Capital Ideas^TM

In de film The Curious Case of Benjamin Button uit 2008 wordt de hoofdpersoon, gespeeld door Brad Pitt, steeds jonger en verandert hij van een oude man in een jong kind. Iets soortgelijks lijkt nu vreemd genoeg ook te gebeuren met de Amerikaanse economie.

In plaats van een conjunctuurcyclus met vier fasen - begin, midden, eind en recessie - die we sinds het einde van de Tweede Wereldoorlog gewend zijn, lijkt het erop dat de economie nu terugschakelt van een conjunctuur die wordt gekenmerkt door een strak monetair beleid en stijgende kostendruk naar een conjunctuur in het midden van de cyclus, waarin de bedrijfswinsten hun hoogtepunt bereiken, de kredietvraag aantrekt en het monetaire beleid over de gehele linie vrij neutraal is.

De volgende stap zou dan een recessie moeten zijn, maar volgens mij zijn we dat pijnlijke deel van de conjunctuurcyclus al duidelijk voorbij en zijn we in feite weer een stapje dichterbij gekomen in de richting van een gezondere economie.

Hoe is dit te verklaren? Net als in de film is dit enigszins een mysterie, maar ik denk dat de Benjamin Button-economie voor een groot deel het gevolg is van post-pandemische verstoringen op de Amerikaanse arbeidsmarkt die kenmerkend zijn voor het einde van de cyclus. Er zijn echter andere economische indicatoren waarvan ik denk dat die momenteel betrouwbaarder zijn, die aangeven dat we nu midden in de cyclus zitten.

Als de Amerikaanse economie, zoals ik denk, midden in de cyclus zit, dan staan we mogelijk aan de vooravond van een meerjarige expansieperiode die misschien pas in 2028 tot een recessie leidt. In het verleden zorgde een dergelijk economisch klimaat voor rendementen op de aandelenmarkt van rond de 14% per jaar en waren de omstandigheden voor obligaties over het algemeen gunstig.

Het verschil in werkloosheidspercentage

Sta me toe om uit te leggen wat ik hiermee bedoel. Ik kijk niet zozeer naar standaard werkloosheidscijfers om conjunctuurfasen te bepalen, maar eerder naar de zogeheten 'unemployment rate gap', het verschil tussen die cijfers. Het gaat dan met name om het verschil tussen de werkelijke werkloosheid (in de VS momenteel 4,2%) en de natuurlijke werkloosheid, vaak NAIRU (non-accelerating inflation rate of unemployment) of evenwichtswerkloosheid genoemd. Dat cijfer ligt meestal tussen 5,0% en 6,0%. Anders gezegd: onder dit percentage zal de inflatie naar verwachting stijgen.

Hoewel het hier om een verzamelwaarde gaat voor het meten van de conjunctuurcyclus, is deze gebaseerd op een uitgebreidere benadering waarbij wordt gekeken naar monetair beleid, kostendruk, winstmarges van bedrijven, kapitaaluitgaven en de economie over de gehele linie.

De NAIRU is een meting die maandelijks wordt gepubliceerd in het Amerikaanse werkgelegenheidsrapport. De reden waarom dit zo goed werkt, is omdat de verschillende fases binnen de NAIRU overeenkomen met de onderliggende factoren van elke conjunctuurcyclus. Als de arbeidsmarkt bijvoorbeeld krap is, is de kostendruk meestal hoog, nemen de bedrijfswinsten af en komt de economie in de laatste fase van de cyclus.

Deze benadering werkte ook goed in de periode vóór de pandemie en waarschuwde al in een vroeg stadium voor de economische kwetsbaarheid aan het einde van de cyclus in 2019. Daarna volgde de korte corona-recessie van februari 2020 tot april 2020.

Het ziet ernaar uit dat de pandemie een structurele en cyclische verstoring van de Amerikaanse arbeidsmarkt teweeg heeft gebracht. De arbeidsparticipatie kende bijvoorbeeld een ongekende daling toen de wereldwijde economie nagenoeg tot stilstand kwam. Daarna volgde er een opmerkelijke opleving van de participatiegraad tot boven de niveaus van vóór de pandemie voor werknemers in de meest actieve leeftijdscategorie (25-54 jaar).

Met andere woorden, traditionele manieren om naar de werkloosheid te kijken zijn nu een stuk minder bruikbaar om de economische omstandigheden in bredere zin te ijken. De correlatie met de klassieke dynamiek van de conjunctuurcyclus is minder sterk. Als we geen rekening houden met deze veranderingen, kan dat leiden tot overdreven optimistische of pessimistische beoordelingen van de cyclus.

Gevolgen voor de markt: Aandelen en obligaties staan er goed voor

Ik kijk met een macro-economische blik naar de aandelenmarkt. Als een economie in het midden van de cyclus zit, leveren aandelen op jaarbasis zo'n 14% rendement op. Dat kwam eerder al aan de orde. Small-cap aandelen doen het over het algemeen beter dan large-caps, waarde beter dan groei en grondstoffen en vastgoed leveren de beste rendementen op. Deze cijfers zijn gebaseerd op een beoordeling van Capital Group van de marktrendementen van december 1973 tot augustus 2024.

Zoals altijd is het belangrijk om te onderstrepen dat resultaten uit het verleden niet indicatief zijn voor de toekomst. Maar als de Amerikaanse economie in een gezond tempo blijft groeien - naar schatting met 2,5% tot 3,0% - zou dat een mooie rugwind moeten geven voor aandelenkoersen. Als de Amerikaanse economie gedurende langere tijd boven haar potentiële groeipercentage van 2,0% uitkomt, geeft dat over het algemeen een bovengemiddeld rendement op de aandelenmarkt.

Economieën die midden in de cyclus zitten, bieden over het algemeen ook een gunstige basis voor vastrentende markten. In de hierboven aangehaalde periode behaalden langlopende Amerikaanse staatsobligaties een rendement van 4,7% op jaarbasis en langlopende bedrijfsobligaties een rendement van 5,0%.

Als de Fed de rente blijft verlagen, denk ik dat dit de komende jaren een nog gunstiger klimaat voor obligaties zou kunnen bieden. Gelet op de gunstige economische vooruitzichten denk ik niet dat de Fed de rente zo sterk zal verlagen als de markt verwacht. De inflatie is nog niet helemaal bedwongen. Deze ligt nog steeds iets boven de Fed-doelstelling van 2%, dus na de recente verlaging met 50 basispunten denk ik dat de centrale bank terughoudend zal zijn met het verder verlagen van de rente.

Onzekerheid vanwege de verkiezingen? Niet echt

Over een maand zijn er de verkiezingen in de Verenigde Staten en misschien vraagt u zich af of ik afhankelijk van de uitslag anders ga aankijken tegen de economie en de markten. Het antwoord hierop is nee. In de loop der jaren heb ik geleerd om me niet te laten afleiden door verkiezingen. Beloftes die tijdens de campagne worden gedaan, houden vaak geen stand in het beleid dat na de verkiezingsdag wordt gevoerd en daarom houd ik over het algemeen geen rekening met politieke overwegingen.

Als econoom ben ik van mening dat een politieke patstelling niet alleen maar slecht is en de afgelopen jaren was dit vaak ook de norm. Ik verwacht dat we in 2025 waarschijnlijk weer een verdeelde regering zullen krijgen, waarbij noch de Democraten noch de Republikeinen het volledig voor het zeggen krijgen in het Witte Huis, de Senaat en het Huis van Afgevaardigden. Hierdoor ligt het weinig voor de hand dat er grote veranderingen in het beleid zullen plaatsvinden en komt de focus weer te liggen op de kern van de zaak: de economie, de consument en de bedrijfsresultaten.