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C'è ulteriore carburante per i titoli energetici?

È questa la domanda nella mente di molti investitori, in quanto il settore dell'energia ha nettamente superato tutti gli altri negli ultimi due anni. Storicamente, la traiettoria dei prezzi del petrolio ha rappresentato un buon indicatore delle prospettive per il settore, in quanto il prezzo ha un impatto diretto sui profitti di molte società. Tuttavia, finora nel 2023, sembrano esserci alcune deviazioni da questa comprovata correlazione. Infatti, i prezzi del petrolio hanno avuto un percorso tumultuoso lo scorso anno, di recente tornando quasi al punto di partenza del 2022. Per contro, i titoli energetici continuano a mantenere i loro guadagni.

1.  La fase rialzista per le azioni petrolifere continuerà?

Siamo convinti di essere agli inizi di una fase rialzista pluriennale per i titoli petroliferi. Questo non significa che il settore energetico, guidato dai titoli petroliferi, si sposterà in linea retta. Nel contesto di una lunga tendenza al rialzo, vi sono anche dei mini-cicli, alcuni che durano da mesi a un anno o più, in cui i fattori a breve termine superano le tendenze a lungo termine della domanda/offerta. Ciononostante, intravediamo opportunità d'investimento nei prossimi tre-cinque anni.

La riapertura e l'allentamento delle restrizioni legate al COVID-19 in Cina probabilmente spingeranno la domanda di petrolio a nuovi massimi, con una previsione dell'Agenzia internazionale dell'energia (AIE) di un aumento di quasi 2 milioni di barili al giorno. Al contempo, si verifica una carenza strutturale dell'offerta a causa di molti anni di sottoinvestimenti nella nuova capacità da parte delle società petrolifere, tagli alla produzione da parte dell'Organizzazione dei paesi esportatori di petrolio (OPEC+) con uno scostamento verso il basso degli obiettivi di fornitura e il calo delle scorte di scisto negli Stati Uniti. Ci vorranno diversi anni prima che l'offerta si allinei alla domanda. Nel complesso, questi fattori dovrebbero sostenere i prezzi del petrolio oltre i 70 USD al barile.

L'analisi dei precedenti mercati rialzisti dei titoli energetici (si veda, ad esempio, il Canada nel grafico sottostante) suggerisce che potremmo ancora essere nelle prime fasi di una rivalutazione positiva del settore. Sostenute dall'aumento dei prezzi dell'energia, nel 2022 le società del settore hanno generato un record di flussi di cassa liberi (FCF) pari a 1.400 miliardi di dollari USA. Le valutazioni rimangono interessanti in base a una serie di parametri, tra cui i rapporti prezzo/utili e prezzo/valore contabile. E la resilienza dei titoli petroliferi a fronte del calo dei prezzi del petrolio negli ultimi tre mesi suggerisce che gli investitori stanno guardando oltre la debolezza nel breve termine del prezzo delle materie prime sottostanti.

2.  Quali sono le principali priorità di spesa per le compagnie petrolifere?

Il business model del settore si è ampiamente concentrato sull'elevata crescita e sul reinvestimento della produzione, focalizzandosi su distribuzioni di dividendi più elevate e più disciplina in termini di capitale. Questo è stato uno dei maggiori cambiamenti che abbiamo osservato nel corso della nostra vita. E questa tendenza sembra destinata a continuare. Il flusso di cassa da record negli ultimi 12 mesi ha lasciato i produttori petroliferi con alcuni dei bilanci più solidi della storia. Circa il 40% dei dirigenti delle prime 100 società del petrolio e del gas statunitensi ha indicato che la riduzione del debito e i rendimenti per gli azionisti sono le maggiori priorità di allocazione del capitale, secondo uno studio del 2022 condotto da Deloitte.

Questa rinnovata attenzione ai rendimenti per gli azionisti è emersa perché gli investitori richiedono una disciplina di investimento. Gli investitori che sono disposti a impegnarsi stanno ora esercitando pressioni per ottenere dividendi e riacquisti di azioni, anziché reinvestimenti a prezzi più elevati. Passeranno probabilmente altri 12-18 mesi prima che i produttori inizieranno a reinvestire nelle loro attività, pur mantenendo una forte attenzione alla disciplina del capitale e al rendimento degli investimenti.

Le dinamiche di domanda e offerta supportano anche un aumento del prezzo del petrolio. Ci vorranno anni affinché l'offerta possa allinearsi alla domanda, come dimostrato dall'ampliamento dei deficit di produzione dell'OPEC+ e dalle previsioni di calo della capacità produttiva globale. Tra i principali paesi produttori di petrolio, l'Arabia Saudita potrebbe aumentare la sua capacità di un milione di barili al giorno e gli Emirati Arabi Uniti di un altro milione. Ma ci vorrebbero anni per sviluppare questa capacità e la produzione statunitense sta rallentando piuttosto rapidamente. Nel complesso, il petrolio non è sufficiente a sostenere l'offerta globale.

Inoltre, i costi di esplorazione stanno salendo. Le riserve di petrolio di maggiore qualità sono state esaurite e un'ulteriore esplorazione sta diventando sempre più costosa e sta richiedendo una maggiore esperienza poiché la trivellazione va oltre i confini. Le società di esplorazione e produzione USA non hanno le competenze necessarie per un'esplorazione avanzata e dovranno probabilmente acquisire società che sappiano come sfruttare questi giacimenti petroliferi per portare sul mercato una nuova offerta. Inoltre, i costi dei servizi petroliferi sono aumentati con l'inflazione. La struttura dei costi più elevata ha un impatto sull'intero settore, ma interesserà soprattutto le piccole imprese con meno opzioni di reperimento delle risorse.

Tenendo in considerazione le dinamiche di domanda e offerta, a nostro avviso, un prezzo di 70 dollari USA a barile di petrolio è il livello minimo che dovrebbe mantenersi nella maggior parte degli scenari. La nostra analisi dimostra che questo consentirebbe alle principali compagnie petrolifere di mantenere la redditività, anche tenendo conto dell'inflazione e dei costi di produzione più elevati.

3.  Qual è l'impatto dell'Inflation Reduction Act sulle società energetiche?

L'Inflation Reduction Act del 2022 è un punto di riferimento legislativo. Il disegno di legge destina 369 miliardi di dollari USA di finanziamenti federali a incentivi fiscali, prestiti e sussidi al consumo e commerciali per l'energia pulita che hanno il potenziale per rendere il profilo di rendimento più interessante per gli investimenti in aree quali il sequestro di carbonio e lo sviluppo di infrastrutture a idrogeno pulito.

Nel prossimo decennio, la normativa potrebbe contribuire a scatenare un'ondata di spese in conto capitale. Le società del petrolio e del gas, oltre ai produttori di prodotti chimici e auto, sono solo alcuni dei potenziali beneficiari. Solo alcuni dei colossi statunitensi hanno in corso progetti scalabili a basse emissioni di carbonio, ma le sovvenzioni dell'Inflation Reduction Act dovrebbero avvicinarne anche altri.

In un contesto di ottimismo, è giusto affermare che alcune società stanno procedendo con cautela, tenendo presente che le priorità politiche potrebbero adeguarsi ai cambiamenti dell'equilibrio del potere politico. L'amministrazione Biden sostiene gli investimenti nelle energie rinnovabili; tuttavia, in caso di cambiamento dell'amministrazione nelle prossime elezioni o qualora i prezzi dell'energia diventassero troppo alti, le priorità potrebbero facilmente tornare a favore dei combustibili fossili per contribuire a ridurre i costi.

4.  In che modo le società europee e statunitensi differiscono per i loro approcci alla decarbonizzazione?

Le società del petrolio e del gas, indipendentemente dalla regione, cercano nuovi modi per ridurre le emissioni nelle proprie attività. Uno dei fattori chiave di questo cambiamento di comportamento è la proliferazione di obiettivi di neutralità carbonica, in cui la quantità di emissioni di gas serra prodotte dall'uomo è bilanciata da una pari riduzione.

Le società europee nel settore del petrolio e del gas stanno cercando proattivamente di sostituire le proprie attività nel settore dei combustibili fossili, mentre le società statunitensi si concentrano principalmente su come rimuovere le emissioni di carbonio dalle attività esistenti. Stanno sfruttando tattiche come il sequestro di carbonio, in cui l'anidride carbonica viene rimossa dall'atmosfera e mantenuta in forma solida o liquida, invece di cercare di diversificare il proprio mix energetico.

Come le controparti statunitensi, le società europee sono incentivate da nuove normative. Il piano REPowerEU, adottato dalla Commissione europea a marzo 2022, destina circa € 210 miliardi di nuovi investimenti verso il settore dell'energia pulita nell'Unione europea. Il progetto di legge finanzia nuove partnership energetiche con fornitori di gas rinnovabili e a basse emissioni di carbonio, nonché progetti a idrogeno pulito e costruzioni a energia solare ed eolica.

Il mancato investimento in infrastrutture rinnovabili comporta il rischio di perturbazioni future per le società. E non si tratta solo di questioni ambientali, sociali e di governance. C'è il rischio di perdere la quota di mercato a mano a mano che la domanda complessiva di energie rinnovabili aumenta.

5.  Dove vedete aree di valore relativo?

È opinione piuttosto diffusa che i costi di produzione delle sabbie bituminose canadesi, situate nella regione dell'Alberta, siano elevati. Ma i fatti stanno cambiando. Negli ultimi due decenni, il costo della produzione petrolifera è diminuito. La natura a lunga durata e a basso declino di questi attivi indica che l'intensità di capitale necessaria a mantenere le operazioni è relativamente bassa rispetto alle controparti statunitensi e consente un'elevata generazione di flussi di cassa liberi, ossia un cash flow superiore alle spese operative e di capitale della società. Inoltre, i titoli canadesi relativi alle sabbie bituminose sono spesso scambiati a sconti di valutazione rispetto al gruppo di riferimento statunitense per l'esplorazione e la produzione, in parte a causa dei timori a livello ambientale e dell'elevata intensità di carbonio della produzione al barile.

I team di gestione di alcuni giganti petroliferi statunitensi ed europei stanno operando con la più forte disciplina in termini di capitale osservata negli ultimi decenni e i dividendi offrono una certa protezione agli investitori, anche se i prezzi del petrolio sono scesi rispetto ai livelli attuali. I colossi petroliferi possono beneficiare di prezzi del petrolio e del gas più elevati per un periodo più lungo a supporto delle società di esplorazione e produzione upstream, oltre a margini record elevati di raffinazione downstream a cui non sono esposte le società puramente upstream. In base alle valutazioni, i colossi europei effettuano negoziazioni a uno sconto più ampio del solito rispetto alle controparti statunitensi sui multipli prezzo-utile, nonostante caratteristiche aziendali molto simili.