El contexto mundial impulsa a los mercados emergentes

El entorno macroeconómico mundial ha sido el factor que ha influido en mayor medida en la rentabilidad de la deuda emergente en 2022, lo que podría continuar en 2023. Ello se debe a tres factores principales: el endurecimiento de las condiciones financieras, especialmente en Estados Unidos, el fortalecimiento del dólar estadounidense y la debilidad del crecimiento de la economía mundial. 

1.  Condiciones financieras en Estados Unidos

Las condiciones financieras en Estados Unidos (es decir, la facilidad de acceso a la financiación por parte de las compañías y los hogares) se han endurecido de manera notable en 2022, ante las subidas de tipos de interés más rápidas y pronunciadas que se han producido en el país desde principios de la década de 1980. El discurso de la Reserva Federal parece apuntar a nuevas subidas de tipos, lo que podría mantener el endurecimiento de las condiciones financieras. 

Dicho endurecimiento afecta de manera directa a la deuda emergente a través del aumento de los tipos de interés de la deuda denominada en dólares. Sin embargo, la diferencia de los tipos de interés reales (es decir, el tipo de interés que reciben los inversores después de considerar la inflación) que ofrecen los mercados emergentes frente a los mercados desarrollados sigue siendo positiva, y resulta atractiva en relación con otras clases de activo, lo que podría reducir el impacto del endurecimiento de las condiciones financieras en Estados Unidos. 

2.  El dólar estadounidense

Otro de los factores que ha influido en la deuda emergente en 2022 ha sido la continua fortaleza del dólar estadounidense, que ha acentuado las pérdidas registradas por la deuda emergente denominada en divisa local y ha aumentado los costes de financiación externa para los mercados emergentes.

A pesar de unas valoraciones aparentemente elevadas, no parece probable que vaya a producirse un cambio de tendencia hasta que se ponga fin al endurecimiento de la política monetaria en Estados Unidos, se registren algunos avances positivos en el conflicto entre Rusia y Ucrania (lo que aliviaría la crisis energética y mejoraría las perspectivas macroeconómicas en Europa) o China ponga en marcha algunas medidas de estímulo. A medida que estos factores comiencen a cambiar, el mercado de divisas podría reaccionar con fuerza y el dólar podría caer con rapidez, sobre todo dadas las elevadas valoraciones actuales.

3. Crecimiento de la economía mundial 

Se ha producido una fuerte desaceleración del crecimiento de la economía mundial, como consecuencia de las rápidas subidas de tipos de interés, las presiones inflacionistas y el conflicto entre Rusia y Ucrania, lo que a su vez ha ejercido presión sobre las cadenas de suministro y los precios de las materias primas. Conforme vayamos avanzando en el ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal durante el año 2023, es probable que el mercado preste una atención cada vez mayor al crecimiento y, en concreto, a los riesgos que traería consigo una recesión de la economía estadounidense.

El fin de la política de cero tolerancia al covid de China podría favorecer el crecimiento de la economía mundial y regional, aunque parece poco probable que este factor impulse a los mercados emergentes y los precios de las materias primas, dadas las crecientes limitaciones de su modelo de crecimiento y las presiones geopolíticas que apuntan a la desglobalización.

La desescalada del conflicto entre Rusia y Ucrania podría convertirse en el principal catalizador del cambio de dirección de las perspectivas actuales, pero esta posibilidad no parece muy factible a medida que nos acercamos al final del año. 

Inversión en deuda emergente en el entorno actual

Encontramos oportunidades de inversión tanto en deuda emergente denominada en divisa local como entre ciertos títulos de deuda soberana de mayor rendimiento, así como en deuda corporativa emergente. 

Deuda denominada en divisa local: preferencia por América Latina

En lo que llevamos de 2022, la deuda emergente denominada en divisa local ha logrado resistir relativamente bien, ya que ha caído menos del 12% en términos de divisa local y algo menos del 20% en términos de dólar¹, en un reflejo del fortalecimiento de la divisa estadounidense. Al margen del dólar, los tipos de cambio de los mercados emergentes han superado a la mayoría de las divisas de los mercados desarrollados desde principios de año, lo que se debe, en parte, a la proactividad de los bancos centrales de los mercados emergentes, que se han adelantado en sus subidas de tipos para controlar la inflación.

Aunque podría seguir registrándose una cierta debilidad si el entorno global continúa siendo desfavorable en 2023, los rendimientos de los mercados emergentes ya están en niveles relativamente elevados, mientras que los tipos de cambio en la región están baratos en términos relativos. Los elevados rendimientos iniciales pueden contribuir a contrarrestar la futura volatilidad de los precios. Tal y como muestra el gráfico, históricamente, la rentabilidad a 2 años ha sido positiva cuando el rendimiento ha sido del 6,7% o superior.

En la actualidad, encontramos las mayores oportunidades de valor en países de América Latina como Brasil, México y Colombia. Estos países se adelantaron a la hora de subir los tipos de interés, lo que ha contribuido a mantener la inflación controlada y ha favorecido los tipos de cambio. Por otro lado, los países de América Latina se han visto favorecidos por la subida de los precios de las materias primas y están menos expuestos al conflicto que se desarrolla en Ucrania.

También podrían estar próximas las oportunidades en los países de Europa Central. El entorno de tipos de interés reducidos que hemos visto en Europa en los últimos años está llegando a su fin. Los bancos centrales de la región han comenzado a subir los tipos de forma agresiva en un intento de frenar la inflación. Sin embargo, algunos países como Polonia y República Checa podrían haber puesto fin a su ciclo de subidas de tipos, ya que sus respectivos bancos centrales han mantenido recientemente sin cambios los tipos de interés².

Mantenemos la prudencia en lo que respecta a la inversión en Asia, ya que la región está aún unos meses por detrás de América Latina en su ciclo de endurecimiento de la política monetaria. A pesar del mantenimiento de una política monetaria y fiscal expansiva, los reducidos rendimientos que se registran en China parecen estar más justificados que en el resto de Asia, ya que el país continúa inmerso en una estrategia de cero tolerancia al covid.

Deuda externa: oportunidades entre los créditos de mayor rendimiento

A pesar del entorno actual, muchos de los créditos de los mercados emergentes más desarrollados parecen sólidos desde el punto de vista de los fundamentales. Estos países suelen ser menos dependientes de la financiación extranjera que en periodos previos de volatilidad. Han ampliado el vencimiento de sus emisiones de deuda y la inversión extranjera en deuda denominada en divisa local ha disminuido de forma generalizada, lo que debería reducir el riesgo de que se produzca un repentino cambio de tendencia en los flujos de capital.

No obstante, el mercado de deuda ya descuenta gran parte de estas favorables perspectivas, por lo que encontramos oportunidades más atractivas en el segmento de mayor rendimiento de la clase de activo. Vemos oportunidades de valor en ciertos créditos con riesgo de impago, que ya han descontado muchas de las dificultades, como es el caso de Túnez y, en menor medida, Etiopía. También nos resultan atractivos ciertos títulos de deuda de mayor rendimiento considerados más seguros, cuyos diferenciales han aumentado tras la venta generalizada, como los de República Dominicana, Honduras, Senegal y Angola, así como ciertos créditos de alto rendimiento de mercados emergentes con acceso a financiación externa, como Egipto.

Deuda corporativa emergente: rendimiento superior al de los mercados desarrollados y ventajas de diversificación

Los fundamentales de las compañías de mercados emergentes parecen más favorables que los de mercados desarrollados, ya que han adoptado un enfoque más prudente en lo que se refiere a su financiación. Si excluimos las áreas problemáticas del mercado inmobiliario chino y los emisores rusos y ucranianos, la tasa de impago de la deuda corporativa emergente en lo que va de año asciende solo al 1,2%³.

Al margen de la ventaja de diferencial en relación con un título de deuda equivalente de otra región y de igual duración y calificación, la representación geográfica y la estructura de riesgo de la deuda corporativa emergente son muy diferentes a las de la deuda soberana, lo que ofrece un elemento de diversificación. Los títulos de deuda corporativa de grado de inversión a corto plazo pueden ofrecer un posicionamiento más defensivo. Este tipo de bonos han mostrado una buena capacidad de resistencia en periodos de volatilidad.

Conclusión

El contexto mundial continúa afectando a la deuda de mercados emergentes, y es probable que la volatilidad se mantenga a lo largo de 2023. Sin embargo, las valoraciones han mejorado notablemente y la deuda emergente parece descontar los riesgos conocidos, por lo que podría ofrecer un atractivo potencial de rentabilidad para los inversores a largo plazo con un enfoque basado en el análisis. Vemos oportunidades en ciertos títulos de deuda corporativa y soberana de mayor rendimiento denominados en divisa extranjera, así como en ciertos países emisores de deuda en divisa local que se han mostrado proactivos en sus respuestas de política monetaria.

1. Información a 21 noviembre 2022. Fuente: índice JPMorgan GBI-EM Global Diversified

2.  En la reunión del 3 noviembre 2022 en el caso de la República Checa, y en la del 9 noviembre en el caso de Polonia. Fuente: Banco Nacional de la República Checa, Banco Nacional de Polonia

3. Información a 11 octubre 2022. Fuente: JPMorgan