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¿Sigue habiendo margen de crecimiento para el sector de la energía?

Eso es lo que se preguntan muchos inversores, ya que el sector ha superado de forma notable al resto en los últimos dos años. Históricamente, la trayectoria de los precios del petróleo ha sido un buen indicador de las perspectivas del sector, ya que el precio afecta de forma directa a los resultados de muchas compañías. Sin embargo, en lo que llevamos de 2023, esta tradicional correlación parece presentar ciertas discrepancias. De hecho, los precios del petróleo registraron una fuerte volatilidad el año pasado, y recientemente han vuelto a acercarse a los niveles que tenían a principios de 2022. Y, sin embargo, las compañías del sector de la energía mantienen sus ganancias.

1.  ¿Continuará la tendencia alcista de las compañías petroleras?

En nuestra opinión, estamos en la fase inicial de una tendencia alcista de las petroleras que podría prolongarse varios años, lo que no significa que el sector de la energía, liderado por estas compañías, vaya a evolucionar en línea recta. A lo largo de las tendencias alcistas también se producen «miniciclos», que pueden durar entre varios meses y un año, e incluso más, en los que los factores a corto plazo se imponen sobre las tendencias de oferta y demanda a más largo plazo. No obstante, vemos oportunidades de inversión en los próximos tres a cinco años.

Se prevé que la reapertura de la economía china y la eliminación de las restricciones impuestas en el país a causa del COVID-19 impulsen la demanda de petróleo a nuevos máximos; la Agencia Internacional de la Energía (AIE) anticipa un aumento de casi dos millones de barriles al día. Por otro lado, existe una escasez estructural de oferta como consecuencia de muchos años de falta de inversión en nuevas infraestructuras por parte de las compañías petroleras, recortes de producción de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP+), que han dado lugar a un nivel de producción inferior a los objetivos de suministro, y reducción de las reservas de esquisto de Estados Unidos. La oferta aún tardará algunos años en ponerse al mismo nivel que la demanda. Todos estos factores favorecerían un precio del petróleo superior a los 70 dólares el barril.

El análisis de mercados alcistas previos del sector de la energía (en el siguiente gráfico mostramos el ejemplo de Canadá) apunta a que aún podríamos estar en los primeros momentos de una revalorización positiva del sector. Impulsadas por el aumento de los precios de la energía, las compañías del sector generaron en 2022 un flujo de caja libre sin precedentes, estimado en 1,4 billones de dólares. Las valoraciones continúan siendo atractivas en una serie de indicadores, como los ratios precio-beneficio y precio-valor contable. Y la capacidad de resistencia que han mostrado las compañías petroleras ante la caída de los precios del petróleo que se ha registrado en los últimos tres meses parece indicar que los inversores no están dando especial importancia a la debilidad a corto plazo del precio de la materia prima subyacente.

2.  ¿Cuáles son las principales prioridades de gasto de las compañías petroleras?

El modelo de negocio del sector ha pasado de centrarse en el crecimiento elevado y la reinversión en producción al reparto de mayores dividendos y el aumento de la disciplina de capital. Se trata de uno de los cambios más pronunciados que hemos visto en nuestra vida. Y parece que esta tendencia podría continuar. Los flujos de caja sin precedentes que han registrado los productores de petróleo en los últimos doce meses han hecho que sus balances estén entre los más sólidos de su historia. Según un estudio realizado por Deloitte en 2022, casi el 40% de los directivos de las cien mayores compañías de petróleo y gas de Estados Unidos señalaron la reducción de la deuda y la rentabilidad para los accionistas como sus principales prioridades en materia de asignación del capital.

Este renovado interés por la rentabilidad para el accionista ha surgido a causa de la demanda de disciplina de capital por parte de los inversores, que presionan a favor de los dividendos y las recompras de acciones frente a la reinversión a unos precios más elevados. Lo más probable es que aún tengan que transcurrir entre 12 y 18 meses para que los productores comiencen a reinvertir en sus empresas, pero sin perder de vista la disciplina de capital y el rendimiento de la inversión.

La dinámica de la oferta y la demanda también favorece un mayor precio del petróleo. La oferta aún tardará algunos años en ponerse al mismo nivel que la demanda, tal y como demuestran los crecientes déficits de producción de la OPEP+ y la previsión de disminución de la capacidad disponible a escala mundial. En lo que respecta a los principales países productores de petróleo, Arabia Saudí y Emiratos Árabes Unidos podrían aumentar su capacidad en un millón de barriles al día cada uno. Pero se tardaría varios años en aumentar dicha capacidad, y la producción estadounidense está disminuyendo con bastante rapidez. Es decir, no hay petróleo suficiente para impulsar la oferta mundial.

Por otro lado, están aumentando los costes de prospección. Las reservas de petróleo de mayor calidad se han agotado, y las labores de prospección resultan cada vez más caras y exigen una mayor competencia. Las compañías estadounidenses de producción y prospección no cuentan con la experiencia suficiente en prospección avanzada, por lo que es probable que tengan que adquirir otras empresas que sepan explotar estos yacimientos para aumentar el nivel de oferta en el mercado. Además, el coste de los servicios petrolíferos ha aumentado con la inflación. La mayor estructura de costes está afectando a todo el sector, pero dicho impacto se sentirá especialmente en las compañías más pequeñas con menores opciones de financiación.

En nuestra opinión, si tenemos en cuenta la dinámica de la oferta y la demanda, el precio de 70 dólares el barril de petróleo representa un nivel mínimo que debería mantenerse en la mayoría de los escenarios y que, según nuestro análisis, permitiría a las principales petroleras mantener su rentabilidad, a pesar de la inflación y del aumento de los costes de producción.

3.  ¿Cómo afecta la Ley estadounidense para la Reducción de la Inflación a las compañías del sector de la energía?

La Ley para la Reducción de la Inflación de 2022 es una ley histórica. El proyecto de ley destina 369.000 millones de dólares de financiación federal a incentivos fiscales, préstamos y subvenciones comerciales y de consumo para energías limpias que pueden hacer más atractivo el perfil de rentabilidad de las inversiones en ámbitos como el secuestro de carbono y la construcción de infraestructuras limpias de hidrógeno.

La ley podría desencadenar toda una oleada de gastos de capital durante los próximos diez años. Las compañías de petróleo y gas, así como las pertenecientes al sector químico y los fabricantes de automóviles, se encuentran entre las potenciales beneficiarias de esta ley. En la actualidad, solo algunas de las grandes petroleras estadounidenses han puesto en marcha proyectos escalables de bajas emisiones de carbono, pero las subvenciones contempladas en la ley podrían llevar a otras empresas del sector a acometer proyectos de este tipo.

A pesar del optimismo, algunas compañías mantienen la prudencia al respecto, conscientes de que cualquier cambio en el equilibrio de poder político podría traer consigo un posible ajuste de las prioridades políticas. El gobierno de Biden favorece la inversión en energías renovables, pero si en las próximas elecciones se produce un cambio de gobierno o si los precios de la energía suben demasiado, las prioridades podrían volver a cambiar a favor de los combustibles fósiles con el fin de reducir los costes.

4.  ¿En qué se diferencia el enfoque de descarbonización de las compañías europeas y estadounidenses?

Las compañías de petróleo y gas, independientemente de la región en la que se encuentren, están buscando nuevas formas de reducir sus emisiones de carbono. Uno de los factores que más ha influido en este cambio de comportamiento ha sido la proliferación de los objetivos de cero emisiones netas, que pretenden equilibrar las emisiones de gases de efecto invernadero producidas por el hombre con una reducción equivalente.

Las compañías europeas de petróleo y gas están buscando alternativas a sus actividades de combustibles fósiles, mientras que las estadounidenses se centran fundamentalmente en tratar de eliminar las emisiones de carbono de sus actividades actuales. En lugar de diversificar su combinación de fuentes de energía, están recurriendo a ciertas tácticas como el secuestro de carbono, mediante el cual el dióxido de carbono se retira de la atmósfera y se mantiene en forma sólida o líquida.

Al igual que las estadounidenses, las compañías europeas se ven favorecidas por la nueva normativa. El plan REPowerEU, aprobado por la Comisión Europea en marzo de 2022, destina casi 210.000 millones de euros a nuevas inversiones en energías limpias en la Unión Europea. El proyecto financia nuevas alianzas energéticas con proveedores de energías renovables y gas con bajas emisiones de carbono, así como proyectos de hidrógeno limpio e instalaciones de energía solar y eólica.

Las compañías que no inviertan ahora en infraestructuras de energías renovables corren el riesgo de quedar desfasadas más adelante, y no solo en el ámbito medioambiental, social y de gobierno corporativo, sino que también pueden ir perdiendo cuota de mercado a medida que va aumentando la demanda de este tipo de energías.

5.  ¿Dónde podemos encontrar oportunidades de valor relativo?

Existe la opinión bastante generalizada de que los costes de producción de las arenas petrolíferas de Canadá, situadas en la región de Alberta, son elevados. Pero la situación sobre el terreno está cambiando. El coste de producción de petróleo en la región ha ido cayendo en los últimos veinte años. La larga duración de estos activos y la reducida tendencia a la baja de su producción hacen que la intensidad de capital necesaria para mantener las operaciones sea comparativamente baja en relación con Estados Unidos, y favorece la generación de un elevado flujo de caja libre, que es el flujo de caja disponible tras los gastos operativos y de capital de la compañía. Además, las compañías canadienses de arenas petrolíferas suelen cotizar con descuento con respecto a las empresas estadounidenses de prospección y producción de petróleo, lo que se debe, en parte, a las consideraciones medioambientales y a la elevada intensidad de carbono de la producción por barril.

Los equipos directivos de algunos de los gigantes petroleros europeos y estadounidenses están operando con la mayor disciplina de capital vista en décadas, y los dividendos ofrecen un cierto margen a los inversores aun en el caso de que los precios del petróleo pudieran bajar del nivel actual. Las grandes petroleras podrían beneficiarse del mantenimiento de unos precios del petróleo y el gas más elevados, factor que favorece a las compañías de prospección y producción, así como de los elevados márgenes de refinado que benefician a las compañías de procesamiento, comercialización y distribución y a los que las empresas que solo se dedican a la prospección y producción no tienen exposición. En términos de valoración, y a pesar de que compartir numerosas características, las grandes petroleras europeas cotizan con un descuento superior al habitual frente a las estadounidenses en lo que respecta a los ratios de precio-beneficio.