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Nous nous attendons à une volatilité à court terme des actions japonaises, compte tenu des récents événements macroéconomiques, mais nous ne prévoyons pas de ralentissement à long terme, car les fondamentaux demeurent solides, soutenus par la réforme des entreprises et la reflation.

Au cours des derniers jours, l’indice Nikkei 225 a subi sa plus grande perte quotidienne jamais enregistrée et est brièvement entré dans un marché baissier*, l’indice élargi de la Bourse de Tokyo (TOPIX) ayant également été fortement touché, en grande partie à cause d’une hausse des taux par la Banque du Japon (BdJ) et d’une flambée du yen. La BdJ a surpris les marchés en augmentant son taux d’intérêt de référence à 0,25 % (son niveau le plus élevé depuis la grande crise financière de 2007–2008) et a annoncé son intention de réduire son programme d’assouplissement quantitatif. Cela a conduit à une appréciation significative du yen par rapport au dollar américain.

Les obligations d’État japonaises et les actions ont d’abord réagi de façon négative, les inquiétudes s’intensifiant face à la crainte que ce changement de politique soit trop agressif. Les investisseurs ont exacerbé la situation en débouclant leurs opérations de portage spéculatif populaires, où les négociants empruntent des yens pour acheter des actifs à rendement plus élevé dans d’autres monnaies.  Bien que les opérations de portage spéculatif puissent continuer à être débouclées, certaines réactions du marché semblent avoir été exagérées, puisque la BdJ devrait aller de l’avant de manière progressive. Dans un contexte mondial, nos économistes estiment que l’économie américaine fera preuve de résilience malgré certains signes de faiblesse. Dans ce contexte mitigé, nous avons déjà assisté à une reprise significative, l’indice Nikkei 225 enregistrant sa plus grande hausse quotidienne jamais observée, suivi de près par le TOPIX le 6 août.

Une mise en œuvre graduelle de la politique de la BdJ pourrait réussir à limiter la dépréciation du yen, réduire l’inflation et stimuler la demande intérieure réelle, ce qui serait bénéfique pour les actions domestiques japonaises. Il existe toujours un risque que la croissance des salaires ne se matérialise pas, que le débouclement des opérations de portage spéculatif du yen perturbe les marchés mondiaux, ou que l’économie américaine s’affaiblisse plus que prévu. Bien que toutes ces préoccupations soient valables et méritent être surveillées, la violente réaction des marchés suggère que les investisseurs sont trop prompts à ignorer la reflation en cours au Japon. Dans un scénario où la politique se normalise à un rythme acceptable, les marchés pourraient probablement absorber tout resserrement de la liquidité mondiale. Dans ces conditions, des changements progressifs de politique sont justifiés. 

La BdJ a relâché sa position étant donné que l’inflation reste au-dessus de l’objectif et menace de s’accélérer à nouveau en raison d’un yen faible (qui augmente les prix des importations) et d’une offre intérieure tendue (surtout sur le marché du travail). Cela pourrait encore affaiblir le revenu réel des ménages et créer un problème macroéconomique et politique beaucoup plus grave au Japon. En augmentant les taux progressivement, la banque espère contrôler la dépréciation du yen et l’inflation des imports. Cela permettrait à la croissance nominale des salaires de rattraper l’inflation, ce qui soutiendrait fortement la demande intérieure sur le long terme. Nous pensons que la BdJ pourrait marquer une pause en septembre.

Cela dit, le vice-gouverneur de la BdJ, Shinichi Uchida, a rapidement affirmé que la banque n’augmentera pas les taux si les marchés sont instables, ce qui rend peu probable une nouvelle hausse en septembre. En revanche, la Réserve fédérale américaine est susceptible de réduire les taux à ce stade. À court terme, la performance du yen et des actions japonaises dépendra non seulement de la politique monétaire du pays, mais aussi des mesures de la Fed et des données macroéconomiques, en particulier aux États-Unis. L’économiste américain de Capital Group, Darrell Spence, n’anticipe pas de récession et voit la récente hausse du chômage aux États-Unis comme un effet de l’augmentation de la main-d’œuvre, et non d’une contraction de l’emploi. 

Bien que nous anticipions une certaine volatilité, les fondamentaux des actions japonaises restent solides sur un horizon pluriannuel, et les valorisations demeurent attrayantes. Les récents reculs ont ramené le marché à un niveau historiquement intéressant de 12 fois le ratio cours/bénéfice (C/B). Le facteur le plus évident de la résurgence des actions japonaises a sans doute été les efforts déployés pour moderniser le paysage économique du pays et éliminer la résistance de longue date à la priorité accordée aux intérêts des actionnaires. 

Globalement, les entreprises japonaises disposent d’importantes liquidités sur leurs bilans. Contrairement au passé, beaucoup souhaitent désormais redistribuer ces liquidités aux actionnaires. Elles ont mis en œuvre une combinaison de rachats, d’une meilleure répartition du capital et d’une rationalisation. Nous estimons que ces améliorations en matière de gouvernance d’entreprise se poursuivront. La volatilité récente pourrait même inciter les entreprises à protéger davantage le cours de leurs actions.

Nous nous attendons à une rotation au sein des positions dominantes du marché, les investisseurs réalisant que la période prolongée de forte faiblesse du yen est peut-être révolue. Les entreprises orientées vers le marché domestique devraient mieux s’en sortir, notamment celles dans l’alimentation, les logiciels, les banques locales et les marques de consommation locales. Les investisseurs vont probablement privilégier les entreprises de qualité avec une part de marché dominante et des bilans solides, plutôt que celles uniquement attrayantes en termes de faible valorisation mais qui ne présentent pas de facteurs internes importants de développement. 

Jusqu’à récemment, le faible ratio cours/valeur comptable (C/V) était le principal facteur de rendement des actions individuelles. Par ailleurs, les grands exportateurs et fabricants d’équipements pour semi-conducteurs ont profité de la faiblesse considérable du yen et de l’effervescence liée à l’intelligence artificielle, ce qui a conduit Goldman Sachs à définir une poignée d’actions comme les « Sept Samouraïs » : Screen Holdings, Advantest, Disco, Tokyo Electron, Toyota Motor, Subaru et Mitsubishi Corp. Nous prévoyons de meilleurs rendements sur un éventail plus large d’actions, y compris celles des entreprises de petite et moyenne taille, puisque les bouleversements majeurs dans la dynamique du marché s’accompagnent souvent d’une rotation des positions dominantes. 

Les actions des exportateurs pourraient ne pas sous-performer autant qu’on le craignait dans un contexte de vigueur du yen, car le bénéfice par action (BPA) du TOPIX est désormais moins sensible aux fluctuations de la monnaie, grâce au déplacement significatif de la production à l’étranger, réalisé avant la récente période de faiblesse du yen qui a débuté il y a quelques années. Enfin, les actions liées aux semi-conducteurs pourraient faire preuve de faiblesse à court terme en raison de la volatilité du marché, mais elles présentent de bonnes occasions sur le long terme, compte tenu des prévisions d’investissements extrêmement importantes dans l’intelligence artificielle sur plusieurs années.

Notre expérience démontre qu’il y a encore une marge de progression importante parmi les entreprises de petite et moyenne taille. Depuis le début de l’année, la Bourse de Tokyo publie des rapports sur les progrès des entreprises qui adhèrent à son programme de réformes. L’une des initiatives initiales de la Bourse a été d’encourager les entreprises à améliorer le dialogue avec les actionnaires et la divulgation d’informations, soulignant que des personnes qui sont notamment membres de la haute direction devraient être en mesure de mener de telles actions. 

Les données de fin avril démontrent que 92 % des entreprises ayant une capitalisation boursière d’au moins 100 milliards de yens (environ 630 M$ US) et un ratio cours/valeur comptable inférieur à 1,0 ont désormais publié leurs initiatives d’amélioration. L’univers des actions de petite et moyenne capitalisation offre également des occasions après le récent recul du marché, avec certaines entreprises disposant de valorisations raisonnables, capables de résister à un environnement de marché affaibli. 

Bien que les progrès soient encourageants parmi les petites entreprises, le taux de divulgation reste bien plus bas, à 44 % pour les entreprises dont la capitalisation boursière est de 25 milliards de yens (environ 160 M$ US) ou moins et dont le ratio cours/valeur comptable est supérieur à 1,0. La Bourse de Tokyo a précisé que sa demande ne s’applique pas uniquement aux entreprises avec un ratio cours/valeur comptable (C/V) inférieur à 1,0. Avec cette annonce, les réformes devraient s’étendre davantage aux entreprises de petite et moyenne capitalisation ayant des ratios C/V plus élevés lors de la prochaine période des résultats.