Russlands militärischer Angriff der Ukraine ist der erste Krieg auf europäischem Boden seit Generationen. Millionen von Menschen sind betroffen, und eine enorme humanitäre Krise steht bevor, weil viele gefährdete Ukrainer Schutz suchen oder ihre Heimat verlassen. Die Verschärfung und Ausbreitung des Konflikts ist bestürzend und sorgt für großes Leid der Menschen.

In diesem Artikel geht es um die möglichen Folgen des Konflikts für Märkte und Konjunktur.

Einführung

Ein wichtiger Kanal für ein Übergreifen der Krise auf die Aktienmärkte von Ländern außerhalb Russlands dürften die Rohstoffpreise sein. Russland ist der größte Gasexporteur und der zweitgrößte Lieferant von Rohöl und Erdölprodukten weltweit. Bislang laufen die Gaslieferungen unvermindert weiter (der Ausschluss russischer Banken aus dem SWIFT-System betrifft keine Rohstofftransaktionen), aber die schon Anfang des Jahres hohen Ölpreise sind durch die politischen Ereignisse weiter gestiegen. Erstmals seit 2014 kostet das Barrel Brent-Öl über 100 US-Dollar.¹. Sowohl Russland als auch die Ukraine sind wichtige Exporteure für Nahrungsmittelrohstoffe. Auf sie entfallen 30% der Weizenexporte weltweit. Deshalb sind die Weizenpreise so hoch wie seit zehn Jahren nicht mehr. Außerdem ist Russland ein wichtiger Lieferant von Nickel, Palladium und Titan. Etwa ein Drittel des im Flugzeugbau benötigten Titans kommt aus Russland. In diesem Artikel analysieren wir, welche Auswirkungen höhere Rohstoffpreise für andere Emerging Markets haben.

Die Auswirkungen der Rohstoffpreise für Emerging Markets

Ein Blick auf die Struktur des MSCI EM Index zeigt, dass er vor allem aus Ölimporteuren besteht, darunter China, Taiwan, Korea und Indien.

Die Abbildung unten gibt Aufschluss über den Anteil von Sektoren mit Rohstoffbezug an den einzelnen Länderaktienindizes. Russland ist das Land mit dem größten Rohstoffanteil im MSCI, gefolgt von Peru (Grundstoffe), Brasilien und Chile. 

Wirtschaftliche Folgen höherer Rohstoffpreise

Die meisten Länder im MSCI EM IMI sind also Nettoimporteure von Rohstoffen. Insgesamt sind die Rohstoffanteile unterschiedlich. Die nächste Frage ist, welche Auswirkungen höhere Rohstoffpreise auf die Volkswirtschaften der Emerging Markets haben können.  Ein anhaltender Anstieg der Rohstoffpreise kann Folgen haben – für die Wachstumsaussichten eines Landes, für die Inflation und gegebenenfalls auch für die Außenbilanzen und Haushaltssalden.

1 Wirtschaftswachstum: Höhere Rohstoffpreise haben Auswirkungen sowohl auf die Nachfrage als auch auf das Angebot. Mit den Rohstoffpreisen steigen die Produktionskosten, sodass das Angebot zurückgeht. Zugleich können sie auch die Nachfrage belasten, weil die verfügbaren Einkommen der Verbraucher sinken. Wenn der Ölpreise je Barrel um 10 US-Dollar steigt, geht das BIP-Wachstum um 0,1 bis 0,6 Prozentpunkte zurück.² Länder wie Singapur, Taiwan, Hongkong und Thailand, die selbst kein Öl fördern, sind am stärksten betroffen. Nettoimporteure von Öl profitieren dagegen von steigenden Preisen, weil sie für ihre Exporte mehr einnehmen. Unternehmensgewinne und Löhne steigen. Weil die Ölpreise in ölproduzierenden Ländern meist stark vom Staat subventioniert sind (auch wenn das mittlerweile etwas nachgelassen hat), hat ein Anstieg der internationalen Ölpreise nur wenig Auswirkungen auf Angebot und Nachfrage im Inland.

2 Inflation Die Auswirkungen auf die Inflation hängen davon, ab welchen Anteil Rohstoffe am Warenkorb haben. Beispielsweise haben Nahrungsmittel und Energie in Indien 50% Anteil am inflationsrelevanten Warenkorb. Ein Preisanstieg hätte hier erhebliche Auswirkungen. Auch in Thailand, den Philippinen und Malaysia ist der Rohstoffanteil am Warenkorb hoch.³  Ein weitere Faktor sind staatliche Regulierungen der Treibstoffpreise. Viele wichtige Ölexporteure wie Saudi-Arabien und Kuwait subventionieren oder regulieren die Treibstoffpreise, sodass ein Preisanstieg nicht vollständig auf die Verbraucherpreisinflation durchschlägt.  

3 Haushaltssalden Für rohstoffimportierende Länder kann ein Preisanstieg zu einer Verschlechterung der Haushaltssalden führen, wenn ihre Regierungen Rohstoffe subventionieren. Das ist in Korea und Indonesien der Fall. Die Haushaltssalden von Rohstoffexporteuren profitieren dagegen von steigenden Preisen. In vielen rohstoffexportierenden Emerging Markets sind die Break-Even-Preise⁴ für Öl deutlich niedriger als die aktuellen Preise. Mexiko benötigt beispielsweise nur einen Ölpreis von unter 50 US-Dollar für den Break-Even, während der Preis für Saudi-Arabien bei fast 80 US-Dollar liegen muss.⁵.

4 Leistungsbilanzsalden Wegen der besseren Terms of Trade dürften sich die Leistungsbilanzen von Rohstoffexporteuren verbessern.  Die Abbildung unten zeigt den prozentualen Anteil der Rohstoffe am BIP einzelner Länder. Russland, Chile, Malaysia. Südafrika und Brasilien profitieren am meisten von höheren Rohstoffpreisen, abhängig von der Art des Rohstoffs, den sie exportieren.

Die folgende Abbildung zeigt die Auswirkungen eines Anstiegs des Ölpreis um 10 US-Dollar auf die Verbraucherpreisinflation und Leistungsbilanzsalden der MSCI EM IMI-Länder mit den größten Gewichtungen. Für China, Taiwan und Indonesien sind die Folgen minimal. Thailand scheint von einem Ölpreisanstieg am meisten betroffen zu sein, sowohl bei der Inflation als auch in puncto Außenbilanz. 

Das Zusammenspiel von Inflations- und Wachstumsrisiken kann zu einer geldpolitischen Straffung oder Lockerung führen, abhängig davon, wie die Zentralbank entscheidet, aber auch von der Dauer der Auswirkung. Grundsätzlich galten Ölpreisschocks im Zusammenhang mit politischen Turbulenzen eher als Wachstums- denn als Inflationsrisiko, aber die Zentralbanken können so oder so entscheiden.  Zwischen den Emerging Markets gibt es klare Unterschiede. In Asien wurden die Zinsen noch nicht erhöht, weil hier die Inflation recht niedrig geblieben ist. In CEMEA wurden die Zinsen bereits angehoben, aber die realen Zinsen sind sowohl ex ante als auch ex post noch immer negativ. Und Lateinamerika hat seinen Zinserhöhungszyklus vorverlegt. 

Die Auswirkungen höherer Rohstoffpreise für Emerging-Market-Aktien

Zum Schluss werfen wir noch einen Blick auf die Auswirkungen steigender Rohstoffpreise für die Erträge von Emerging-Market-Aktien.

In der Vergangenheit gingen hohe Rohstoffpreise in der Regel mit hohen Emerging-Market-Aktienkursen einher. Das dürfte daran gelegen haben, dass Rohstoffexporteure einen größeren Anteil am Index hatten⁶. Aufgrund der veränderten Konjunkturfaktoren ist das heute anders. Nicht mehr die Fertigung bestimmt das Wachstum, sondern der Konsum. Hohe Rohstoffpreise sorgen auch dann für steigende Aktienkurse, wenn der Grund für den Preisanstieg ein stärkere weltweite Nachfrage war. Ein starkes Weltwirtschaftswachstum ist gut für Aktien.  

Preisanstiege aufgrund eines nachlassendes Angebots, wie wir sie zurzeit sehen, sind üblicherweise ungünstig für Emerging Markets, die Rohstoffe importieren – wegen der Terms of Trade, des schwächeren Wachstums und möglicher Verschlechterungen der Haushaltsalden und Außenbilanzen. Sie haben aber nur dann Einfluss auf die Emerging-Market-Aktienmärkte, wenn die Finanzierung eines oder beider Defizite ein Problem sind. Die meisten Emerging Markets sind zurzeit in einer recht guten Verfassung, sodass eine kleinere Verschlechterung von Haushalts-/Außenbilanzsaldo keine gravierenden Folgen für ihre Aktienmärkte haben dürfte.

Bei Wachstum und Inflation sieht das anders aus. Für das Weltwirtschaftswachstum haben wir den US PMI als Näherungswert zugrunde gelegt und den Zeitraum in Phasen mit stärkerem/schwächerem Wachstum und höherer/niedrigerer US-Verbraucherpreisinflation (Inflation zum Vorjahr steigend/fallend auf Basis von Monatsdaten) unterteilt. Die Abbildung oben zeigt, dass Emerging-Market-Aktien in Phasen mit starkem Wachstum meist gestiegen sind. Die Inflation war weniger wichtig. In Phasen mit sehr hoher Inflation wie in den 1970er-Jahren ließ das Wachstum merklich nach. Es kam zu Kapitalverlusten, und Aktien erzielten niedrige Erträge. Bitte beachten Sie aber, dass Emerging-Market-Aktien in allen vier Phasen Erträge erzielt haben. Das zeigt, wie wichtig es ist, unabhängig vom Konjunkturzyklus investiert zu bleiben.

Auf Sektorebene profitierten natürlich Energie und Grundstoffe am meisten von höheren Rohstoffpreisen, während Immobilien am meisten verloren, weil in diesem Sektor viele Rohstoffe benötigt werden. Auch Fertigungs- und Industrieunternehmen können schwächeln, wenn sie ihre höheren Preise an ihre Kunden weitergeben müssen. 

Fazit

Wenn die Rohstoffpreise hoch bleiben, könnten einige Emerging Markets unter Druck geraten, weil sich die Terms of Trade verschlechtern, das Wachstum nachlässt und wegen der Folgen für die Haushalts- und Außenbilanzsalden. Der wichtigste Faktor für eine gute Wertentwicklung von Emerging-Market-Aktien ist das Wachstum. Deshalb sollte man die Auswirkungen der Rohstoffpreise auf das Wachstum in Auge behalten. Auf regionaler Ebene belasten höhere Rohstoffpreise vor allem Emerging Markets in Asien. Für Länder in Lateinamerika und CEEMEA sind sie dagegen günstig. Insbesondere Kolumbien, Saudi-Arabien und Brasilien dürften profitieren. Auf Sektorebene sind hohe Rohstoffpreise vor allem für Unternehmen aus dem Bereich Energie und Grundstoffe gut. Immobilien leiden vermutlich am meisten.

Steigende Rohstoffpreise mögen für einige Emerging Markets ein Problem sein, aber man sollte immer die langfristigen Chancen von Emerging-Market-Aktien im Blick haben. 60% des Weltwirtschaftswachstums entfallen auf die Emerging Markets. Dieser Anteil dürfte weiter steigen, weil ihre Bevölkerung jünger ist und viele Menschen in Städte ziehen. Zugleich sind Inflation und Staatsverschuldung handhabbar und die Corporate Governance verbessert sich. In puncto Bewertung sind Emerging-Market-Aktien im Vergleich zu Industrieländerwerten so günstig wie selten zuvor, und die Assetklasse dürfte weiter von sinkenden Risikoprämien profitieren.

1 Quelle: Bloomberg. Stand 28. Februar 2022.

2 Quelle: Barclays Research, Stand 25. Februar 2022

3 Quelle für die Inflationsgewichte: Nationale Statistikämter

4 Der Preis, bei dem der Haushalt ausgeglichen wäre

5 Quelle: Barclays Research, Stand 25. Februar 2022

6 MSCI EM IMI

Risikofaktoren, die vor einer Anlage zu beachten sind:

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• Je nach Strategie können dazu auch die Risiken von Anleihen, Emerging-Market-Titeln und/oder High-Yield-Anleihen zählen. Emerging-Market-Anlagen sind volatil und ggf. auch illiquide.