Samenvatting: In Europa blijft energie een belangrijke factor voor de economische en beursresultaten op kortere termijn, en hoewel de regio zich nog steeds op de rand van een recessie bevindt, zijn er tekenen dat de neergang minder diep zal zijn dan werd gevreesd vlak na de inval van Rusland in Oekraïne.

Belangrijk in dit verband is dat de Europese industrie olie en gas uit Rusland heeft vervangen door andere energiebronnen, waardoor de productie minder sterk hoeft te worden teruggeschroefd en de energievraag minder groot is. Dit betekent ook minder dramatische gevolgen voor het BBP.

Een mildere recessie zou de waarde van Europese aandelen uiteindelijk kunnen ontsluiten en mogelijk een beweging naar hogere waarderingen op gang kunnen brengen, als de centrale banken in 2023 stoppen met hun beleid van verkrapping. Voor de korte termijn zijn de consensusramingen voor de groei van het bruto binnenlands product (BBP) en de winst per aandeel (WPA) van het continent echter nog steeds te hoog, waardoor het voor de Europese markten moeilijk is om vooruit te komen.

In de nasleep van het conflict tussen Rusland en Oekraïne heeft het debat over de vooruitzichten voor de Europese economieën en financiële markten zich vooral toegespitst op de energievoorziening, of juist het gebrek daaraan. Maar uit een gedetailleerde uitsplitsing van de Europese vraag naar gas in 2022 blijkt dat de reactie van de industrie op de situatie groter is dan verwacht.

Kortom, de daling van de vraag naar gas tot dusver (ongeveer 15% in de eerste acht maanden van 2022 en naar schatting 25% in Q3¹) is grotendeels het gevolg van vervanging in de zware industrie in plaats van echte vraagvernietiging (een permanente neerwaartse verschuiving als gevolg van een langdurige periode van hoge prijzen of een beperkt aanbod). Dit substitutie-effect houdt nog aan, wat betekent dat de vernietiging van de vraag waarschijnlijk (veel) minder groot zal zijn dan werd gevreesd, waardoor het Europese BBP minder hard zal worden getroffen dan de markt had verwacht.

Er zijn echter meerdere factoren die de vraag naar gas beïnvloeden en die kunnen niet geheel los van elkaar worden gezien. Maar de huidige kloof tussen de vraag en industriële productie is opvallend en toont aan dat het BBP hier minder onder te lijden heeft dan werd verwacht. De industriële vraag naar gas is in 2022 weliswaar gedaald, maar de productie is daarin niet meegegaan, wat heel ongebruikelijk is.

Binnen de verwerkende industrie zijn raffinage, chemie en metalen/mineralen de sectoren die het meeste gas gebruiken en zij zijn goed voor zo'n 60% tot 65% van de vraag². Sinds de energiecrisis vervangen zij aardgas echter door andere energiebronnen. Bedrijven zijn overgestapt op stookolie, propaan, nafta of diesel in plaats van gas - en hun processen laten dit al toe of kunnen gemakkelijk worden aangepast.

De gasprijs is de belangrijkste reden voor deze overstap. Voordat het conflict tussen Rusland en Oekraïne tot een prijspiek leidde, was het gas uit de EU over het algemeen goedkoper (en schoner) dan andere van olie afgeleide producten. Aangezien de gasprijzen nog steeds hoger liggen dan vóór de crisis (ondanks recente dalingen), lijken deze concurrerende producten kosteneffectiever. Financiële nadelen zijn er niet, terwijl er wel heel veel gas wordt bespaard, en het lijkt alsof de markt dit over het hoofd ziet.

Als we naar 2023 kijken, betekent dit dat de vraag naar gas aanzienlijk lager zal zijn, en dat zou een tegenwicht kunnen bieden voor de gevolgen van het slepende conflict tussen Rusland en Oekraïne. Het is weliswaar nog vroeg dag, maar volgens de huidige trends zou de vraag naar gas tot zo'n 5%-10% lager kunnen uitvallen (uitgaande van de huidige besparingspercentages en normale weersomstandigheden) en de industriële vraag 10% lager (bij het huidige tempo). De vraag naar gas voor het opwekken van elektriciteit zou ook 15-25% lager kunnen zijn, ervan uitgaande dat de omstandigheden voor Franse kernenergie (wat niet zeker is) en waterkracht in de EU (dat afhankelijk is van het weer) zich normaliseren. Momenteel produceert Frankrijk minder kernenergie en als gevolg van stakingen is er ook nog eens vertraging in de geplande onderhoudswerkzaamheden. De productie van kernenergie nam dit jaar sterk af vanwege technische problemen en ongeveer de helft van de centrales in Frankrijk is momenteel gesloten.

Al met al betekent dit dat de vraag naar gas in 2023 nog eens met 10-15% zou kunnen dalen, bovenop de 10-15% daling die voor 2022 wordt verwacht. Samen zijn dat grote besparingen die bijdragen aan evenwicht op de markt.

Daar staat tegenover dat het Internationaal Energieagentschap (IEA) ervoor heeft gewaarschuwd dat Europa in de cruciale zomerperiode te maken kan krijgen met een groot tekort aan aardgas voor het aanvullen van de gasopslag in 2023³ en ook op de noodzaak wijst om de consumptie in de huidige crisis verder terug te dringen. Uit het rapport blijkt dat de gasopslagplaatsen in de EU nu voor 95% gevuld zijn - dat is 5% meer dan het gemiddelde voor vijf jaar - maar het rapport stelt ook dat de buffer die deze niveaus bieden, alsook de recente lagere gasprijzen en ongewoon zachte temperaturen, niet tot al te optimistische conclusies mogen leiden.

Aan de vraagzijde ziet het er weliswaar beter uit, maar volgens het IEA zou een volledige stopzetting van leveringen van Russisch gas via de pijplijn aan de EU en een herstel van de invoer van vloeibaar aardgas (LNG) uit China tot het niveau van 2021 een uitdaging kunnen zijn. De lagere LNG-invoer van China in de eerste 10 maanden van dit jaar is een belangrijke factor geweest voor de hogere beschikbaarheid voor Europa, waardoor de verminderde gaslevering uit Rusland kon worden gecompenseerd. Maar als de LNG-invoer van China zich herstelt tot het niveau van 2021, zou dat goed zijn voor meer dan 85% van de verwachte toename van het wereldwijde LNG-aanbod⁴.

Aan het begin van het conflict tussen Rusland en Oekraïne was de verwachting van analisten (waaronder het IMF) dat door het wegvallen van energie uit Rusland het BBP van de eurozone met 2-3% zou afnemen⁵. Nu lijken de macro-economische gevolgen, ondanks hogere prijzen en steeds meer verstoringen in de aanvoer (met name explosies in de Nord Stream-pijplijn), minder ingrijpend.

Vanuit een breder perspectief heeft de zware druk de reële inkomens in Europa het consumentenvertrouwen aangetast, maar huishoudens zijn minder gaan sparen om hun bestedingen op peil te houden. In de herfst waren er minder onderzoeksgegevens beschikbaar, maar de meest recente inkoopmanagersindex (PMI) voor de industrie en de dienstensector⁶ wijst op een recessie die nog tot in 2023 zal aanhouden. Nu de industrie beter bestand is gebleken tegen de energieschok en overheden huishoudens en bedrijven blijven steunen, wordt verwacht dat de recessie in Europa milder en korter zal zijn dan tijdens de wereldwijde financiële crisis (toen het reële bbp van de eurozone in 2009 met 4,5% terugliep⁷) en de neergang als gevolg van de pandemie (toen het bbp in 2020 met 6,5% daalde⁸). Ik verwacht nu dat het BBP van de eurozone in 2023 met ongeveer 1% zal dalen.

Een mildere recessie zou de waarde van Europese aandelen uiteindelijk kunnen ontsluiten. Sinds de Europese schuldencrisis van begin 2010 is er een duidelijk verschil tussen de relatieve waarderingen van de Amerikaanse en de Europese markten. In de VS is de impliciete aandelenrisicopremie (het verwachte rendement op aandelen min het verwachte rendement op obligaties) gedaald; in Europa is die premie hoog gebleven en is er met name een piek voor Duitse en Italiaanse aandelen sinds het uitbreken van het conflict in Oekraïne.

Gezien de aanhoudende onzekerheid rond deze situatie, de energieprijzen en het effect daarvan op de economieën, is er nog steeds het gevaar dat Europese aandelen een value trap zijn (iets dat aantrekkelijk lijkt vanwege de gunstige prijs, maar waarvan de prijs blijft dalen). Maar er zijn nog drie andere factoren die een re-rating, waarbij aandelen stijgen naar hogere waarderingen, in gang kunnen zetten.

Ten eerste, een duidelijke piek in de nominale CPI-inflatiecijfers waardoor de Europese Centrale Bank (ECB) en de Bank of England (BoE) zouden kunnen stoppen met hun beleid van verkrapping. Voor de komende maanden is dit echter een onwaarschijnlijk scenario, aangezien de hogere energieprijzen nog steeds doorwerken in de consumentenprijzen en de koers van beide niet zal veranderen. Maar als de inflatie begin 2023 piekt, verwacht ik dat beide centrale banken zullen stoppen met het verhogen van de rente, met een rentepercentage dat ver onder de huidige marktverwachtingen ligt, die ervan uitgaan dat de ECB rond de 2% zal stoppen en de BoE rond de 4%.

Ten tweede zal de aankomende recessie waarschijnlijk de Europese winsten drukken, met een verwachte krimp van 10-15% per aandeel in 2023, en de aandelenmarkten hebben dit nog niet volledig ingecalculeerd. Maar zodra de winstverwachtingen zijn bijgesteld, zal er meer ruimte zijn voor Europese aandelen om opnieuw te stijgen. Tot slot spelen niet alleen de binnenlandse factoren een rol, maar moet er ook vanuit de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) een duidelijk signaal komen dat het beleid van verkrapping stopt. Gezien het huidige momentum van de Amerikaanse inflatie en de recente uitlatingen van Fed-functionarissen lijkt dit voor de korte termijn wederom geen waarschijnlijk scenario.