Capital Ideas^TM

De S&P 500 Index werd dit jaar door slechts zeven bedrijven overeind gehouden: Apple, Meta, Microsoft, NVIDIA, Amazon, Alphabet en Tesla tekenden voor het merendeel van de winst. Ook voor sommige beleggers zijn de overspannen waarderingen een bron van zorg. Hoewel die waarderingen niet zo hoog zijn als in het verleden, is de huidige koers-winstverhouding van de top 20-aandelen in de S&P 500 zo'n slordige 42% hoger dan die van de markt als geheel.

Wat betreft indexconcentratie springen Apple en Microsoft eruit met een aandeel van respectievelijk 7,7% en 6,8% per 30 juni - ruim twee keer zoveel als Alphabet, dat met 3,6% goed is voor een derde plaats. Deze dynamiek houdt zichzelf in stand. Hogere aandelenkoersen zorgen voor een hogere marktkapitalisatie en herberekeningen van de index. Dit leidt weer tot een extra kapitaalinstroom in deze aandelen, aangezien miljoenen beleggers in passieve fondsen hun periodieke bijdragen storten binnen het kader van toegezegde-bijdrageregelingen, waardoor de cyclus in stand wordt gehouden.

Het is de eerste keer in pakweg 40 jaar dat een “gebrek aan spreiding” van dit formaat zich voordoet en het is een grote uitdaging voor de branche. In de Nasdaq 100 Index werd in juli een “speciale herbalancering” doorgevoerd om de overconcentratie te doorbreken en om overtreding van de regels van de Securities and Exchange Commission voor fondsspreiding te voorkomen. In de geschiedenis van de Nasdaq is er slechts twee keer eerder op deze manier ingegrepen. In het verlengde hiervan mogen een aantal grote Amerikaanse beleggingsfondsen geen aandelen meer kopen van deze bedrijven.

Voor eindbeleggers brengt dit onverwachte uitdagingen met zich mee. Allereerst kan dit een hoger portefeuillerisico inhouden, met name voor passieve beleggers. Het feit dat de bedrijven zoveel met elkaar gemeen hebben, maakt de situatie alleen maar complexer en draagt bij aan een hoger concentratierisico. Maar beleggers kunnen wel iets doen om de risico's te beperken.

Je hoeft geen professionele beleggingsanalist te zijn om te zien dat de overeenkomsten tussen deze bedrijven groter zijn dan de verschillen. Al deze bedrijven worden op verschillende manieren blootgesteld aan seculiere trends, zoals de snelle ontwikkeling van kunstmatige intelligentie (AI)-toepassingen, augmented reality/virtuele realiteit, zelfrijdende auto's, enz. Als we inzoomen op de top 20-aandelen in de S&P 500 valt op dat deze wordt gedomineerd door twee sectoren: communicatiediensten en informatietechnologie. Sectoren, zoals grondstoffen, nutsbedrijven en vastgoed, schitteren door afwezigheid.

Dit betekent dat ondanks het feit dat het om unieke bedrijven en specifieke eigenschappen gaat, er sprake is van gemeenschappelijke risicofactoren die in grote mate bepalend zijn voor het rendementspotentieel. Wanneer we de risico's vergelijken die uniek zijn voor het bedrijf (beveiligingsspecifieke risico's), zien we dat de aandelen van de top 10 of 20 ten opzichte van de bredere S&P 500 Index minder gediversifieerd zijn, omdat ze meer geconcentreerd zijn in bepaalde sectoren. Het diversificatievoordeel van het aanhouden van deze specifieke aandelen - alleen of binnen een passieve, geïndexeerde strategie - is dan ook een stuk kleiner.

Als een index zijn glans verliest

De toenemende krapte van de Amerikaanse aandelenmarkt kan ook worden bekeken aan de hand van de Herfindahl-Hirschman Index (HHI), een maatstaf die door mededingingsautoriteiten wordt gebruikt om de marktconcentratie binnen een bedrijfstak te meten. Met deze index kunnen we de volgende hypothetische vraag beantwoorden: Stel dat je een aandelenportefeuille wilt samenstellen, met een gelijke weging van aandelen, die evenveel spreiding biedt als de S&P 500 Index, gewogen naar marktkapitalisatie. Uit hoeveel aandelen moet die hypothetische portefeuille dan bestaan? Dit getal wordt het “effectieve aantal onderdelen” (ENC) in een index genoemd, een inverse van de HHI. Het antwoord is 60 aandelen (per 30 juni 2023). Omdat de S&P 500 Index  zo sterk geconcentreerd is, biedt deze volgens de HHI-meting niet meer diversificatie dan een portefeuille van 60 aandelen met een gelijke weging.

Toenemende teleurstelling diversificatie

En alsof het nog niet genoeg is dat de diversificatiekracht van de aandelencomponent van veel beleggersportefeuilles is uitgehold, is de diversificatie die doorgaans wordt bereikt met een obligatieallocatie ook nog eens afgenomen. Sinds december 2012 (gemeten in periodes van 90 dagen) ging een hogere marktconcentratie vaak samen met een hogere correlatie tussen aandelen en obligaties. Aandelen en obligaties vertoonden dus vaak een gelijke beweging. met als gevolg dat het diversificatievoordeel als geheel van een typische gemengde beleggingsportefeuille kleiner werd.

Bij een marktdaling kunnen beleggers dus de dupe worden van een minder gediversifieerde aandelenbelegging.

Smalle marktrally's worden na verloop van tijd breder

Maar voor alle duidelijkheid: de situatie is zeker niet nijpend en de geschiedenis laat zien dat er na een krappe marktrally vaak geleidelijk stijgingen volgen voor de bredere markt. Maar beleggers moeten er ook rekening mee houden dat als de euforie over AI afneemt, een terugval in tech-aandelen een bredere rally zou kunnen tegenhouden. Op 30 juni hadden bijna alle 11 sectoren in de S&P 500 positieve resultaten over het afgelopen kwartaal, maar de koers-winstverhouding voor de S&P 500 technologiesector stond op 30 juni op 27,1 keer winst, ten opzichte van 18,9 keer winst voor de S&P 500 als geheel.