Marchés émergents
Robert Burgess
Harry Phinney
En 2024, de nombreux facteurs semblent tourner en faveur de la dette des marchés émergents (ME) malgré la possibilité d’une faible croissance économique mondiale. Une Réserve fédérale américaine (Fed) plus conciliante devrait favoriser un rebond des marchés émergents. Cela devrait profiter à la fois à la dette en monnaie locale mieux notée et, dans une certaine mesure, à la dette libellée en dollars, qui couvre une grande variété d’économies et de marchés, allant jusqu’aux économies plus risquées et plus petites, souvent appelées « marchés frontières ».
Nous voyons les plus grandes occasions dans la dette souveraine des marchés primaires (mieux notée) en monnaie locale, ainsi que dans certains émetteurs souverains de qualité investissement (notés BBB/Baa et plus) et à rendement élevé libellés en dollars. Si les nouvelles données sur l’inflation permettent à la Fed de réduire ses taux, cela devrait permettre aux banques centrales des marchés émergents de s’orienter dans une direction qui reflète mieux leurs perspectives nationales. Les émetteurs libellés en dollars peuvent également bénéficier de coûts de financement potentiellement plus faibles. Dans la plupart des économies primaires, l’inflation devrait diminuer tout au long de l’année 2024. La baisse des taux d’intérêt devrait être positive pour la duration, en particulier pour les détenteurs de titres de créance en monnaie locale.
Si les devises des marchés émergents se sont redressées en 2023, la vigueur du dollar américain pourrait encore poser problème, même si le dollar semble surévalué selon la plupart des paramètres fondamentaux. Cette situation pourrait changer avec la baisse des taux américains, bien que le processus d’atténuation de la vigueur du dollar américain soit susceptible d’être progressif, étant donné que le niveau des taux réels reste favorable au dollar par rapport aux autres grandes monnaies et que la croissance en dehors des États-Unis reste relativement faible. Les élections dans plusieurs marchés émergents pourraient également perturber le statu quo.
Le tableau ci-dessous présente les performances des devises et de la dette des marchés émergents avant et après le début des baisses de taux de la Fed au cours des cycles précédents. Les obligations en monnaie locale et en monnaie forte (libellées en dollars) ont connu le plus fort redressement avant les baisses de taux précédentes, tandis que les devises des marchés émergents se sont mieux portées après le début des baisses de taux.
Performances des marchés émergents lors des précédents cycles de baisse des taux de la Fed
Sources : Bloomberg, J.P. Morgan. Les résultats passés ne sont pas garants des résultats futurs. La dette en monnaie forte est représentée par l’indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond – Global Diversified (EMBI). La dette en monnaie locale est représentée par l’indice J.P. Morgan Government Bond – Emerging Markets Global Diversified (GBI-EM GD). Les devises des marchés émergents sont représentées par les monnaies des marchés émergents pondérées par l’indice GBI-EM GD par rapport au dollar américain. Les dates exactes sont les suivantes : 3 janvier 2001; 18 septembre 2007; et 31 juillet 2019. Rendements en USD.
Les États-Unis pourraient échapper à la récession, même si la croissance mondiale reste faible
Les marchés émergents ont historiquement été fortement corrélés à la croissance économique américaine. L’économie américaine semble prête à maintenir un taux de croissance économique supérieur à 2 %, même si elle est confrontée aux effets décalés du resserrement des conditions financières. Les marchés du travail restent robustes, bien que l’augmentation de l’endettement des consommateurs ait suscité quelques inquiétudes.
Écarts de taux de la dette des marchés émergents pendant les cycles de taux et les récessions aux États-Unis
Sources : Bloomberg, J.P. Morgan. Au 30 novembre 2023. Les résultats passés ne sont pas garants des résultats futurs. Axe vertical gauche : écarts de taux de l’indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) (pdb). Axe vertical droit : taux des fonds fédéraux (%). Les périodes grisées correspondent aux récessions américaines telles que déterminées par le National Bureau of Economic Research.
En dehors des États-Unis, la croissance devrait rester relativement faible. Par rapport aux États-Unis, l’Europe a été plus durement touchée par le choc énergétique, et la région reste confrontée à certains des défis en matière de politique monétaire les plus difficiles à relever pour trouver un compromis entre l’inflation et la croissance. L’activité économique de la zone euro s’est stabilisée à des niveaux faibles et il subsiste un risque important de contraction dans certaines économies. Toutefois, nous pourrions assister à une reprise au second semestre 2024, si l’augmentation des investissements dans des domaines tels que la transition énergétique et la défense s’accélère, si l’inflation diminue et si les consommateurs commencent à percevoir les avantages d’une croissance plus forte des revenus réels.
La Chine devra probablement s’adapter à un taux de croissance plus faible dans les années à venir. Ailleurs dans les marchés émergents, nous prévoyons une poursuite de l’expansion économique en Asie (hors Chine), une décélération en Amérique latine et une croissance globalement stable en Europe, au Moyen-Orient et en Afrique.
Les obligations de base des marchés émergents pourraient bénéficier de la baisse des taux d’intérêt
Si la politique monétaire s’assouplit sur les principaux marchés développés, une baisse des taux d’intérêt pourrait jouer en faveur des marchés émergents en monnaie locale. Alors que les marchés émergents ont traditionnellement souffert de l’inflation, les banques centrales des pays émergents les plus développés ont relevé les taux d’intérêt plus tôt et de manière plus agressive que les pays développés afin d’éviter que les attentes inflationnistes ne prennent de l’ampleur.
L’inflation semble désormais prête à revenir dans les zones de confort des banques centrales pour la plupart des marchés émergents d’ici la fin 2024. Par conséquent, une position de duration longue semble attrayante sur de nombreux marchés d’Amérique latine, notamment au Brésil et au Mexique. Une position de duration longue semble également intéressante en Afrique du Sud, où les taux réels sont proches de la limite supérieure des fourchettes historiques et disposent d’une plus grande marge de manœuvre pour baisser que les bons du Trésor américain.
Baisse attendue des taux d’intérêt dans les marchés émergents
Source : Bloomberg. Au 16 février 2024.
Les banques centrales d’Asie sont susceptibles de réduire leurs taux plus tard que le reste des marchés émergents. La dette en monnaie locale en Asie a tendance à être plus corrélée avec les marchés mondiaux, mais des occasions en matière de duration existent toujours. En Chine, les faibles rendements semblent justifiés par la faiblesse persistante de l’inflation et les problèmes de croissance.
La prudence reste de mise en Europe centrale. L’inflation semble s’être stabilisée (bien qu’il soit peu probable qu’elle revienne à l’objectif comme prévu) et la croissance a été faible. Toutefois, ces tendances se reflètent dans les rendements locaux, les cycles d’assouplissement agressifs étant intégrés dans les obligations.
En ce qui concerne la dette en monnaie forte, les écarts sont assez serrés au sein des principales économies des marchés émergents de qualité investissement. Mais par rapport aux obligations d’entreprises américaines de qualité investissement, les écarts semblent raisonnablement attrayants, ce qui offre des occasions de valeur relative. Les niveaux de rendement absolu restent également raisonnablement élevés. L’attrait de ces titres réside en partie dans les avantages qu’ils procurent aux portefeuilles en termes de diversification. La Corée du Sud et le Mexique sont des exemples de crédits mieux notés vis-à-vis desquels nous sommes convaincus.
Certaines entreprises émettrices de titres en dollars américains peuvent également présenter de la valeur. Les fondamentaux des marchés émergents semblent solides, la plupart des trésoriers des entreprises des marchés émergents ayant adopté une approche prudente en matière d’emprunt. La représentation géographique et la structure de risque des obligations d’entreprise des marchés émergents sont très différentes de celles des obligations souveraines et offrent donc un élément de diversification.
Les marchés frontières sont confrontés à des défis plus importants
Le changement de cap de la Fed devrait réduire les pressions financières externes sur les marchés frontières, mais ceux-ci continueront probablement à être confrontés aux vents contraires d’une croissance mondiale relativement faible, d’une vigueur persistante du dollar et de taux américains plus élevés qu’au cours des deux décennies précédentes (même avec une Fed plus conciliante). Les écarts sur la plupart de ces titres sont encore relativement importants, ce qui offre un coussin de valorisation significatif dans de nombreux cas. Toutefois, la sélectivité est de mise.
Écarts de dette des marchés émergents par groupe de notation
Source : Indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI). Au 1er décembre 2023.
Des occasions attrayantes, mais des risques à prendre en compte
Plus de la moitié de la population mondiale sera appelée aux urnes en 2024. Outre certaines parties du monde développé, cela inclut plusieurs principaux marchés émergents, tels que l’Inde, l’Afrique du Sud, l’Indonésie et le Mexique, ainsi qu’un certain nombre de pays qui se dirigent potentiellement vers une restructuration de la dette ou qui sont déjà en plein milieu de celle-ci, tels que le Sri Lanka, l’Ukraine et le Ghana. Avec autant d’économies à l’aube d’une année électorale, la volatilité pourrait potentiellement augmenter, et la diversification sera donc essentielle pour les investisseurs. De même, les risques géopolitiques restent élevés et doivent être surveillés de près.
Dans l’ensemble, les économies en développement ont fait preuve de résilience ces dernières années, et nous pensons que la dette des marchés émergents restera attrayante pour les investisseurs si les fondamentaux et les rendements initiaux continuent d’être globalement attrayants. Ces marchés ont été mis à rude épreuve en 2023 et en sont sortis renforcés. Outre un cycle agressif de relèvement des taux américains, les marchés émergents ont également dû faire face à des guerres, à des tensions bancaires aux États-Unis en mars et à une vente massive d’obligations. Le fait que les marchés émergents les plus développés aient pu surmonter cette volatilité sans impact significatif démontre les progrès réalisés par ces économies.
La valeur des titres à revenu fixe peut être affectée par l’évolution des taux d’intérêt et des notations des titres.
L’indice J.P. Morgan Emerging Markets Bond (EMBI) Global Diversified est un indice de référence à pondération unique de la dette des marchés émergents qui suit le rendement total des obligations libellées en dollars américains émises par des entités souveraines et quasi-souveraines des marchés émergents. L’indice n’est pas géré; ses résultats tiennent compte des dividendes ou des distributions réinvesties mais ne tiennent pas compte de l’incidence des frais de compte, des charges ou de l’impôt fédéral sur le revenu des États-Unis.
L’indice J.P. Morgan Government Bond – Emerging Markets Global Diversified représente l’univers des obligations d’État liquides à taux fixe, régulièrement négociées sur les marchés émergents et libellées en monnaie locale, auxquelles les investisseurs internationaux ont accès. L’indice n’est pas géré; ses résultats tiennent compte des dividendes ou des distributions réinvesties mais ne tiennent pas compte de l’incidence des frais de compte, des charges ou de l’impôt fédéral sur le revenu des États-Unis.
Notation : va généralement de AAA/Aaa (la plus élevée) à D (la plus basse), est attribuée par les agences de notation de crédit comme Standard & Poor’s, Moody’s ou Fitch afin d’indiquer la solvabilité d’un émetteur.
Écart de crédit : l’écart de crédit est la différence de rendement (le rendement attendu d’un investissement sur une période donnée) entre une obligation d’État et un autre titre de créance de même échéance, mais de qualité de crédit différente.
La duration mesure la sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt. En règle générale, le prix d’une obligation augmentera de 1 % pour chaque année de duration si les taux d’intérêt baissent de 1 % ou diminuera de 1 % pour chaque année de duration si les taux d’intérêt augmentent de 1 %.
Marché frontière : pays dont les marchés boursiers sont moins bien établis que ceux des marchés émergents.
Monnaie forte : désigne la monnaie émise par un pays considéré comme politiquement et économiquement stable. Les monnaies fortes sont largement acceptées dans le monde entier comme moyen de paiement pour les biens et les services et peuvent être préférées à la monnaie locale.
Inflation : augmentation des prix des biens et des services qui se produit lorsque les dépenses augmentent par rapport à l’offre de biens sur le marché : en d’autres termes, lorsqu’il y a trop d’argent pour acheter trop peu de biens. Les mesures de l’inflation de base excluent les éléments volatils tels que les denrées alimentaires et l’énergie.
Émetteur : entité juridique qui développe, enregistre et vend des titres pour financer ses opérations. Les émetteurs peuvent être des sociétés, des fonds d’investissement ou des gouvernements.
Taux directeur : taux d’intérêt fixé par une banque centrale pour mettre en œuvre sa politique monétaire.
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