Marquant le début de ce qui devrait être un resserrement marqué de sa politique monétaire, la Réserve fédérale américaine (Fed) a relevé d’un quart de point le taux directeur de ses Fed Funds, dans la fourchette de 0,25 % à 0,50 %. Elle tente ainsi de juguler l’inflation, alors même que le choc sur les prix des matières premières engendré par l’invasion russe en Ukraine assombrit les perspectives de la croissance mondiale.

Jerome Powell a souligné sa volonté de se rapprocher le plus possible de l’objectif principal de la banque centrale américaine, à savoir contenir l’inflation – laquelle n’avait pas été aussi élevée depuis 40 ans. Le président de la Fed s’est également exprimé en des termes positifs au sujet de la croissance et du marché de l’emploi : « Tous les signes indiquent que l’économie américaine est solide, qu’elle pourrait se développer, et ce malgré une politique monétaire moins accommodante ».

Nous demeurons convaincus que l’inflation restera élevée et que la Fed est en retard sur son cycle de resserrement monétaire. Les marchés anticipent environ sept hausses des taux – d’un quart de point chacune – en 2022. Jerome Powell étant visiblement convaincu que l’économie américaine peut résister à une hausse des taux, nous partons du principe que, sauf choc fondamental majeur, la Fed poursuivra donc le processus de resserrement de sa politique monétaire d’ici la fin 2022. Le président de la Fed a également laissé ouverte la possibilité d’une hausse de 50 points de base, mais sans en préciser les facteurs déclenchants. 

Jerome Powell a souligné sa volonté de freiner les chiffres mensuels de l’inflation. La Fed craint de plus en plus que l’inflation devienne incontrôlable et, si l’on en croit ses dernières prévisions, elle pourrait relever les taux au-delà du niveau « neutre » de long terme, soit 2,4 %, d’ici 2023. Ce taux « neutre » correspond au niveau théorique du taux directeur auquel la politique monétaire est considérée comme n’étant ni expansionniste ni restrictive.

Dès lors, nous avons décidé de positionner nos portefeuilles obligataires en vue d’un resserrement des conditions de financement, en privilégiant les titres à deux ans. Nous tablons sur un nouvel aplatissement de la courbe des taux des bons du Trésor, avec des taux courts orientés à la hausse et des taux longs qui resteront relativement stables.

À l’issue de sa réunion de mai, la Fed devrait – en plus de relever ses taux – annoncer de nouvelles mesures à compter de juin concernant le resserrement de sa politique monétaire. Il est probable qu’elle décide de réduire la taille de son bilan en ne remplaçant pas les titres arrivés à échéance. La cession de titres est une autre possibilité, mais ce n’est pas la solution privilégiée.

La pénurie de main-d’œuvre complique la situation concernant l’inflation

La Fed demeure résolue à lutter contre l’inflation malgré des perspectives de croissance assombries par la guerre en Ukraine. En février, aux États-Unis, l’inflation globale et sous-jacente est passée à respectivement 7,9 % et 6,4 % en glissement annuel. Nous attendons une généralisation des pressions sur les prix dans les principales catégories de biens et services, avec une probabilité de 50 % que l’indice des prix à la consommation (IPC) s’accélère ces prochains mois. Dans le logement, la composante la plus importante de l’IPC, les prix ont augmenté de 4,8 % en un an, un rythme inédit depuis le début des années 1990. Et même si l’on exclut le logement et d’autres catégories à forte inflation, l’IPC demeure élevé, en plus d’être orienté à la hausse.

La flambée des prix des matières premières (énergie, métaux, produits agricoles, etc.) viendra elle aussi alimenter l’inflation. L’indice Bloomberg Commodity a doublé ces deux dernières années, une évolution à laquelle nous n’avions pas assisté depuis le début des années 1980. Ce sont les ménages les plus modestes qui en pâtiront sans doute le plus, puisque l’alimentation et l’essence représentent une grande partie de leurs dépenses.

Face à la perspective de difficultés d’approvisionnement persistantes et à l’impact attendu de la guerre sur les prix alimentaires et de l’énergie, les acteurs du marché obligataire attendent une augmentation de la prime de risque liée à l’inflation (c’est-à-dire la prime exigée par les investisseurs en contrepartie de la probabilité selon laquelle l’inflation s’accélérera ou ralentira plus que prévu sur la période de détention d’une obligation). Le taux d’inflation d’équilibre sur les bons du Trésor américain indexés sur l’inflation (TIPS) à 5 ans est passé de 3,0 % à environ 3,5 % cette année, son niveau le plus élevé depuis que cette classe d’actifs existe. 

Le marché de l’emploi devrait quant à lui rester très tendu, comme en attestent la croissance des salaires et plusieurs autres indicateurs. Jerome Powell estime d’ailleurs que la situation devient critique. En février, 678 000 emplois ont été créés aux États-Unis, contribuant ainsi à ramener le chômage à 3,8 %. Et le taux d’activité étant remonté à 62,3 % en février, son plus haut niveau depuis mars 2020, les demandeurs d’emploi se font rares. Le taux de démission atteint lui aussi des niveaux records, ce qui démontre que les travailleurs sont convaincus de trouver un autre travail – souvent mieux rémunéré. Par ailleurs, si le salaire horaire moyen a stagné entre janvier et février, il a augmenté de 5,1 % sur les 12 derniers mois.

Le scénario le plus probable, d’après nous, est que la Fed durcisse progressivement sa politique monétaire, moyennant des hausses de 25 points de base, jusqu’à ce que les taux directeurs atteignent, voire dépassent légèrement le taux dit « neutre ». Nous n’écartons pas pour autant la possibilité d’un processus accéléré, comme l’ancien président de la Fed, Paul Volcker, l’avait décidé en 1981 pour juguler une inflation galopante.

Sur le plan sociétal, la Fed doit faire des choix difficiles. En cas de maintien d’une politique plutôt accommodante, qui laisse de ce fait filer l’inflation, la hausse des prix alimentaires et de l’énergie pourrait s’emballer. Si, en revanche, la Fed resserre énergiquement sa politique et entrave la croissance, alors le chômage pourrait repartir à la hausse, ce qui interromprait de ce fait la tendance haussière des salaires.

Une conjoncture mondialisée

La Fed n’est pas la seule banque centrale confrontée à une conjoncture délicate. Ses homologues d’Europe ont également annoncé un virage plus restrictif ces dernières semaines, car l’inflation reste supérieure à leurs objectifs.

Lors de sa réunion de mars, la Banque centrale européenne (BCE) a annoncé son intention de mettre fin à son programme d’achat d’actifs d’ici le troisième trimestre 2022, après quoi elle pourrait relever ses taux.

Malgré les risques que le conflit Russie-Ukraine n’étrangle la croissance, la présidente de la BCE, Christine Lagarde, reste à l’affût d’une accélération de l’inflation et insiste sur le caractère « optionnel et flexible » de la politique menée par le Conseil des gouverneurs. Les taux courts en euros devraient progresser de 30 points de base d’ici fin 2022.

La Banque d’Angleterre a quant à elle relevé ses taux de 25 points de base, à 0,75 %, après avoir lancé en février un programme passif de resserrement quantitatif.  En fin de compte, ces mesures devraient engendrer un durcissement des conditions de financement dans la plupart des économies développées.