 mai 2024. Les barres indiquent également l’écart au pire et la duration des secteurs à revenu fixe mentionnés. Le rendement du Trésor à 10 ans était de 4,50 %. Les obligations américaines de qualité investissement avaient un rendement au pire de 5,52 % et un écart au pire de 0,85 %, avec une duration de 6,9 ans. Les titres adossés à des créances hypothécaires avaient un rendement au pire de 5,34 %, un écart au pire de 0,50 % et une duration de 6,1 ans. Les titres adossés à des actifs avaient un rendement au pire de 5,41 %, un écart au pire de 0,54 % et une duration de 2,7 ans. Les obligations américaines à rendement élevé avaient un rendement au pire de 8,0 %, un écart au pire de 3,08 % et une duration de 3,2 ans.

Sources : Capital Group, Bloomberg Index Services Ltd. Le rendement au pire est une mesure du rendement le plus bas possible que l’on peut obtenir sur une obligation qui respecte pleinement les termes de son contrat sans faire défaut. L’écart au pire est la différence entre le rendement au pire d’une obligation et le rendement au pire de sa courbe des taux de référence. Les indices utilisés sont l’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade (obligations américaines de qualité investissement), l’indice Bloomberg U.S. Mortgage-Backed Securities (MBS) (titres adossés à des créances hypothécaires), l’indice Bloomberg U.S. Asset-Backed Securities (titres adossés à des actifs) et l’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield 2% Issuer Capped (obligations américaines à rendement élevé). Au 31 mai 2024. Les résultats passés ne sont pas garants des résultats futurs.

Des fondamentaux sains soutiennent les obligations d’entreprise


Malgré le resserrement des écarts de crédit, la stabilité des dépenses de consommation et de la croissance économique se traduit par un fort potentiel de revenus pour les obligations d’entreprise de qualité investissement (BBB/Baa et plus) et les obligations à rendement élevé en 2024.


Les entreprises émettrices ont dans une large mesure évité l’impact des coûts de financement élevés, la plupart d’entre elles ayant refinancé leur dette pendant la pandémie, alors que les taux d’intérêt étaient proches de zéro. La vitalité des consommateurs a également permis aux entreprises d’augmenter les prix des biens et des services. La croissance des bénéfices devrait rester dans le vert jusqu’en 2024 et 2025.


Mais tant que le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans se maintient à près de 5 %, le risque de voir apparaître des fissures économiques demeure. Cela est d’autant plus vrai si les entreprises sont contraintes de renouveler leur dette à des coûts plus élevés, et ce, dans le cadre d’un processus qui devrait débuter au cours des deux prochaines années.


Les risques liés aux taux élevés justifient une approche prudente, en particulier lorsqu’il s’agit d’obligations moins bien notées.


« Dans le secteur du rendement élevé, il existe des occasions intéressantes dans certains secteurs défensifs, comme l’énergie, qui présentent des bilans solides et peuvent résister à des taux plus élevés de même qu’à une croissance économique plus faible », explique David Daigle, gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe. À l’autre extrémité du spectre de risque, on trouve des occasions de placement idiosyncrasiques au sein d’entreprises qui ont plus de mal à s’adapter à des taux plus élevés.


Les obligations offrent actuellement un potentiel de revenu inégalé depuis 23 ans, ce qui pourrait expliquer pourquoi les écarts restent si faibles. « Les taux de rendement obligataires initiaux sont un bon indicateur du rendement annualisé futur, et les niveaux actuels sont attrayants au regard des critères à long terme », conclut M. Daigle.


Marchés émergents : des rendements qui restent attrayants


Si l’inflation globale a récemment connu une hausse dans plusieurs marchés émergents, l’inflation de base se fait discrète. Ce phénomène est dû aux mesures énergiques prises par les banques centrales au début de leurs cycles d’inflation.


Si de nombreuses économies émergentes ont adopté des politiques monétaires plus souples lorsque l’inflation s’est ralentie, des différences régionales subsistent. Alors que la plupart des économies asiatiques ne sont pas encore prêtes à réduire leurs taux, l’Indonésie ayant récemment relevé les siens, certains pays d’Amérique latine et d’Europe de l’Est ont déjà bien entamé leur cycle d’assouplissement.


Quoi qu’il en soit, la vigueur soutenue du dollar américain et l’anticipation d’un nombre réduit de baisses de taux par la Réserve fédérale américaine cette année ont limité les possibilités de nouveaux assouplissements monétaires. Parmi les points positifs, l’amélioration des perspectives de croissance mondiale contribue à compenser l’impact de la hausse des rendements des obligations du Trésor américain.


Les taux de croissance économique de plusieurs économies en développement continuent de dépasser ceux des marchés développés, avec des déficits budgétaires similaires et des niveaux de dette souveraine généralement inférieurs. De même, les prix des produits de base ont dopé les soldes extérieurs et les réserves des marchés émergents.


Notre opinion sur les titres de créance de marchés émergents reste largement constructive. « Les évaluations sont raisonnablement attrayantes sur les marchés en monnaie locale où les taux réels sont élevés », explique Kirstie Spence, gestionnaire de portefeuille du Fonds Capital Group revenu multisectorielMC (Canada). « Au sein de la dette libellée en dollars américains, on trouve des occasions dans les titres de créance à rendement plus élevé, où les écarts plus importants offrent un coussin à la valorisation. Certaines obligations d’entreprises de pays émergents apportent une diversification du fait des différentes zones géographiques et des diverses structures de risque par rapport aux obligations souveraines. »


Pourquoi il est temps de renouer avec les obligations


Les tendances croisées de l’inflation, la hausse des actions et les valorisations serrées ont suscité une incertitude sur les marchés obligataires. Cependant, la Fed ayant probablement cessé d’augmenter ses taux d’intérêt, de nombreux investisseurs ont renoué avec les obligations. Face au ralentissement de la croissance, les inquiétudes concernant les dépenses de consommation persisteront. La durabilité de l’élan des marchés boursiers est également un sujet de préoccupation.


« L’environnement actuel de perte de vitesse de la croissance peut servir de toile de fond favorable aux rendements obligataires », explique M. Gonzales. « Même si la Fed ne réduit pas les taux, les investisseurs peuvent dégager des revenus attrayants avec les obligations de qualité supérieure. »


Vincent J. Gonzales est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et possède 16 ans d’expérience dans le secteur (au 31 décembre 2023). Il est titulaire d’une MBA de Harvard et d’un baccalauréat en sciences de gestion et ingénierie de l’Université de Stanford.

Timothy Ng est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et possède 17 ans d’expérience dans le secteur (au 31 décembre 2023). En tant qu’analyste de placements de titres à revenu fixe, il couvre les bons du Trésor américain, les TIPS et les swaps de taux d’intérêt. Il est titulaire d’un baccalauréat en informatique de l’Université de Waterloo (Ontario).

Mark Marinella est gestionnaire de portefeuille de titres à revenu fixe et possède 37 ans d’expérience dans le secteur (au 31 décembre 2023). Il est titulaire d’une MBA du Boston College et d’un baccalauréat en économie de l’Université du Massachusetts. Il détient également le titre d’analyste financier agréé (CFA®).

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L’indice Bloomberg U.S. Corporate High Yield 2% Issuer Capped couvre l’univers de la dette à taux fixe qui n’est pas de qualité investissement. L’indice limite l’exposition maximale d’un émetteur à 2 %.

 

L’indice Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade représente l’univers des débentures et des billets garantis de qualité investissement, émis publiquement par des entreprises américaines et certains pays étrangers, qui répondent aux exigences d’échéance, de liquidité et de qualité.

 

L’indice Bloomberg U.S. Mortgage Backed Securities est un indice pondéré en fonction de la valeur de marché qui couvre les titres adossés à des créances hypothécaires de Ginnie Mae (GNMA), Fannie Mae (FNMA) et Freddie Mac (FHLMC).

 

L’indice Bloomberg U.S. Asset-Backed Securities est un indice de référence général qui mesure le marché des obligations imposables à taux fixe, libellées en dollars américains et de qualité investissement. L’indice ne comprend que des titres adossés à des actifs.

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